試論創業板上市公司成長性分析框架的構建

集美大學 劉大進

一般認為，創業板上市公司是具有高成長、高科技、高風險的中小型“三高企業”。一方面，“成長性”已在有意無意間成為上市公司、投資者、保薦機構和監管層關注的第一指標。另一方面，在2010年中報披露之后，創業板的“成長性”遭到了廣泛質疑。稱得上高成長的公司寥寥可數，有些公司上市幾個月業績就迅速“變臉”，甚至出現虧損。那么，究竟應該如何分析和評估創業板上市公司的成長性，本文對此進行了探討。

一、上市公司成長性相關研究綜述

上市公司成長性是預測公司未來發展及評估公司價值的重要依據，也是投資者做出正確投資決策的重要參考。學者對上市公司成長性的研究主要是影響上市公司成長性的因素和上市公司成長性的指標體系及其評價。

（一）上市公司成長性影響因素 影響上市公司成長性的因素有很多，R o b e G i b r a t認為公司成長是一個隨機過程，影響公司成長的因素過于復雜，難以準確把握。P e n r o s e認為公司的管理資源的調整對公司的成長奠定良好的基礎。M ye rs和T u r n b ull認為公司的成長性與負債比率呈現反向關系，并與未來投資機會的現實期權有直接關系。因此，公司成長性的主要因素包括行業屬性、企業規模、固定資產投資、企業負債和公司治理結構等。S ol v a y和S a ng l i e r（1998）的研究認為技術進步提高了公司的潛在生產能力，經濟需求的波動決定公司的投資而獲得潛力的產量。王青燕和何有世（2005）的研究結果表明盈利能力、資產價值與成長性呈正相關，規模與國有化程度與成長性呈負相關，核心競爭力與成長性的關系不顯著?；荻鞑耪J為國家的宏觀調控及政策、上市公司的市場需求狀況對上市公司成長性有顯著影響。

（二）上市公司成長性指標選擇及評價 關于上市公司成長性評價的指標選擇，Coop e r（1994）和P e t e r（1996）將上市公司雇員人數的相對增長作為測評指標，但是其缺點在于它要受勞動生產率提高、機器和人工的替代關系等的影響。Z u t s h i（2002）對新加坡的創業資本的投資評價標準進行了研究，認為企業家的素質、高級管理人員的能力是評價公司成長的決定因素。有的學者選用多個指標來對上市公司成長進行綜合評價。吳世農、李常青和余瑋（1999）選取：資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率。符林、劉軼芳和遲國泰（2008）選取的是凈利潤增長率、收入增長率、現金實力、資產增長率、償債能力五項指標綜合反映上市公司的成長性。對公司成長性評價的方法主要有層次分析法、突變級數法、灰色關聯法以及因子分析法等，但它們不科學，從而降低了成長性評價的準確性。

二、成長性是創業板上市公司的生命線

成長性對于創業板上市公司而言具有重要意義，是其長遠發展的生命線，具體表現在以下方面：

（一）公司自身的角度 成長是公司發展的基石。一個公司沒有發展，只會被市場所淘汰。創業板上市公司更是如此，它需要技術不斷革新、融資規模不斷擴大、市場份額不斷增加、盈利質量高并不斷增長，才能在市場中站穩腳跟。創業板上市公司的成長性表現為持續、成長、不斷變革。持續是創業板上市公司長期發展、長久生存的基本路徑；成長是創業板上市公司由弱變強、有小變大的普遍規律，也是投資者的基本期望所在，更是公司存在的基本價值；不斷變革是創業板上市公司的根本出路，創業板上市公司的優勢不是資金，也不是市場份額，而是其創新的技術，但是技術一直在向前發展，企業要想長久發展就必須不斷進行技術革新?？傊瑳]有成長性，就沒有創業板上市公司的長久發展。創業板上市公司要生存、要發展，就必須圍繞持續、成長、不斷變革這三種成長性的必要形式來進行。

（二）投資者的角度 對于出資方即投資者而言，希望實現三點：一是成本能夠收回來；二是資金能夠產生更大的價值；三是能夠長期獲得回報。收回投資成本是最基本的目標，獲得更大價值是資金產生效益的基本表現，獲得長期回報則是依托企業長久發展而實現的。創業板上市公司投資者要實現這三點目標，就離不開企業的成長性。企業在發展，才能回籠資金，即企業的成長才能實現目標一。另外企業只有持續發展才能長久生存，才能使投資者能夠持續長期獲得回報。但是這些都是建立在企業不斷變革的基礎上的，沒有技術上的變革，沒有管理上的革新，只會被新技術、新理念所排擠出市場，失去市場份額，不僅資金回報規模得不到膨脹，長期獲得回報的目標也會失去。上市公司的高估值、高市盈率、高超募加上許多公司紛紛推出的的“高送轉”，加大了創業板市場泡沫和投資風險，眾多投資者也因此失去了理性。真正的長期投資者，要求的是公司穩健的回報和可持續的發展，成長性自然就成為了投資者回歸理性的基石。

（三）創業板市場的角度 創業板市場是指專門協助高成長、創新型中小企業，特別是從事高科技業務的中小企業籌資，并進行資本運作的市場，是我國多層次資本市場的重要組成部分。創業板市場能夠滿足多元化的投資需求，上市條件也較為寬松，其主要依托的是高新技術人才，有創新性技術，能夠實現快速成長。創業板市場的環境就是資金擁有者與項目、技術擁有者在利益共贏下的組合，堅持買者自負的原則，并對信息的披露將更加全面與嚴格。創業板市場的環境要求創業板上市公司能夠通過創新的技術與項目吸引多元化的資金投入，并迅速進入生產、營銷等環節，快速占領市場，獲得資金的回籠及利潤的再分配與再投入。創業板市場本身就是要培育一批又一批具有創新型公司不斷成長，創業板上市公司為了適應創業板的市場環境，也就必須注重成長性的培養，這是相互形成的。有新型的技術，并不斷革新，在市場環境下得到可持續的成長。成長性既是創業板市場的特點，又是創業板市場健康發育的保證。

三、創業板上市公司成長性的定性分析

創業板上市公司成長性受多重因素的影響，對這些因素進行必要的定性分析，能夠在一定程度上為構建創業板上市公司成長性分析框架提供參考。本文從科技創新、盈利能力、償債能力、營運能力四個角度進行簡要地分析。

（一）科技創新角度 創業板上市公司成長性的核心是技術不斷革新。沒有技術，就不是真正意義上的創業板上市公司了。現代著名的經濟學家、創新理論的創始人J.A.Seh u m p e t e r（1912）認為，創新是經濟增長的發動機。創業板上市公司要生存、發展，就要積極創新、持續創新，依靠技術創新找出路。也不難理解，創業板上市公司所依托的優勢就是技術上的創新，將這些技術作為籌碼來獲得資金的支持，從而將技術轉化為生產力。有了新技術，是創業板上市公司發展的第一步，但是沒有技術上的革新，就永遠停留在那一步，最后被淘汰。因此，創業板上市公司必須進行持續創新。

（二）盈利能力角度 企業的目的是獲得利潤，即盈利?？剂恳粋€成長性的創業板上市企業，就必須要分析其盈利能力。盈利主要包括主營業務利潤率、扣除非經常性損益后的凈利潤率、凈資產收益率等三個方面。筆者認為，主營業務利潤率是創業板上市公司最為重要的盈利方向。如果主營業務利潤率不是最主要的盈利方向的話，那么對于一個創業板上市公司來講就是危險的。分析可知，不扣除非經常性損益的凈利潤率實際上顯示了一種不科學的效益獲得方式，是以犧牲必要的企業資源為前提的，是一種不可能持續性的收益。再看凈資產收益率，其指凈利潤與股東權益的比率，實質就是股東投資了能獲得多少報酬。在公司股本不變的情況下，凈資產收益率與每股盈余趨同，凈資產收益率過高的話，容易引起高股價，如果沒有未來公司成長性作保證，只會造成一種泡沫現象，使公司處于危險的境地。

（三）償債能力角度 創業板上市公司成長性不能僅僅依托原始資本（即股東的資本），這樣往往難以快速成長，還需要動用必要的資源舉債。負債指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率等三個指標，必須處理好這三個指標的關系。一旦處理不當，過度舉債，過度使用財務杠桿，財務風險太大，就容易造成資金鏈短缺，甚至瀕臨破產。擁有一定的償債能力，是創業板上市公司持續發展的保證，既能夠不影響公司的正常成長，又能為企業的發展提供穩定的資金源。創業板上市公司有最原始的資本積累，還有風險投資以及股票發行上市募集的資金（尤其是大量的超募資金），但如果沒有良好的成長性預期，縱然擁有這些堅實的股權資本也無法提高舉債能力和償債能力，畢竟還本付息是在未來時期?？傊?，公司即要有相當強的償債能力，又要適度舉債而獲得財務杠桿正效應。

（四）營運能力角度 營運能力也稱之為資產管理能力，在業界被公認為是衡量一個企業資產管理效益和水平的最主要方面。作為創業板上市公司，必須要理清持有現金、應收賬款、存貸等方面的關系，還要分析企業資金的使用效率、承擔能力等。一個成長性的創業板上市公司，企業資產管理必須要科學，能夠制定各階段資金使用規劃、資金管理制度等等。只有增強營運能力，才能保證公司在一個可預料的軌道上運轉。否則資金利用效率低下、資金鏈短缺等不良后果隨時都會出現。對創業板上市公司超募資金的處置要特別關注，一是有無大量超募資金閑置，二是超募資金是否用在有利于公司可持續成長的項目上，三是閑置超募資金的利息收入應作為公司的非經常性損益項目予以剔除。此外，公司流動資產與流動負債的配比關系所體現出來的資產與資本組合風險也應該符合創業板公司的成長性特征。

四、創業板上市公司成長性分析框架構建

通過上述分析，可以得出一個結論：新技術是創業板上市公司成長性的關鍵。這個新技術是指不斷革新過程中的技術。有了新技術，才有股東的參與、資金的支持；有了新技術，才能穩定股東、創造企業價值；有了新技術，才能不斷提供新產品、新服務，使企業持續發展。當然，在此基礎上盈利能力、償債能力也會得到增強。除了不斷革新技術外，還有一些因素也不得不重視。因此，探索一套創業板上市公司成長性分析體系框架及評估方法顯得十分必要。

（一）成長性分析體系框架 從圖1可以看到，技術革新處于核心地位，影響著各個部分，各個部分之間也相互影響；從圖2可以看出，營運能力影響著技術革新、盈利能力、償債能力、穩定股東等方面。因此可以得出結論，創業板上市公司成長性的核心建設在于技術革新與營運能力。

（二）評估方法 具體內容如下：第一，是否掌握最新技術、核心技術。每個月對自身技術與其他企業的技術進行對比分析，及時進行總結，為技術革新提供準備。第二，技術隊伍是否具備長期發展的要求、協作的精神。成長性要求持續的發展，對技術要求隨時革新、對團隊要求協作，因此就必須考核技術隊伍?？己藗戎赜诳萍甲钋把丶皥F隊合作精神方面，同時還要關注技術隊伍的梯隊和穩定性。第三，公司董監高團隊的綜合素質是否有利于公司的成長，其中有無非正常辭職和拋售解禁股套現等現象。公司董監高（或大股東）的穩定性與公司的成長性有關，會對公司的成長產生不同程度的影響。第四，是否能有效地管理資金、應付各種資金困境。是否能夠使有限的資金發揮最大功效是考核營運能力的關鍵。第五，如何提高盈利能力。盈利能力的關鍵是主營業務利潤率，一個成長性創業板上市公司任何時候都應該保持在行業平均先進水平以上。應設置警戒線，當低于目標水平時，就應該引起足夠的重視。第六，如何提高償債能力。對于一個成長性創業板上市公司而言，初期資產負債率應該低于50%。當高于50%的時候，就應該自動啟動應急機制，以防出現財務危機。

［1］李曉潔：《我國上市公司成長性分析》，《黑龍江對外經貿》2010年第4期。

［2］陳曉紅、佘堅、鄒湘娟：《中小上市公司成長性評價方法比較研究》，《科研管理》2006年第1期。