全流通背景下上市公司財務能力實證研究——以江蘇省為例

江蘇技術師范學院 王春梅

一、文獻回顧

財務能力是指一個經濟實體財務狀況的好壞與優劣程度，是企業能力系統的一個有機組成部分，也是形成企業核心能力的重要要素作用力。理論界關于企業財務能力的研究可以追溯到20世紀初期亞歷山大·沃爾出版的《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中，首次提出了把若干個財務比率指標用線性關系結合起來評價企業財務能力的基本思想。國內外學者主要從兩個方面對財務能力展開分析：

（一）財務能力構成及涵蓋范圍方面 H iggin s（1988）通過對企業集團的財務狀況進行研究發現，這些企業的獲利能力和資本擴張能力很顯著。B e a v e r（2006）認為，企業財務表現能力的主體應是其償債能力和獲利能力，通過差異實證研究發現這兩方面的財務能力與企業的財務運行結果（財務成功或失敗）高度相關。而我國學者林毅夫（2003）則認為，企業財務能力的主題應該是其自生能力，因此，企業財務工作的關鍵應該圍繞其自生能力展開。荊新、劉興云、王化成（2002）等學者則將現代企業的財務能力歸結為“四種能力”，即償債能力、營運能力、獲利能力和發展能力。朱開悉（2002）等學者則將企業的財務能力概括為“三種能力”，即財務管理能力、財務活動能力、財務表現能力；張星文（2002）系統闡述了企業財務能力的內涵，認為企業財務能力是指企業所擁有的財務資源及所積累的財務學識的有機組合體，是企業能力的財務綜合體現；謝全勝（2006）等認為企業財務能力包括財務營運能力、財務管理能力和財務應變能力。

（二）財務能力評價方面 在過去近百年間，西方學者對財務能力評價問題進行了許多開創性研究，形成了坐標圖分析法、雷達圖法、杜邦分析法、Z記分法、平衡記分卡法、E VA法等一些具有重要影響的評價方法和模型。如P a q u e tt e（2005）等以增長率為龍頭指標，構建了企業財務能力動態評價模型；K ul m ala（2006）等將財務能力的特點概括為“柔性”，并嘗試對財務能力進行柔性化測度，這是有關財務能力評價的開拓性嘗試。國內學者惠先寶（2001）創立了主客觀混合權重多目標評價模型；王躍堂（2003）等采用矩陣式綜合收益表評價法；徐緒堪（2007）等將層次分析法和灰色系統理論應用于財務能力的綜合評價；范紀珍（2007）等利用因子分析和因子得分模型進行財務能力評價；黎精明（2009）構建了財務能力評價系統，認為財務能力評價系統應包括償債能力、獲利能力、營運能力、發展能力和整合能力。由此可見，國內財務界多側重于介紹、評述國外經典的理論和模型，目前已有的對上市公司財務能力的研究大部分是在股權分置這一宏觀背景下完成的，這些研究成果有助于進行進一步的研究。隨著2007年股權分置改革的基本完成，股份全流通和逐步的股權分散化，就有必要在全流通的背景下，對上市公司的財務能力重新進行審視，這就是本文研究的出發點和主要內容。

二、研究設計

（一）研究目的 對企業的財務能力進行分析和評價，正確把握和充分發揮企業的財務能力，已經成為財務分析主體的共同期望。上市公司的財務能力狀況，對培養和提升企業能力、形成企業核心競爭力具有重要影響，合理的財務能力狀況也是企業持續發展、協調發展的重要保證。經過多年的發展，江蘇上市公司的運行質量得到較大改善，各項制度建設全面推進，對江蘇企業改革與發展起著積極的示范作用。作為特殊的企業群體的上市公司，在股權分置改革完成所形成的全流通格局下，其整體的財務能力的狀況及演變趨勢如何，形成現狀的成因有哪些。基于上述思考，本文對江蘇省上市公司的財務能力狀況進行實證研究。

（二）研究方法 本文綜合相關學者的研究結果，采用綜合評價法中的主成分分析法對上市公司的財務能力進行研究。所謂主成分分析就是指設法將原來眾多的具有一定相關性的變量，重新組合成一組新的少數幾個相互無關的綜合變量來代替原來變量，同時使所選擇的幾個較少的綜合變量盡可能多地反映原來變量的信息。主成分分析法能充分利用評價對象數據提供的信息，客觀地賦予了指標的權重，從而對企業財務能力進行客觀的綜合評價或排序，既具科學性又具可操作性。

（三）樣本選取及數據來源 為了有效地分析江蘇上市公司股權分置改革前后的財務能力狀況，本文所選樣本為在中國證監會網站上發布的2004年12月31日之前上市，且在2006年12月31日之前完成股權分置改革、實現股票全流通的江蘇上市公司。考慮到股權分置改革前后上市公司財務能力的狀況，將獲取數據資料的時間設定為2005年～2008年，選擇股改完成前后的數據進行比較，能夠更好地體現股權分置改革前后上市公司的財務能力狀況。剔除S T公司及數據不全的公司，得到符合條件的樣本公司計71家。數據來源為上海證券交易所網站（www.ss e.c o m.c n）和深圳證券交易所網站（www.ss e.o r g.c n）提供的上市公司年度會計報告整理得到。

（四）指標選取及說明 本研究在前人研究成果（例如荊新、劉興云、王化成和李維安等人的觀點）基礎上，將企業的財務能力分為償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力四個方面，并構建了一套財務能力評價體系，該評價體系將以上市公司年報的數據內容作為分析基礎。由于反映企業每一方面財務能力的比率指標眾多，對企業的四大財務能力子系統分別選擇了具有代表性的財務比率指標作為研究對象，共選取13個財務指標構成評價體系，具體見表1。

表1 企業財務能力評價指標及其計算公式

三、江蘇省上市公司財務能力實證分析結果

（一）實證過程 具體內容如下：

（1）對原始數據進行標準化處理。將13個定量指標分別設為X11、X12、X13、X21、X22、X23、X31、X32、X33、X241、X42、X43、X44，并分別計算出13個變量值；利用S P SS與E X CE L軟件，用統計方法對原始數據進行標準化處理，即：

式中，X*ij是標準化后的數據，Xj和Sj分別為均值和標準差。

（2）運用主成分分析方法計算綜合得分。在使用主成分分析方法時首先需要檢驗樣本數據是否適合進行主成分分析，只有原始數據滿足一定的條件才能進行主成分分析。一般認為，K M O值大于0.6時，所用數據適合做主成分分析；B a r t l e tt球度檢驗是以變量的相關系數為出發點，如果該統計量值比較大，則適合做主成分分析，反之，則不適合。數據分析結果如表2所示。

表2 KMO和Bartlett's Test

根據K M O檢驗和B a r t l e tt球度檢驗，發現2005年～2008年的K M O值超過0.6，符合主成分分析的要求。同時，B a r t l e tt球度檢驗的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕B a r t l e tt球度檢驗的零假設，認為適合主成分分析。其次，確定提取主成分的個數。由于本文研究目的是通過主成分分析獲得公司財務能力的綜合得分，所以只要因子的解釋能力達到80%即為因子中的主成分。經過軟件處理后發現，2005、2006、2007和2008年每年5個因子的解釋能力均達到了80%以上，因此，2005年～2008年均提取5個主成分就可以很好的代表反應公司財務能力的主要信息。5個公因子F1、F2、F3、F4、F5之間互不相關，每個公因子與其所代表的各指標之間具有高度相關性，被提取的5個主成分基本上可以反映全部指標的信息，因此，用5個新變量代替原來的13個變量。最后，構建主成分綜合評價分析模型。通過主成分分析，得出各主成分對應的標準化值f1、f2、f3、f4、f5以及每個主成分的方差貢獻率，并以每個主成分的方差貢獻率作為權數與該主成分的得分乘積的和，構造江蘇省上市公司四年的綜合評價函數，將2005年～2008年的各主成分f1、f2、f3、f4、f5的取值代入上式，求出各年綜合值以備用。

（二）結果分析 具體內容如下

（1）綜合財務績效值與排序。根據綜合評價函數即可計算出綜合主成分值，并對其按綜合得分進行排序，得出2005年江蘇省上市公司綜合績效排名前十名的情況，并將這些公司在2006-2008年三年的綜合得分及排名情況一并給出。如表3所示：

（2）公司綜合排名年度間波動明顯，上市公司可持續財務能力不強。從表3中可以看出，在2005年排名前十位的公司中，2006年有4家公司跌出了前十；2007、2008年則各有3家和5家公司。其中2008年有5家公司的綜合排名后退的幅度比較大，南京港、江蘇舜天等后退至45名之外。2005年～2008年，有4家公司四年的績效排名均在前十位，分別為蘇寧電器、南京中商、大廈股份和如意集團，但在具體名次上有波動。以2005年的排名為基礎，排名前十位的公司的綜合得分均高于平均水平，說明這些公司的綜合績效水平較高，相對于其他公司表現出了較強的綜合財務能力。而2005年排名后十位的公司的綜合得分均為負值，負值表示低于平均水平；這些公司在2006年～2008年的績效值亦多為負值，表現出了相對較弱的財務能力。2006年～2008年，排名前十的公司的財務績效值均呈下降趨勢；排在第一位的蘇寧電器在其后三年排名基本穩定在第一，2005年～2008年的綜合財務績效值分別為1.50547、1.94849、1.27137和1.19675，呈下降趨勢。綜合分析，說明上市公司的可持續財務能力不強。

（3）全流通的優越性在江蘇上市公司并沒有得到明顯體現。通常認為上市公司股權分置改革在很大程度上改變了上市公司的財務管理環境，優化了公司的財務決策。2005年排名前十的公司在2008年的績效值有8家呈現下降趨勢，只有如意集團、中材國際兩家公司的績效值上升；排名后十位的上市公司只有徐工機械的績效值大于0，高于均值。因此，在不考慮其他因素影響的條件下，說明實現全流通的2008年度與股權分置狀態的2005年相比，實現全流通的江蘇上市公司并沒有在我國資本市場上表現出更好的財務能力。這表明雖然經過了股權分置改革，上市公司的股權結構有從集中轉為分散的趨勢，但是我國資本市場尚處于發展階段，市場監管制度、規范化程度還在不斷地演進和完善中。

四、結論

上市公司的數量及其經營業績是評價一個地區經濟發展的重要指標之一。因此，采取相應措施提高上市公司的整體財務能力水平業績，對提高區域經濟發展有著積極的促進作用。本文以財務能力相關理論為基礎，采用主成分法，對股權分置改革前后的江蘇上市公司的財務能力進行研究。通過實證研究發現，股權分置改革前后江蘇上市公司的財務能力并未發生太大的改善，可持續財務能力不強，據此，從某種角度上可以認為，目前為止，表明雖然實現了全流通，但是股權分置改革對公司的財務能力沒有構成特別影響，說明股權分置的制度設計確實是造成我國資本市場低效的根源，但絕不是唯一主要的根源。值得注意的是，由于研究是從區域的角度選取樣本，沒有考慮到行業的差異性；在具體的分析中，亦沒有考慮市場、政策等因素對公司的影響。因此，對上市公司的財務能力的綜合評價難免有些偏頗。

表3 上市公司的綜合財務績效值與排序

［1］黎精明：《上市公司財務能力實證研究》，《武漢科技大學學報》2006年第1期。

［2］Higgins R C.A na l ysis fo r Financia l Management[M].N e wY o r k：McG r a w-Hi ll,1988.

［本文系江蘇省教育廳高校哲學社會科學基金項目（編號：08S JD6300073）與江蘇技術師范學院基礎研究基金項目（編號：k yy080 79）的階段性研究成果］