資本結構與績效相關性實證分析——基于江蘇省上市公司的數據

南京工業大學經濟管理學院 張靖榕 陳 豐

［本文系南京工業大學2009年度文科研究生優秀學位論文培育基金項目“企業R&D投入的績效評價研究——以長三角地區上市公司為例”（項目編號：NJUT_WKJJ_10_012）階段性研究成果］

一、引言

現代公司財務理論是現代金融理論的基礎內容之一，而資本結構理論又占據了公司財務理論的核心位置。資本結構一方面指企業的負債與總資產的比率，另一方面又指所有者權益及各構成項目分別占企業總資本的比例。資本結構理論是以實現企業價值最大化或股東財富最大化為目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響，以及是否存在最優資本結構問題的理論。上市公司的財務狀況、治理結構、規模狀況、發展前景、一級市場股票活躍性、公司行業代表性、所屬行業的發展前景，以及公司在國民經濟中的地位和作用等，都屬于對上市公司進行綜合評價的內容。但在這些綜合評價內容中，經營績效最能集中地體現上市公司的綜合實力，也是上市公司能夠通過自身努力不斷加以改善的方面。因此，本文主要研究資本結構和公司績效之間的關系。由于資本結構區域差異性問題的存在，選擇特定地區進行資本結構與績效相關性的研究很有必要。江蘇省是我國經濟最發達的地區之一，目前上市公司已達到119家，以江蘇省上市公司作為研究對象對于發現該地區資本結構存在的問題，進而有針對性地進行調整，以完善上市公司資本結構，增加上市公司績效具有重要的意義。

二、理論基礎及文獻回顧

自1958年MM定理提出以來，國外學者以發達國家成熟的資本市場為背景，對資本結構理論與實證進行了廣泛研究。對于資本結構選擇與企業績效之間的相互關系，西方資本結構的兩大主流理論即權衡理論和優序融資理論。對于資本結構選擇與企業績效之間的相互關系，權衡理論和優序融資理論所預測的結果并不一致，而國內學術界對于資本結構與績效的實證研究，也得出了不同的研究結果。

（一）理論基礎 權衡理論認為，由于存在負債的破產成本及代理成本，在負債比率增大，稅收效應增大的同時，公司的破產成本和代理成本也相應升高，當公司的破產成本和代理成本開始大于稅收效應時，公司的價值下降，也就是說代理成本、稅收和破產成本導致高績效的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率（即負債水平與績效正相關）。因此公司存在一個最優資本結構。最優資本結構處于負債的預期邊際稅收利益等于負債的預期邊際成本之處。

優序融資理論則認為，企業融資決策的依據是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業投資超過留存利潤時，企業負債相應增加，反之則減少，企業負債比例的變化是凈現金流變化的結果。在優序融資理論中，企業在經營好的時候要儲備現金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現，即公司高額的利潤回報將導致較低的賬面價值財務杠桿比率（負債水平與績效負相關）。

（二）文獻回顧 李義超、蔣振聲（2001）以1992年底前上市的31家上市公司為樣本，以Tobin′Q作為公司績效的變量，以資產負債率作為負債結構的變量，得出結論：Tobin′Q值與資產負債率呈正相關。

于東智（2003）選用了總資產收益率（ROA）和主營業務利潤率（CPM）來衡量公司績效，研究發現負債比例與公司績效指標之間表現出了顯著的負相關關系。

封鐵英（2006）按照公司的負債水平將企業的資本結構選擇偏好分為“激進型”和“保守型”兩種，選取了1999年以前上市的623家公司作為樣本，對資本結構選擇偏好與企業績效的相關關系進行實證分析，得出結論：資本結構與企業績效之間呈現顯著的負相關關系，這一假設的驗證結果與資本結構兩大主流理論中的優序融資理論相一致，而與權衡理論相反。

徐興恩、胡科（2006）認為合理的資產負債率不但是戰略管理的重要組成部分，而且為企業創新提供有力的資金保證，能夠提高融資能力，增強抗風險實力，以保證提升核心競爭力。

從以上論述可以看出如何安排好公司的資本結構以提高公司績效一直是學者們關注的一個問題，但他們得出的結論有時卻截然相反。考慮到中國上市公司資本結構與融資行為的特殊性，筆者對江蘇省上市公司財務結構與公司績效及成長性的相關關系進行探討。

三、研究方法及模型構建

資本結構指標狹義上是指企業各種渠道資金項目之間的比例關系，即自有資本（權益資本）和借入資本（負債）的結構組成形式。筆者選用資產負債率作為資本結構的變量，凈資產收益率（ROE）作為公司績效的指標，稅后利潤增長率作為成長性的變量，總資產作為控制變量，對資本結構與公司績效的關系進行實證分析。

（一）研究假設 資本結構理論認為制約企業無限追求免稅優惠或負債最大值的關鍵因素是由債務上升而引起的企業風險和其他費用。隨著債務的增加，企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加。隨著企業債務增加而增大的風險以及各種費用，會使企業籌資的額外成本增加，從而降低企業的市場價值。過高的資產負債率使企業的財務風險增加，當公司的銷量下降引起稅前利潤下降時，由于財務杠桿的作用，使得稅后收益下降的幅度大于稅前利潤下降的幅度。由此假設：

H1：公司經營績效與資產負債率呈負相關，即資產負債率越高，公司經營績效越差。

由于上市公司主要依靠資本市場形成資本，上市公司想要發展，依靠內部積累的資源非常有限，成長性更多地是依靠外部融資，由此假設：

H2：公司成長能力與資產負債率呈正相關。

（二）變量選擇與度量

（1）資本結構度量。國內外學術界對資本結構的界定基本上是從“廣義”和“狹義”的角度進行，兩者的主要區別在于是否將“短期債務資金”納入資本結構的研究范圍。充分考慮到中國上市公司的現狀（流動負債在負債總額中占絕對優勢，即80%左右），本文將短期債務資金（在資產負債表中表現為負債中的流動負債部分）納入資本結構的研究范圍。舍棄了以狹義資本結構為限定對象的常規做法，在剖析上市公司特有資本結構現象的基礎上，從企業所有資金籌集來源的構成和比例關系，即廣義資本結構的視角來探討其與企業績效的相互關系。因此，本文以相關實證分析中使用頻率最高的資產負債率（負債總額/資產總額）作為資本結構的度量指標，同時對于資產與負債的計量均采用賬面價值。

（2）企業績效及成長性度量。在對資本結構與企業績效之間相互關系的理論和實證研究中，對于企業績效的度量，一般以財務指標為主，本文以凈資產收益率作為衡量公司經營績效的變量。因為該指標比總資產收益率有更強的綜合性，是衡量企業經營績效的核心指標。并且以稅后利潤增長率作為衡量成長性的變量。

（3）控制變量的度量。資本結構影響因素的實證研究成果豐富，為本文控制變量的選擇提供了充分的備選變量，本文選擇總資產、資產周轉率、資產流動性作為控制變量。各變量名及計算方法如表1所示：

表1 研究變量名及計算方法

（三）模型構建 根據上文提出的假說H1和H2以及對變量的界定，本文構建如下的多元回歸模型：

模型1：

模型2：

四、實證分析

在上述假設的基礎上，筆者以江蘇省上市公司為研究對象，針對本文提出的兩個模型進行實證分析。

（一）樣本選擇 本文選擇了2007年江蘇省所有上市公司110家為初始樣本（江蘇省上市公司以江蘇省證監局公布的名單為準），數據搜集過程中剔除5家因經營狀況原因無法準確獲得數據的公司，最終確定了105個研究樣本。樣本數據主要來自國泰安數據庫中CSMAR中國上市公司財務報表數據庫和中國上市公司財務指標分析數據庫。

（二）描述性統計分析 從表2可以看出2007年江蘇省上市公司凈資產收益率平均值為9.7%，整體經營績效較好，而且各公司間的凈資產收益率存在很大的差異，最大可達到104%，而最小的為-62.5%。從資產負債率來看，江蘇省上市公司資產負債率的平均水平為51.7%，接近于正常水平，通常認為資產負債率在40%～60%之間都是比較安全的，資產負債率的最大值和最小值仍然處于比較合理的狀態，這說明江蘇省上市公司整體財務狀況良好，不存在破產的風險。從稅后利潤增長率來看，其平均值為97.36%，說明江蘇省上市公司整體成長性處于一個較高的水平，但從最小值-13079.7%和最大值14103.8%來看，各個公司成長性差異很大，這是由各個企業擁有的資源和發展潛力不同導致的結果。

表2 樣本的描述性統計分析

（三）多元線性回歸分析 本文采用STATA10進行多元回歸分析。在回歸分析之前，對模型進行回歸診斷，模型1的平均vif（方差膨脹因子）為1.29＜5，模型2的vif為1.01＜5，說明模型1和模型2均不存在多重共線性。另外，本文還對模型進行了BP檢驗，結果表明兩模型均不存在異方差。

表3 模型1的回歸結果

對于模型1，從上述回歸結果可以看出，Debtr，lnAsset，Liqu在1%的顯著性水平下顯著，Incr，Asstur在5%的顯著性水平下顯著，因此，該模型通過了T檢驗。該模型的擬合優度為26.64%，調整后為22.94%，說明解釋變量很好地解釋了被解釋變量。在上述回歸結果中資產負債率的系數為-0.21，即資產負債率提高1個單位，凈資產收益率下降-0.21個單位，這說明江蘇省上市公司資產負債率與公司經營績效呈負相關關系，驗證并支持了假設H1。該結果也驗證了財務杠桿理論，該理論認為當企業的利潤率高于資本成本率時，增加負債可以提高獲利水平，增加企業的績效，而當企業虧損時負債會成為企業的負擔，加劇企業的虧損。同時在一個充分競爭的企業環境中，高財務杠桿容易導致企業后續投資能力不足，利潤和經營現金流入隨之下降，財務杠桿高的企業容易陷入財務危機。這給上市公司的啟示是，在運用財務杠桿時，一定要慎重，要保持合理的債務資產比率，否則會降低公司的績效，減弱企業的競爭力。

表4 模型2的回歸結果

對于模型2，從上述回歸結果可以看出Debtr，lnAsset均在1%的顯著性水平下顯著，因此，該模型通過了T檢驗。該模型的擬合優度為32.04%，調整后的仍為30.7%，說明解釋變量很好地解釋了被解釋變量。在上述回歸結果中資產負債率的系數為38.55，即資產負債率提高1個單位，稅后利潤增長率會增加38.55個單位。這說明江蘇省上市公司的成長性與公司的資產負債率呈正相關關系，驗證并支持了假設H2。這一結論與一些學者的結論相反，這是因為對于江蘇省上市公司而言，其獲利能力的平均值為9.7%遠低于成長性的平均值97.36%，在這種情況下，上市公司的成長和發展依靠內部資金的積累將很難做到，所以必須依靠外部融資來解決資金問題。在我國資本市場欠發達的情況下，只能依靠負債來解決增長需要的資金。

五、結論及政策建議

本文通過建立多元回歸模型對江蘇省上市公司資本結構與績效相關性進行了實證分析，結果表明2007年江蘇省上市公司保持了較好的獲利能力和成長性，資產負債率也保持在相對安全的水平即資本結構相對合理，但獲利能力水平遠低于成長性水平，需要通過外部融資來解決資金問題。多元回歸結果驗證并支持了假說H1和H2，即公司的經營績效與資產負債率呈負相關關系，而公司的成長能力與資產負債率呈正相關關系。因此，筆者認為，江蘇省上市公司在以后的發展中應注意以下幾個方面的問題：

（一）保持合理的資產負債率，合理運用財務杠桿 一般而言，成長性與公司債務資產比率正相關，企業很可能為了獲得期望的成長性而提高資產負債率，而負債率高的企業容易陷入財務危機，在發生財務危機時，很多客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者從風險控制的角度限制企業的債務融資，會使企業籌集不到所需資金而陷入困境，銷售下降，市場份額萎縮，削弱企業的競爭力。

（二）進行產業調整以提高公司的盈利能力 在開放競爭的市場上，上市公司經營越來越困難，利潤率越來越低。利潤率的低下，導致公司無法實現負債的杠桿效應，有許多公司負債是無奈之舉，而公司績效因為負債而越來越差，因此，需要從產業調整入手，提高上市公司的獲利能力，具體可以通過增大對研發的投入，增強創新能力；加強品牌意識，提高品牌營銷的能力；擴大公司規模，增強對市場的控制力和抗風險能力。

（三）合理安排長短期債務，完善上市公司資本結構 長期債務融資的治理效應主要表現在通過簽訂嚴格的債務契約，防止公司無效擴張、建造經營者帝國等方面。長期債務一般數額巨大、期限較長，債權人所面臨的違約風險、利率風險等都大于流動負債，因此，相對于流動負債來講，長期負債的債權人參與公司治理的積極性更高。債權人對經營者行為的積極干預能優化企業經營決策行為，有效降低股權的代理成本。能提供相對穩定的資金來源的長期負債對提高公司治理效率更為有利。由于短期負債容易取得，一般上市公司均采用短期負債融資，為了優化上市公司的資本結構，融資時需要合理搭配債務的長短期限。

［1］李義超、蔣振聲：《上市公司資本結構與企業績效的實證分析》，《數量經濟研究》2001年第2期。

［2］于東智：《資本結構、債權治理與公司績效：一項經驗分析》，《中國工業經濟》2003年第11期。

［3］徐興恩、胡科：《上市公司財務結構對其核心競爭力影響的研究》，《河南社會科學》2006年第9期。

［4］封鐵英：《資本結構選擇偏好與企業績效的關系研究》，《科研管理》2006年第6期。