煤炭上市公司資本結構與股權結構、資產規模關系研究

西安科技大學管理學院 王新紅 魏潤娜

一、引言

資本結構問題自產生以來一直是人們探討的熱點，國內外學者對資本結構和企業價值的關系、資本結構的影響因素進行了大量的研究，但很少有學者將目光轉向資本結構和股權結構、資產規模的關系上，特別是以某一行業為基礎進行系統的研究。我國煤炭上市公司擁有特殊的股權結構，如股權高度集中，國家股份比重較大；同時也具有較大的總資產，經營業績優良。那么這些因素是否會影響其資本結構，究竟如何影響其資本結構，有待于分析和檢驗。不僅如此，對資本結構與股權結構、資產規模關系的實證研究還可以幫助企業剔除間接影響因素，通過對直接影響因素的調節，找到最優的負債比率，這對企業的合理、長期發展有重要意義。

自從1958年MM理論提出后，學術界從資本結構的影響因素方面對資本結構進行了廣泛的研究：1988年Titman和Wessels的實證研究提出了可能對公司資本結構造成影響的8個因素：即抵押資產價值比例、非負債類稅盾、企業的成長性、獨特性、行業因素、企業規模、盈利的波動性、盈利性；國內早期的研究中，黃慶堂和黃蘭英（1997）認為資本結構的影響因素包括四個方面：行業因素、資本市場、主管信念和公司特征；近期國內學者根據我國特殊的股權結構和公司規模等因素分析了其對公司資本結構的影響。洪錫熙和沈藝峰（2000）得出企業規模會對企業資本結構產生顯著影響。肖作平（2004）通過對中國上市公司管理者持股、股權集中度、股東人數、國家股、法人股和流通股等與公司資本結構關系的研究，得出股權結構是影響資本結構選擇的重要因素。顧乃康和楊濤（2004）論證了股權結構是資本結構的重要決定因素。楊艷、陳收（2007）運用雙向固定效應模型，證明了在不同性質控股股東的利益導向下，資本結構因控股股東控制力的不同表現出不同的特征。

資本結構的行業特征是國內學者對資本結構研究的新方向，一般學者從兩個方面進行研究：一是資本結構的行業性，如陸正飛和辛宇（1998）、郭鵬飛和孫培源（2003）用多元回歸方法，而呂長江和韓慧博（2001）、林鐘高和章鐵生（2002）則用方差分析檢驗方法證明了資本結構具有顯著的行業特征。二是僅以某個行業為例單獨對其資本結構進行分析，從這方面進行研究的學者較少，而且都是近年來人們意識到資本結構的行業特征后才開始的。如李春善（2008）對醫藥行業資本結構的影響因素進行了回歸分析，證明企業資產的多少會直接影響到長期負債水平。蘭峰（2009）同樣運用多元回歸的方法對再生水資源行業的資本結構影響因素進行了分析，得出盈利能力等四個因素對這類公司資本結構影響顯著，而公司資產規模和股權結構則無顯著影響。

本文針對目前的研究現狀，選擇煤炭行業的資本結構與股權結構、資產規模的關系進行研究，希望以此找到影響煤炭行業資本結構的直接因素，為煤炭企業的資本結構調整提供理論依據。

二、我國煤炭上市公司現狀分析

截止到2009年12月31日，我國煤炭行業上市公司共27家，且將近一半分布在西部地區，這些公司之間存在千絲萬縷的聯系，也具有煤炭行業自己的特性，如股本規模龐大、行業性較強、業績優異等。

（一）資產規模狀況 煤炭上市公司的資產規模近年來不斷增加，總資產過百億的公司，由2007年的8家，上升到2009年的16家，超過半數，其中中國神華作為煤炭行業的龍頭，截止到2009年12月31日，總資產為3105.14億元，資產規模最小的是四川圣達，為6.64億元。從主營業務收入上看，中國神華2007～2009年的主營業務收入分別是：821.07億元、1071.33億元、1213.12億元，同樣領跑煤炭板塊，國際實業2009年的主營業務收入為5.18億元，位列本年度最后。從2007到2008年，27家煤炭公司中有26家實現主營業務的增長，只有國際實業有所下降，其中美錦能源、金牛能源以增長率112%和75%排名行業前兩位。在2009年度也有超過半數的煤炭公司主營業務收入有所增加，以此推測，在未來幾年中煤炭公司的業績還會繼續增長。

（二）股權結構特點 人們通常用兩個指標來衡量股權結構，一是股權集中度，二是股權性質。

（1）股權集中度。煤炭行業的股權集中程度雖然有下降趨勢但依舊很高，2007、2008、2009年分別有17、17、15家公司的第一大股東持股比例在50%以上，其中露天煤業最高，三年來一直為70.46%。三年來，一直有2～3家公司的前五大股東持股比例超過90%。

（2）股權性質。煤炭行業的國有股控股比例很高，是典型的國家控股行業，盡管從2006年股權分置改革到現在，煤炭上市公司的已流通股份不斷增加，截止到2009年12月31日，已有11家公司實現全部股份的全流通，但煤炭上市公司的國有股比例卻沒有太大的變化，2007、2008、2009三年國有股比例在50%以上的煤炭公司分別有17、18、18家。雖然，愛使股份、國際實業、四川圣達、伊泰B股四家公司的國有股比例為零，但這四家公司總資產相對較小，只有伊泰B股超過了百億。

（三）資本結構現狀分析 資本結構是指公司債務籌資占總籌資的比例，即杠桿比率。一般用公司負債率或長期負債率來衡量。表1是2006～2009年我國煤炭上市公司的平均資產負債率和平均長期資產負債率。

表1 近4年我國煤炭上市公司平均資產負債率和平均長期資產負債率分布表

由表1可以看出2006～2009年煤炭公司資本結構比率整體呈現出增長的趨勢，無論是總負債比率還是長期負債比率都是如此，這可能與該行業的競爭加劇有關。但根據調查，同時期美國、德國和法國煤炭采掘業的資產負債率均在60%～65%，日本企業的資產負債率更是高達80%左右，由此可見，我國煤炭上市公司的負債率一直保持在較低的水平。

同時，我國煤炭上市公司長期負債率較低，一般而言流動負債占到公司總負債水平的一半較為合理，因為流動負債偏高會導致上市公司在金融市場環境發生變化，如銀行利率上升時出現資金周轉困難，增加上市公司的信用風險和流動性風險。但我國煤炭上市公司2007、2008、2009三年中分別只有5家、3家、6家公司長期負債率達到其總負債率的一半。

由統計數據得出，每年都有20家以上的煤炭上市公司負債率不足60%，其中兗州煤業三年來的平均資產負債率最低，只有20.88%，而神火股份最高為73.84%。同樣，27家公司中只有中國神華和中煤能源三年來的長期負債率超過其總負債率的一半；美錦能源三年的長期負債率均為零。由此看出煤炭公司對其長期負債的重視程度是遠遠不夠的，存在強烈的股權融資偏好。

三、實證分析

資產負債率和長期負債率均偏低是我國煤炭上市公司資本結構的現狀，這種狀況是否與其股權結構、資產規模有關，本文運用實例進行研究。

（一）樣本選取與數據來源 本文原始數據取自上海證券交易所和深圳證券交易所27家煤炭上市公司2007～2009年的年度報告，研究所用數據取自巨潮資訊網站，其中以2009年數據為例建立模型。

（二）研究假設 根據上述理論框架和相關文獻資料，本文提出以下4點假設：

假設1：企業總資產與資本結構呈正相關關系

關于公司規模與財務杠桿的實證研究并沒獲得一致的結論。一般來說，公司規模越大，則可能越容易舉債，且其負債成本會比其他小公司低，面臨的負債約束也較小公司少。同時，大公司破產風險較小公司相對降低，從而更容易從銀行借得款項，據此本文假設公司規模與負債率呈顯著正相關關系。

假設2：主營業務收入與資本結構呈正相關關系

主營業務收入是衡量企業資產規模的動態指標。大多學者用總資產來反映企業規模，而主營業務收入則更能夠反映企業的最近的業績。主營業務收入較低反映出其產品滯銷，廠商擴大生產的機會降低，也就不會增加其負債比例，同時，企業破產風險增大時，從銀行借得款項的機會也就越小。

假設3：股權集中度與資本結構呈正相關關系

隨著大股東持股比例的增大其經濟利益也增大，大股東保護其投資和監督管理者的激勵也隨之增強，而且，由于債務作為治理機制較其他直接干預的成本低，大股東偏好于使用債務作為紀律機制。因此，債務作為大股東施加壓力的方法，股權集中度應與債務比率正相關。

假設4：國有股比例與資本結構呈負相關關系

國有資產管理機構作為國家股的“代理人”，其在公司治理結構中并不是積極的監督者，難以對管理者進行有效地監督和約束，有時甚至會出現所有權虛置缺位的情況。國家作為股東的監督約束功能沒有得到充分發揮，進而導致管理者降低債務比率，規避風險。

（三）變量說明 （1）資本結構。本文選擇長期資產負債率代表公司資本結構，因為長期負債更能夠反映企業或其高層管理者對債務性資本的重視。（2）資產規模。本文選取公司總資產和主營業務收入從動、靜兩方面考察我國煤炭上市公司資產規模對其資本結構的影響。（3）股權集中度。煤炭上市公司是典型的絕對控股公司，第一大股東持股比例與前五大股東持股比例基本趨同，為避免重復，本文選取第一大股東持股比例代表股權集中程度。（4）股權性質。本文選擇公司國有股份比例作為代表公司股權性質的指標。

（四）模型建立 根據以上假設和說明，本文設立兩個多元回歸模型：

模型一：Y1=β+β1Log（X1）+ β2Log（X2）+ε

式中：Y1為公司長期負債率；X1為公司總資產；X2為公司主營業務收入；β為截距，β1（i=1，2）為回歸系數；ε為隨機變量。此模型變量均取自2009年公司年報數據。

運用Eviews5.0計量軟件，利用最小二乘法（OLS）對模型進行分析，取顯著水平為5%，得出表2。

表 2 X1、X2回歸分析表

最終得出的回歸結果為：

式中：Y1為公司長期負債率；X3為國有股份比例；X4為第一大股東持股比例；α為截距，αi（i=3，4）為回歸系數；Y為隨機變量。此模型各變量均取自2009年公司年報數據。

運用Eviews5.0計量軟件，利用最小二乘法（OLS）對模型進行分析，取顯著水平為5%，得出表3。

表 3 X3、X4回歸分析表

最終得出的回歸結果為：

四、結論與解釋

根據模型一得出變量X1、X2均通過了假設檢驗，盡管R2值為0.45，調整后R2值為0.41，擬合度不是很好。這個結論驗證了本文前面的假設1，即公司資產總額與其資本結構呈正相關關系，這與之前學者對我國全部上市公司的研究結論基本趨同，符合大公司依據其信息優勢更容易獲得銀行貸款的觀點；同時也推翻了假設2，即主營業務收入增大時公司對其債務性資本的重視力度就越低，盈利能力越好的公司越能夠得到證監會的批準通過股權再融資滿足資金需要的觀點得以證實。以上兩點說明煤炭公司資本結構的影響因素與其他行業上市公司之間存在共性。

通過模型二可以看出X3、X4并沒有通過假設檢驗，即煤炭公司的股權性質和股權集中程度與其資本結構之間不存在直接的聯系。這一結論與之前有些學者的研究結論存在沖突。筆者認為，首先，煤炭公司為典型的國有股控股公司，控股股權性質比較單一，各公司股權性質基本趨同，但資本結構卻各有差異，表示股權性質對資本結構的影響較小；其次，煤炭公司國有股控股比例一般都在50%以上，股權高度集中，管理層持股比例較低，而國有資產管理機構不僅不能對管理層實行有效的管理和監督，也不能對其采取有效的激勵措施，因此公司資本結構的高低關鍵取決于高層管理者的偏好，與股權集中程度沒有直接關系。這說明煤炭行業的資本結構影響因素存在其行業特性。

作為國民經濟中的重要能源行業，煤炭企業不僅要根據整個宏觀經濟的發展狀況來調整自身的資本結構，同時也要考慮其行業特點，更要結合企業自身的實際情況，分析對本企業資本結構影響較大的因素，再進行相應的改進，才能使企業的融資效益達到最大，以促進企業的長遠發展。

［1］岳中剛：《資本結構決定因素的實證研究綜述》，《審計與經濟研究》2006年第1期。

［2］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2000年第3期。

［3］江書軍：《煤炭上市公司資本結構影響因素探析》，《中國管理信息化》2009年第22期。

［4］肖作平：《股權結構對資本結構選擇的影響——來自中國上市公司的經驗證據》，《當代經濟科學》2004年第1期。

［5］閆慶悅、李娜：《我國上市公司資本結構影響因素實證研究》，《山東商業會計》2007年第1期。