從CPI與股票指數的回歸關系看中美兩國股票市場的有效性

夏 日

(東北財經大學，遼寧大連116025)

在一個經濟體中，股票價格的波動對宏觀經濟有著至關重要的影響，而股價的波動本身也是錯綜復雜的，同時受到多種因素的影響與制約。其中反映本國貨幣購買力的CPI指數，是影響股票價格的重要因素之一。然而，對于金融市場發達程度不同的國家來說，CPI指數與股票指數之間的變動關系是否擁有相同的方向和相關程度，在不同國家的投資者是否都能夠通過對宏觀經濟的精確判斷而準確預測股市的走向，決策者們又能否通過對股票走勢的關注來把握宏觀經濟的命脈，卻是一個值得探討的話題。

一、CPI與股票指數的關系

從傳統經濟理論上講，股票指數與CPI具有相互影響、相互作用、互為因果的正向關系。

首先，從宏觀角度看，當一個國家CPI指數呈一段時間的負增長時，國家通常面臨經濟蕭條的局面，此時企業利潤較低，投資者對經濟未來的預期也信心不足，通常股票價格也不會走高。這時政府常會采用發行貨幣、降低存款準備金、降低利率等寬松的貨幣政策。而一段時間后，當這些寬松的貨幣政策對實體經濟產生影響，經濟開始復蘇、增長、繁榮時，企業利潤大幅增加，投資者對經濟信心恢復，股票價格也會因需求的增大而被拉升，而隨著一系列寬松經濟政策的實施，CPI通常也會走高。其次，從微觀角度看，CPI逐步上升時，由于存在出貨與進貨的時間差問題，企業利潤會相應提高，促使股票價格上漲。第三，從股票的本質上來講，股票代表的是對實物資產和企業份額的所有權，而不同于銀行存單、存折、票據乃至債券等代表的對貨幣資產當期或未來的所有權，因此當CPI走高時，投資者經常會將股市作為財產保值的途徑，從而拉動股票的需求，使得股票指數與CPI同步上漲。總之，從上述角度看，物價指數與股票指數應該呈現出同方向的變動。當然，這種同方向的變動并不包括CPI在短時間內大幅飆升，也就是發生急劇或惡性通貨膨脹時的情形。

不但物價能夠通過影響企業利潤和投資者的預期而影響股票指數，股票指數的漲跌也同樣能夠通過影響企業與投資者的投資與決策行為而影響物價。首先，從投資者來說，當股市一片繁榮時，很多投資者身價大增，他們可能將股市中的一部分資金拿出來用于購買汽車等消費品，從而推動物價上漲。其次，從企業的角度來看，當本公司股票的市價較高時，意味著該公司的托賓Q值也很高，公司很容易以相對較高的價格發行股票，并用籌集到的資金購買公司所需的投資品，也就是說，在Q值較大的情形下，公司發行較小份額的股票，就能夠購買到相對較多的機器、廠房、設備等投資品，由此促進了公司投資支出的增加，進而拉動了總需求與產出的擴大，促進了經濟的繁榮，從而導致了CPI的上漲。

總之，無論是從決策者還是從投資者的角度出發，都可以在理論上得出在CPI溫和上漲或回落時，CPI與股票指數呈同方向變化的結論。然而，這只是理論上的推導，在各國的股票市場運行過程中，尤其是在成長歷史與發展現狀不同的股票市場上，比如在中美兩國的股票市場中，實際股票價格的漲跌變化與該理論是否一致，CPI與股票指數是否真的呈正相關，相關系數有多大，仍需要進一步的實證分析與計量檢驗。

二、中美兩國CPI與股票指數計量回歸分析

1.美國CPI與股票指數計量回歸分析

對美國的回歸分析是以以下兩組數據為樣本數據進行的，一組是2006—2008年共36個月美國月平均CPI指數，數據來源于美國勞工部官方網站;另一組是同時期美國道瓊斯工業平均指數的月平均值，數據來源于紐約證券交易所官方網站。美國股票市場指數有數十種，主要以納斯達克指數、道瓊斯工業指數和標準普爾指數這三款股票指數最具影響力和代表性。本文選取道瓊斯工業指數的月平均值作為美國股票價格的代表，并采用SPSS軟件對美國2006—2008年的月平均CPI指數和道瓊斯工業指數這兩組數據進行了回歸分析，回歸分析結果如下:

Correlations

從回歸分析的結果可以看出，在2006—2008年這三年共36組數據中，美國的月平均CPI指數與月平均道瓊斯工業指數呈現出高度相關性，二者的相關系數高達0.94。由此可以得出這樣的結論:在美國的金融市場運行中，CPI指數與股票指數呈現高度的正相關性。

2.中國CPI與股票指數計量回歸分析

對中國的回歸分析以如下兩組數據作為樣本數據:一組是2006—2008年間36個月中國大陸的月平均CPI指數，數據來源于國家統計局網站;另一組是同時期上證綜合指數的月收盤價，數據來源于搜狐財經數據庫。中國大陸的股票指數包括上證綜合指數、深圳綜合指數、深圳成分股指數、上證180指數和滬深300指數等，其中上證綜合指數不但有完善的加權計算和股指修正機制，而且創設時間也相對較早，并于2006年更新，重新選擇了新的基期與基點，該股票指數在國內外影響也最為廣泛、深遠。因此，本文選擇上證綜合指數的月收盤價作為中國大陸股票價格的代表。對這一樣本數據的回歸分析結果如下:

Correlations

從回歸結果的分析表中可知，中國股票市場中，在95%的置信度下CPI指數與上證綜合指數間的相關系數僅為0.22，也就是說這兩者相關性極弱，或者可以說二者之間根本不存在正向的線性相關關系。這一數據檢驗結果不但與CPI與股票指數關系進行的理論相悖，也與同期美國市場數據的實證分析結果大相徑庭。

綜上所述，中國股票市場的有效性遠遠落后于美國股票市場。從美國股票指數與CPI指數94%的相關系數來看，美國股票市場可能已經進入或接近進入了半強勢有效的階段，即市場已經能夠完全或幾乎完全反映市場上已經公開的信息和全部歷史信息，比如當前和以往的聯邦CPI指數。而中國股票市場可能還處在非有效或極弱有效的階段。

三、中國股票指數與CPI弱相關性的原因

2006—2008年，中美兩國都沒有發生快速或惡性的通貨膨脹，因此，從理論上講，上證指數與中國CPI之間也應該像道瓊斯指數與美國CPI那樣呈明顯的正相關關系，而兩國實證分析結果相差如此之大。中國出現這一反常現象的根本原因在于，中國證券市場在發展狀況、健康程度、投資者構成特點及監管法律的健全程度乃至于投資者的素質上與美國的證券市場均存在巨大差異，這也是導致中國股票指數與CPI數據出現與經典經濟理論相悖走勢的原因所在。

中國證券市場與美國證券市場的差異主要表現在以下幾點:

1.交易品種與交易手段方面的差異。美國證券市場規模龐大，證券交易種類繁多，美國上市的股票與債權多達11000多種，而中國滬深兩市總共只有一千余種股票可供交易。以上海證券交易所為例，該交易所是藍籌市場，但迄今為止，該所只有888家上市公司，在這800多家公司里面市值在100億以上的公司只有269家，其中超過1000億元市值的31家，超過1萬億的兩家，另有619家上市公司市值低于100億元，其中還有123家是虧損的。2010年9月全球市值排名前十的證券交易所上市的公司數遠遠大于上海證券交易所的上市公司數。此外，在中國對于普通投資者而言，只有上市公司的普通股、國債、開放式基金等屈指可數的幾種投資品種可供投資，尤其債券市場發展嚴重滯后，債券市場的總規模過小，債券市場存量只有18萬億，相當于GDP的54%，遠遠低于美國、日本、韓國，也低于很多新興市場國家。因此，中國證券市場主要以股票為投資品種，與美國成千上萬的投資品種相比不可同日而語，投資者選擇的范圍狹窄，導致市場的投機氛圍濃厚。

2.證券市場競爭性方面的差異。美國證券市場是一個多層次、多交易中心、松散耦合的市場。證券的上市和交易地點沒有必然的聯系，同一支股票既可以在紐交所、納斯達克等證券交易市場成交，也可以在一些新型交易系統市場成交。這種格局的形成與美國證券市場的經銷商制度有關，凡是在美國證監會注冊的合法經銷商都可以自行為客戶的訂單進行撮合，這就是為什么赫赫有名的納斯達克證券市場一開始只是報價及行情收集發布中心，而最終撮合成交都是在經銷商端完成的。我國的證券市場從一開始就處于政府的嚴格控制之下，只有交易所才能進行成交撮合，證券公司的活動空間太窄，尤其是在二級市場交易方面，只相當于美國市場的一個訂單輸入公司的角色，這必然形成以交易所為中心的單一中心市場格局。雖然中國有深、滬兩個市場，但這兩個市場都是各自以深、滬交易市場為單一中心的，并且相關性很小。美國證券市場是橫向劃分的，在市場的每一環節都存在競爭，從證券公司的客戶資源，一級市場上市發行，交易訂單的撮合處理，后臺的結算都存在著競爭;而我國證券市場則是縱向劃分，目前主要只是在最前端的證券公司爭奪客戶資源方面存在競爭。在市場經濟條件下，無論在任何行業、任何市場，只有充分的競爭才能使該行業的信息透明度得到最大的提高、交易成本得到最大幅度的減小、整個行業得到最為健康有序的發展。

3.投資者及資金實際運用者在結構與素質上的差異。中國證券市場的投資者大多傾向于自己運用資金，而美國證券投資者占總人口的比例雖然很高，但多數是通過養老基金等投資于證券市場，其資金運作都是由專業的金融機構進行，而專業金融機構顯然擁有個人投資者所望塵莫及的信息優勢、規模優勢、經驗優勢和專業知識優勢，因此，從證券市場實際參與者的角度看，美國證券市場要遠比中國成熟。

4.政府監管方面的差異。在監管方面，美國政府在立法過程中的核心理念是建立一個公平、有序競爭和保護投資者的市場環境，而不對市場應該采用什么樣的交易模式或是推出什么產品進行干預，把選擇權留給了市場。這樣的立法精神為市場參與者提供了廣闊的自由發展創新的空間，造就了豐富多彩的美國證券市場，而且美國監管機構根據出現的問題不斷完善監管條例，通過政府“有形的手”打破任何反競爭障礙，提高市場的競爭力度，促進市場的發展，比如有名的“訂單處理條例”。與美國相比，我國證券市場則存在一方面監管過嚴，另一方面又監管不力的局面。“監管過嚴”指在交易模式和產品方面干預過多，束縛了市場的創新;“監管不力”則是指在對違反市場規則行為的處罰上不夠嚴厲，不能有效地保護投資者。這也是在中國股票市場上存在莊家操控使得個股經常無端劇烈波動、基金頻繁虧損的原因之一。

簡而言之，中國股市由于因資金運作者能力不足、市場競爭性弱、監管方向與力度失當、莊家操控市場等原因造成市場上已經公開的重要信息不能迅速、合理地在股票市場上體現出來，這就為上文實證分析中所揭示的中國股票市場的走勢與經濟理論發生偏離的事實提供了合理的解釋。

因此，可以得出這樣的結論，對于CPI與股票指數關系的問題，在成熟程度不同的金融市場中，兩者的關系也有所不同，一個國家金融市場的成熟程度越高，這個國家的CPI指數與股票市場指數就會呈現出越高的相關性;反之，在一個金融市場成熟度低的國家中，雖然在理論上一國CPI與該國股票市場指數應呈正相關關系，但實際上卻呈現出極低的相關性，甚至于不存在相關性。

四、中國股票指數與CPI弱相關性的不利影響及政策建議

這種在中國現階段有效程度較弱的市場中發生的CPI與股票指數相關系數極低的股票走勢，對我國證券市場的未來發展尤其是發揮其應有的作用是極其不利的，主要體現在以下兩點:一是股票走勢與經濟數據、環境、理論不相符，會使運用經濟分析方法進行投資者失去信心，這部分投資者將很容易變為投機者;二是使得基金發生虧損，專業人員運用現代西方經濟理論分析后建立的投資組合及加持與減倉的操作并沒有很好地起到分散風險、提高收益的作用，公眾對基金失去信心，不愿再將資金交給專業投資機構，而寧愿自行運作。由于經驗和知識的缺乏，他們一旦進入股市，必將成為股市中的賭徒，而不是理性的投資者，這使得莊家或者外國游資更加有機可乘，從而使得股票走勢與應用經濟理論進行宏觀經濟分析后(比如分析CPI數據)得出的應有走勢進一步偏離，從而發生惡性循環。

以上兩點都會使股市的投機性增強而投資性減弱，有悖于股票市場發展建立的初衷。因此，國家應當盡快出臺更加有力的措施，縮小我國股票市場有效性與美國間的差距，使股票市場走上良性循環的道路，真正發揮股票市場應有的投融資作用，避免使股市成為賭場。具體建議如下:

1.調整政策監管的方向，放松對金融產品的創新和新產品推出的限制。

2.將政府監管的主要精力集中在對操縱股價行為的偵查、限制、打壓和處罰上。

3.培育如基金公司、信托公司等機構投資者，在政策上給予優惠，使其提供的投資服務日趨專業化、有效化，早日贏得個人投資者的信賴，將資金交給它們運作，使得專業的基金經理和投資人士掌管運作的資金份額占市場比重逐漸提高，從而提高市場整體的資金運作者的素質，使市場逐步向良性循環的方向發展。

4.拓寬證券公司的活動空間。可嘗試美國證券市場的經銷商制度，使金融機構在從證券公司的客戶資源，一級市場上市發行，交易訂單的撮合處理，后臺的結算等證券交易的各個環節都存在競爭，使整個金融市場在自由競爭而非交易所壟斷撮合、中國證券登記結算公司壟斷結算的壟斷環境中發展。

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