并購活動中目標企業價值評估模型的比較研究

張 躍

鞍鋼集團礦業公司（鞍山114001）

并購活動中目標企業價值評估模型的比較研究

張 躍

鞍鋼集團礦業公司（鞍山114001）

在越來越多的企業并購活動中，準確評估并購目標企業的價值是決定并購能否成功的關鍵因素。隨著我國市場經濟的進一步發展，企業價值評估將具有廣闊的發展空間，企業價值評估理論和方法將不斷創新和完善。

價值評估 并購 模型比較

近年來，隨著我國金融領域的發展，我國企業間的并購重組或我國企業涉外并購活動增幅較大。因此，并購活動中，對并購目標企業價值的評估是否科學、準確成為決定并購活動是否成功的重要因素。

1 目標企業價值評估的三種模型

1.1 資產估價模型

資產估價模型的原理是：公司的價值等于公司資產可實現價值或重置成本。公司資產可實現價值是指公司的資產以零碎的方式或者作為分割的業務部門出售時的價值；重置成本是指在現實條件下，在市場上按功能重新購買相同資產，并使資產處于在用狀態時所支付的成本。

1.2 市盈率模型

市盈率模型的原理是：盡量去估計公司的所謂“可持續利潤”，并且將它乘以一個資本化因子“價格—收益比率”）。市盈率模型是在考慮到收購企業在并購完成后，計劃對目標企業的運營所作的各種改變，以及合并后目標企業的資產結構改變后，對目標企業的資產和收入進行估計，然后用合適的市盈率乘數將所估計的價值資本化為目標企業價值。

PER，價格/收入比率，也就是市盈率，描述的是一個企業的普通股的收益和普通股市值之間的關系，即：價格/收入比率（市盈率）=普通股市值/普通股收益=普通股股價/每股收益（EPS）

企業的價值可以表示為：目標企業價值=可維持收入*標準市盈率+可出售資產價值―新投入資產價值

1.3 貼現現金流模型

貼現現金流模型如下：

式中，TVa＝收購后的目標企業價值；CFt＝在 t 時期內目標企業自由現金流量；Vt=預測期末的現金流量；t=預測期；WACC=加權資本成本。

1.4 三種模型的適用條件

資產估價模型適用條件是：企業各資產的整體性較差，企業整體獲利能力較低，企業收益盈利水平不高或企業收益難以預測，企業各投入要素資產的重置成本能夠加以確實計量。

市盈率模型的適用條件是：同行業的其他上市企業可以作為被評估企業的可比較對象，存在一個充分發達活躍的資本及證券交易市場，市場可以對這些企業進行正確地定價，如果證券市場并不十分有效，股票價格波動過大，則這種相關關系并不十分有效。

貼現現金流模型的適用條件：該模型從企業整體獲利能力出發，通過將企業未來現金流量折現的方式來確定企業現時價值的方法。

1.5 三種模型的比較選擇。

對于具有持續的較高盈利水平的企業整體資產進行評估，一般采用貼現現金流模型。在對企業價值評估結果的確定上則可以輔之以資產估價模型和市盈率模型進行調整、修正。對于經濟效益一般，企業未來收益為正值，但資產的整體性能及各資產之間的相關程度較差的企業，運用貼現現金流模型應當慎重，可以用資產估價模型對企業各項單項資產進行評估加總，并適當考慮商譽的價值，以此來驗證貼現現金流模型評估的結果，或者干脆放棄貼現現金流模型進行評估而改用資產估價模型進行評估。對于虧損企業的整體評估，一般不適用于貼現現金流模型，而是采用資產估價模型進行單項資產評估并將結果加總，由于是虧損企業，因而不必考慮商譽的評估，如果證券市場上存在類似上市公司，該類公司市場表現比較穩定，并且各種會計數據及會計比率的可信度及可比性都較強的情況下，可運用市盈率模型。

2 并購中價值評估的特殊問題

2.1 協同效用對價值評估的影響

對協同效用最常用的定義是整體大于部分之和，在公司并購領域，協同效用帶來的額外價值有兩種來源：經營協同效用和財務協同效用。

經營協同效用存在的關鍵因素是目標企業控制著某種特殊資源，如果與出價公司資源相結合，將產生更大的價值。這些特殊的資源隨著具體并購的不同而不同：水平并購協同效用主要來源于規模經濟，降低成本或來源于市場勢力的增大，邊際利潤和銷售量增加；垂直一體化并購的協同效用主要來源于對生產鏈的更完整的控制；功能整合并購的協同效用來源于一家公司也許在某一功能領域有優勢，當與其他領域領先的企業合并時，就會產生潛在的更好地利用這些領域優勢的協同利益。

在對目標企業經營協同效用評估時，第一要明確預期的協同效用將以何種形式存在，能低成本比率、提高利潤率（如規模經濟）還是會提高未來增長率；第二要確定協同效用何時開始影響現金流量，是在并購后及時表現出來還是在并購后需一段時間后才能表現出來。

2.2 限制并購對價值評估的影響

并購的限制可以分為兩種：一種是公司章程設定的反并購條款和修正案，另一種是政府制定的使并購更加困難甚至不可能的法規。政府制定的條款也會給并購造成一定困難，在美國以外的很多金融市場上，并購都會受到法律或制度上的限制，雖然很少有市場完全限制并購，但許多市場上重要限制的累積，后果就是惡意并購根本無法實現。即使在美國迫于公眾和政治團體反對惡意并購的呼聲，有一些州在上世紀80年代也相繼采取了限制并購的措施。反并購條款的通過降低了公司被并購的可能性，同時也降低了他們的市場價值。

隨著我國市場經濟的進一步發展，企業價值評估將具有廣闊的發展空間，企業價值評估理論和實踐將不斷創新和完善。相信對我國企業，尤其是大型企業在并購活動中，減少損失，創造更大的經濟效益會發揮積極地作用。

[1]阿斯沃斯·達蒙德理,張志強等譯.價值評估.北京:北京大學出版社,2003.

[2]科普蘭等著.價值評估.北京:電子工業出版社,2002.

[3]鐘復臺.企業并購操作規范.北京:中國經濟出版社,2003.

齊婷婷）