基于激勵與約束雙效性的經營者股票期權制度研究

陳 勇

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233041）

基于激勵與約束雙效性的經營者股票期權制度研究

陳 勇

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233041）

以激勵約束機制理論和企業長期發展戰略有機協調為出發點，文章闡述了股票期權制度內在作用機理和激勵約束邏輯，通過理論基礎論述，指出股票期權的實質是經營者人力資本產權化的有效實現形式，是一種具有激勵與約束雙重功效的制度安排。

經營者股票期權；激勵；約束

一、引言

企業經營者是企業的靈魂，是企業發展的重要動因，是經濟發展的一種重要的和稀缺的人力資本。如何構建適合企業經營者的激勵制度來激發經營者的積極性，降低道德風險；同時采取有效的約束制度來限制經營者偏離企業價值目標的行為，最大限度地防止逆向選擇風險，具有深遠意義。同時，現代企業理論越來越重視人力資本市場化的作用，承認經營者的人力資本價值并給予相應剩余索取權就成為一種必然要求。經營者股票期權正是作為一種既能有效激勵經營者努力工作同時又對其加以必要限制的雙效性制度進入了理論和實踐工作者的視野。

經營者股票期權是現代企業中剩余索取權的一種制度安排。在行權以前，股票期權的持有人沒有任何的現金收益，但擁有一種可以在特定時間按約定價格購入本公司一定數量股票的選擇權。行權以后，其收益為行權價與行權日市場價之間的差價。當行權價一定時，行權人的收益與股票價格呈正相關。在有效的證券市場上，當股票價格與股票內在價值一致時，股票價格被視為企業未來價值的體現，于是經營者的個人利益就與企業未來發展建立起一種正相關的關系，使經營者的利益與股東的利益趨于一致，減少了經營者機會主義行為和股東對其進行監督的成本。作為激勵約束機制的股票期權制度，其作用機理如圖1所示。

二、經營者股票期權激勵約束的內在邏輯

圖1 股票期權作用機理

在股票期權制度設計中，經營者的經營能力和努力程度等主觀因素共同決定了他對公司的貢獻，貢獻影響了公司的長期業績，公司的長期業績通過資本市場上的股票價格反映出來，股價的漲落決定了經營者報酬的高低，在經營者能力既定的情況下，他的努力程度越高，對公司的貢獻越大，公司的業績越好，公司的股價升幅越大，經營者從股票期權中得到的收入也越多①。如果企業經營不佳，在行權時股票價格已下跌，股票期權將失去價值，經營者將放棄行權，從而得不到任何收益，甚至有可能終止自己的職業生涯，因此加大了經營者道德風險行為的成本，迫使經營者從長遠利益考慮，從保護自身人力資本的角度出發主動地約束自己的行為，努力工作，維護股東權益。經營者只有在增加股東財富的前提下才可同時獲得收益，從而與股東形成利益共同體。而努力程度、業績、股價、報酬四者之間相關程度越高，激勵約束機制的效果越好。這在一定程度上可以概括為一個良性循環的激勵約束邏輯，如圖2所示。

股票期權給經營者帶來的報酬通常要延遲數年甚至到離職或退休時方可全部兌現，使經營者的收益取決于企業未來的長期獲利能力。經營者在決策時不僅關注當期利益，也會考慮企業的長遠發展。另外，經營者行權后就成為企業的股東，即使行權后離開企業，也仍然以持有的股份分享企業的收益，他在任期間的努力工作所創造的未來的豐厚收益，不會因其離職或退休而與他無緣。因此，經營者在任期內，會努力爭取實現企業的利潤最大化和企業資產的保值增值。股票期權計劃在具有良好激勵效用同時也存在一些局限性。如公司股票價格的上漲不一定是因為公司經營者的努力，宏觀經濟因素、行業因素、短期投機行為等也可能導致股票價格的上漲；股票期權收益只有在股票價格持續上漲的前提下才能獲益，可能導致公司經營者片面追求股價上漲而產生新的道德風險。因此要使經營者股票期權發生效用，還必須有相應的機制來保證其正常運作。這樣，企業就要建立起完善的激勵約束機制，使經營者的目標同股東目標相一致，經營者在追求個人利益最大化的同時實現股東利益最大化。股票期權制度正是把外在的激勵約束因素轉變為經營者自我激勵約束的一種制度創新。

圖2 股票期權激勵約束的內在邏輯

三、經營者股票期權的理論基礎分析

（一）委托——代理理論

在企業理論中，委托－代理理論主要是分析在信息不完全的情況下怎樣在所有者和經營者之間形成一個激勵約束相容的契約。激勵機制之所以必要，源于現代大企業中財務資本的提供者（所有者）與人力資本——即經營管理和創新能力的提供者（經營者）職能的分離以及由此導致的委托—代理問題。這一現象也就通常所說的“所有權與控制權”的分離。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）曾最早對此進行了系統的研究。阿爾欽和德姆塞茲（Alchain and Demsetz，1972）最先將研究重點從使用市場的交易費用轉移到解釋企業內部結構的激勵問題（監督成本）上。為了解決團隊生產中成員“偷懶”（shirking）現象，阿爾欽和德姆塞茲認為，應讓一些成員專門從事監督其他成員的工作，使生產者的努力與他們的報酬相聯系，并賦予最高監工“剩余索取權”（residual claim），讓其成為自我激勵者。[1]此后詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）開拓性地提出了代理成本理論。在詹森和麥克林看來，所有者希望的是他們投入的資本實現盡可能大的增值和股票價格的最大化，而經營者則希望實現自身效用的最大化，這種利益的不一致導致代理成本的產生。要真正解決現代企業中的委托一代理問題以及由此產生的代理成本，就必須設計一套激勵約束制度，讓代理人享有剩余索取權，以誘使代理人從自身利益出發選擇對委托人最有利的行為，從而實現公司價值最大化。[2]

通過股票期權制度安排，能夠達到企業各締約方利潤共享風險共擔的效果。一般認為股票期權主要能夠解決委托－代理中以下兩方面問題：首先，經營者股票期權通過市場的競爭和資本市場的價格變化，實現了信號的有效傳遞，一定程度上消除了由事先信息的不對稱而引起的逆向選擇問題。盡管在企業內部，其他締約方難以觀察到經營者的實際決策能力、經營者的努力程度、機會主義行為以及對風險的態度等，但資本市場在效率較高的情況下，企業股票的價格則可以傳遞經營者的決策能力與努力程度；其次，經營者股票期權通過實現所有權與控制權相容的回歸，降低了事后信息不對稱而引起的道德風險問題，通過讓經營者成為企業未來的股東，使其在追求自身利益最大化時，不至于傷害股東的利益，促進經營者的目標函數與股東的目標函數盡可能地達到內在的一致，減輕了經營者的機會主義行為和所有者對其進行監督的負擔，對經營者提供長期的動態的激勵與約束。

（二）人力資本產權理論

舒爾茨（Theodore W.Schultz，1961）認為，所謂人力資本，是指知識、技能、資歷、經驗和熟練程度、健康等的總稱，代表人的能力和素質，是通過有計劃的投資活動凝聚在人體中的，可以帶來收益的無形資本，人力資本的提高對經濟增長的貢獻遠大于物資資本和勞動數量。[3]在現代企業中，經營者的人力資本與物質資本、財務資本等非人力資本在地位上等同，人力資本價值是企業最主要的無形資產。它同勞動和技術一樣，是非常重要的生產要素，并且是最具有能動性的一種要素。所以人力資本作為要素投入，同其他資本一樣參與企業的利潤分配是合理的，其本身也具有產權特征，要求分享企業剩余。

企業是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊市場合約（周其仁，1996）。[4]在工業化時代，決定企業生存與發展的主導因素是企業擁有的財務資本，企業經營決策的最終決定權也掌握在股東手中。隨著市場競爭的不斷加劇和知識經濟的來臨，財務資本的地位下降，人力資本的地位相對上升。巴澤爾（Barzel，1997）認為，人力資本的產權特性決定了對人力資本的運用只可“激勵”而不能“壓榨”，人力資本的所有者的更容易“偷懶”，而他人又難以對其進行監督，即使能有效監督，所費的成本也會非常高昂。[5]激勵的作用就是把人力資本開發利用的市值信號傳導給個人，由其自行決策在何種范圍、以及多大的強度來利用其人力資本存量。因此，建立相應的激勵機制，保持和提高人力資本的使用效率，充分利用人力資本的價值，擴大企業的收益，對一個企業來說極其重要。經營者股票期權激勵正是在企業框架中讓人力資本的所有者享有企業部分剩余索取權的制度安排，這種制度是對傳統薪酬制度的變革，能充分調動人力資本所有者的積極性和創造性。股票期權擁有者要想使其收益最大化就必須提高其能動性努力使公司股價最大化或股東財富最大化，這樣就降低了股東對人力資本擁有者的監督成本?？梢哉f，經營者股票期權方式實現了人力資本的價值，而且，經營者股票期權通過收益與業績掛鉤、報酬與時間掛鉤的方法，使人力資本的收益與企業價值緊密相關，從而使人力資本所有者與財務資本所有者目標一致。

（三）兩要素論與職工持股計劃

兩要素理論是由被稱為“職工持股計劃之父”的美國經濟學家、律師路易斯·凱爾薩針對美國日益嚴重的貧富差距于本世紀50年代提出的。按照他的理論，生產要素只有兩種：資本和勞動。在他看來，是資本和勞動共同創造了社會財富。而現在資本主義企業制度的主要問題是，盡管所有員工都擁有他們的勞動，但擁有資本并由此獲取資本收益的卻是少數人，員工從總體上只能獲得勞動收益，所以擁有資本的人越來越富，沒有資本的人越來越窮、貧富差距越來越大。因此他主張通過擴大未來資本財富的所有者范圍來解決這個問題。為保證做到這一點，需要建立起使資本主義所有權分散化的新機制，以便使所有的人既能分享從勞動中獲得的收益，同時又能分享從資本中獲得的收益，勞動者的勞動收益和資本收益結合到一起，就可以不斷地縮小貧富差距，社會將會更加民主，自由、公平。人類社會也需要這樣一種既能鼓勵公平又能促進增長的制度，這種制度必須提供一種使每個人能同時獲得勞動收入和資本收入的途徑，從而激發全體人民的首創精神和責任感。具體方案就是他提供的著名的ESOP即職工持股計劃。通過該計劃公司職工可以獲得權益資本，每個職工由此都變成資本所有者，這樣就能激勵他們提高生產效率，增強他們對企業和現行經濟體系的依附性，從而協調勞資關系，使經濟持續平穩發展，最終使社會進入新的世界：人民資本主義。[6]凱爾薩說服了當時擔任美國參議院財經委員會主席的參議員盧塞爾·朗接受他的思想，并發動了一場雄心勃勃并且最終獲得成功的立法運動，以推動美國企業廣泛采納職工持股計劃。職工持股計劃可以看作是明確職工人力資本產權價值的創新方案，經營者股票期權又可以被認為是在兩要素論基礎之上，為進一步解決股東與無股權但卻實際掌握企業控制權的經營者之間的委托代理矛盾而發展起來的極富成效的股權激勵制度。

四、經營者股票期權的實質

（一）人力資本參與企業的剩余分配

在傳統經濟理論中，勞動者的勞動是無差別的，即是同質的。但進入工業化和知識經濟時代以后，勞動的非同質性特征越來越明顯，這種非同質性是由人力資本所有者的知識和能力結構的差異所造成的。勞動者進入企業后，人力資本的質量得到了改造，分工的技能和協作的技巧，在長期的熟練勞動過程中，轉化為職工專用性人力資本的含量，而專用性人力資本在企業剩余的形成過程中起著決定性的作用，以人腦智慧即知識和創新能力為基本特征的人力資本所有者成為企業的關鍵性或主導性生產要素。尤其是掌握現代科技知識和管理知識、具有經營能力和創新能力的經營者人力資本，更是決定著股東的價值和公司的命運。基于人力資本在經濟增長中的重要性，人力資本所有者擁有企業剩余索取權便是天經地義的。人力資本作為一種稀缺資源投入生產，一方面需要補償人力資本的消耗價值部分，另一方面要求獲得人力資本的增值報酬。與此同時，企業風險是貫穿于企業生產經營的全過程的。雖然出資者的貨幣資本對企業經營風險具有抵押性，然而卻不能有效的制止風險形成的條件和降低風險的機率；而且隨著現代經濟的不斷發展，要素市場類型不斷增加并日趨完善，金融創新工具層出不窮，這為非人力資本所有者提供了一個非常有利的、靈活多樣的投資組合機制，從而大大降低了非人力資本所有者的投資風險，非人力資本日益成為風險的逃逸者，經營者人力資本成為企業風險的主要承擔者。人力資本所具有的風險性也內在的要求人力資本所有者參與企業剩余的分配。

（二）經營者人力資本產權化的有效實現形式

經營者人力資本產權的特性最終反映到這種產權報酬計量的復雜性和艱巨性，集中體現了人力資本產權定價的高度困難，決定了對人力資本要進行充分的激勵，根據不同人力資本創造不同價值而給予不等值分配，同時建立激勵、約束并存的勞動契約關系和體制環境氛圍，有利于人力資本能量的釋放。由于“人力資本天然只能屬于個人”的產權歸屬特性帶來的機會主義行為，決定了對人力資本的運用只可“激勵”而不能“壓榨”，而奠定激勵性報酬安排的基礎應該是以剩余索取權來激勵企業監管者或是以利潤來回報經營者才能。

股票期權是企業所有者賦予企業經營者可以在一定時間內以事先約定的價格購買一定數量的公司股票的權利。很顯然，經營者的這筆期權收入源于他以低于現價的約定價格從所有者手中購入的股票，這筆本來應該由所有者占有的收入轉移到經營者的手中，使經營管理者的角色發生轉變，由單純的代理方轉向經營管理者和所有者的雙重職能，兼具“報酬激勵”和“所有權激勵”的雙重作用。其中深刻的原因就在于：為了使經營者充分發揮經營資本的能力和實現利潤的根本目的，所有者放棄了以往由他們獨占的剩余索取權，將其原來獨占的剩余索取權演進為剩余分享制?？梢姡善逼跈嗍墙洜I者因其人力資本而獲得許可參與企業剩余分享的產物。不僅如此，股票期權以股價長期升值所產生的差價作為對經營者人力資本的補償，將經營者的人力資本價值直接與企業的市場價值指標聯系起來，是通過市場來為經營者定價并由市場付酬。而在一個有效的資本市場上，信息是較為完備的，它打破了原先企業內所有者與經營者關于經營者薪酬的雙邊壟斷式的討價還價，讓雙方的利益都通過股票的市場價值指標來達成，把經營管理者人力資本產權價值的實現與其本人的努力程度和企業的業績緊密聯系起來。因而能有效地克服因企業內信息不對稱和契約不完備所造成的代理成本，充分實現企業經營者與所有者的利益相容，是經營者人力資本合理定價方式的效率選擇。

由于企業經營者的人力資本是一種稀缺資源，傳統薪酬制度己不能體現這一稀缺性資源的產權價值。因此，通過經營者股票期權的制度安排，使經營者獲得企業的一部分股權，是對經營者人力資本作用的承認和肯定?？梢哉f，股票期權制度既體現了經營者人力資本的產權價值，又實現了經營者與所有者的激勵相容。

五、總結與研究展望

股票期權制度作為一種制度安排，具有激勵與約束的雙重特性。一方面經營者股票期權制度在激勵企業經營者、減少代理成本、改善公司治理結構、促進穩健經營等方面的巨大優越性已經成為不爭事實。美國等西方國家在這方面的成功實踐也充分證明了這一點。如果能借鑒和吸收外國先進做法的一般原理，并結合本國具體情況使之本土化，必將能發揮其最大的價值。另一方面，股票期權又具有極強的約束作用，股票期權通過自身的作用機理和配套的約束機制相結合，將經營者的人力資本價值與公司長期發展緊密地結合起來，通過“剩余索取權”激勵和風險約束在一定程度上解決了經營者和企業所有者之間的利益平衡問題，矯正了經營者在任期有限和傳統薪酬制度下追求實現自身利益最大化的短視心理以及不利于股東和企業長期發展的視野偏差問題。從而把對經營者的外部激勵約束轉化為內部的自我激勵約束，以克服道德風險和避免短期行為。

股票期權本身也存在較為明顯的缺陷，如激勵約束不對稱、易受股市波動影響、難以進行有效的業績評價等。同時，我國企業實施經營者股票期權遇到一系列的問題，資本市場、經理人市場發展滯緩以及法律法規方面的缺位對經營者股票期權激勵在我國企業的實施構成了宏觀層面的障礙，而公司治理結構不完善、經營者業績評價指標體系不合理則構成了其微觀層面的障礙。目前，經營者股票期權在我國還不規范，在實踐中沒有取得應有的激勵約束效果。

盡管我國目前還處于市場經濟的發育階段，對大多數企業來說實行股票期權的條件還不成熟，但近年來股票期權已在國內現有條件下小范圍內進行了探索，并對傳統股票期權具體做法進行了有益的創新。同時，以股票期權制度為契機，也必將促進我國國內相關法律法規的完善與現代企業制度的進程。在理論研究上，結合我國股票期權制度的不斷深入，側重加強其激勵效應與約束效應相互關系的實證性研究是未來尚需要深入的發展方向。

注：

①在市場有效的前提下，且未考慮其他因素對公司業績和股票價格的影響。

［1］Alchian A.，Demsetz H.Production， Information Costs ，and E-conomics Organization[J].American Economic Review，1972，(62)：777-795.

［2］Jensen M.C，Meckling.W.Theory of The Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

［3］西奧多·W·舒爾茨.論人力資本投資[M].吳珠華等譯.北京：北京經濟學院出版社，1990.16.

［4］周其仁.市場里的企業：一個人力資本與非人力資本的特別合約[J].經濟研究，1996，（6）：73-75.

［5］Y.巴澤爾.產權的經濟分析[M].費方域，段毅才譯.上海：上海三聯書店、上海人民出版社，1997.53-55.

［6］路易斯·凱爾薩，帕特里西亞·凱爾薩.民主的經濟力量——通過雙因素經濟開展雇員持股計劃革命[M].趙曙明譯.北京：北京大學出版社，1996.22-26.

Research on the Executive Stock Option System on the Basis of its Incentive and Restraint Effect

Chen Yong
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233041，China）

based on how to get coordination between the encouragement institution and enterprise’s long-term development target,the paper states the internal mechanism and the logic between its incentive and restraint effects of the stock option system.Based on theoretic exposition,points that this system is substantially the effective way of turning human capital into property rights.With two effects of this system,the incentive one will work only when there is an effective restraint effect in it.

executive stock option；incentive；restraint

F830.91

A

1672-0547（2011）03-0040-04

2011－05-13

陳 勇（1973-），男，安徽定遠人，安徽財經大學工商管理學院副教授，管理學碩士。

安徽省高校青年教師資助計劃項目《國有企業薪酬管理與長期激勵制度創新研究》（編號：2008JQW058），安徽財經大學青年科研重點項目《轉軌經濟中我國上市公司治理與戰略績效的關系研究》（編號：ACKYQ0707ZD）成果之一。