基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型

摘要：在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)各金融資產(chǎn)進(jìn)行估值定價(jià)公式的基礎(chǔ)上，抽象出金融資產(chǎn)隨時(shí)間定價(jià)的基本模型，通過推導(dǎo)得到基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期不同階段預(yù)期收入和利率的不同變化特征將經(jīng)濟(jì)周期不同階段與各種金融資產(chǎn)的不同收益率聯(lián)系起來。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段應(yīng)重點(diǎn)配置股票資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段應(yīng)重點(diǎn)配置房地產(chǎn)資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退階段應(yīng)持有貨幣資產(chǎn)或進(jìn)行賣空，在經(jīng)濟(jì)蕭條階段應(yīng)重點(diǎn)配置債券資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置；經(jīng)濟(jì)周期；股票；房地產(chǎn)；債券

中圖分類號(hào)：F120.2文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）04-0007-04

金融資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)上下波動(dòng)周期起伏的特點(diǎn)，金融資產(chǎn)價(jià)格是由背后的基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素所決定，那么金融資產(chǎn)價(jià)格的周期波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是否具有某種必然的聯(lián)系呢？如果有的話，那么應(yīng)該怎樣把這種相互關(guān)系應(yīng)用到積極的資產(chǎn)配置決策呢？

一、基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型

我們從經(jīng)典的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型出發(fā)，推導(dǎo)出基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型，（Asset Allocation Based on Business Cycles Model）簡(jiǎn)稱AABCM 。通過對(duì)股票和房地產(chǎn)的估值定價(jià)公式進(jìn)行適當(dāng)變形并進(jìn)行推導(dǎo)，利用公式中資產(chǎn)的預(yù)期收入、折現(xiàn)率與國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率和通脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，揭示股價(jià)房?jī)r(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期之間的定量關(guān)系。債券等固定收益品種，作為AABCM的特殊形式，也適合這個(gè)模型。

Gordon（1962）在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)股票未來的股利按照固定的增長率g增長，提出股利折現(xiàn)模型(Dividend discount model）：

Ｐ0＝（1－1）

（1－1）式中E0代表期初的股利，r代表折現(xiàn)率。

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理，房地產(chǎn)的價(jià)值等于房地產(chǎn)預(yù)期未來收益現(xiàn)值之和（Pyhrr等，1996；Green and Malpezzi，2002；楊朝軍、廖士光，2005）。

Ｐ0＝ （1－2）

（1－2）式中Et代表房地產(chǎn)在第t期末的收益，比如房租，r代表折現(xiàn)率。

綜合上述兩個(gè)模型，考慮到現(xiàn)實(shí)中未來現(xiàn)金流的不確定性和一定程度的可預(yù)計(jì)性以及折現(xiàn)率的不確定性，將上述兩式改寫可以得到：

Ｐt=（1-3）

（1-3）式中Et+1表示下一期資產(chǎn)的預(yù)期收入；c為常數(shù)，表示資產(chǎn)預(yù)期總收入超出當(dāng)期總收入的部分折現(xiàn)到當(dāng)期末的值；rt表示隨時(shí)間變化的折現(xiàn)率，由無風(fēng)險(xiǎn)收益率、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，通常用名義利率代替。

為了進(jìn)一步研究股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)隨時(shí)間波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，我們將（1－3）式對(duì)時(shí)間t求一階導(dǎo)數(shù)（為表達(dá)方便，在求導(dǎo)后將時(shí)間下標(biāo)略去）：

=#8226;-#8226;（1－4）

將（1－3）式的左邊除以（1－4）式的左邊，將（1－3）式的右邊除以（1－4）式的右邊得：

#8226;=#8226;-#8226; （1－5）

這樣方程（1－5）就變成很對(duì)稱的三項(xiàng)： 表示資產(chǎn)價(jià)格隨時(shí)間的變化率，即資產(chǎn)收益率的變化； 表示資產(chǎn)的預(yù)期收入隨時(shí)間的變化率，我們稱之為“預(yù)期收入效應(yīng)” ， 表示利率隨時(shí)間的變化率，由于折現(xiàn)率反映了資本的使用成本，我們稱之為“資本成本效應(yīng)”。

（1－5）式表明資產(chǎn)收益率的變化由資產(chǎn)預(yù)期收入和利率的相對(duì)變化來決定。如果預(yù)期收入效應(yīng)大于資本成本效應(yīng)，則#8226;＞0，表明資產(chǎn)價(jià)格上漲，資產(chǎn)的收益率為正；反之則為負(fù)。

＞0表示資產(chǎn)的預(yù)期收入增加，反之則為減少；＞0表示利率增加，反之則為減少。根據(jù)和的符號(hào)組合成四種情況，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，根據(jù)確定的符號(hào)共有以下六種情況（見表1），我們分別進(jìn)行討論：

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，資產(chǎn)預(yù)期收入增加，＞0，利率仍處于下降階段，＜0，資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，＞0，資產(chǎn)的收益率為正， ＞0；這是模型（1）描述的情況，股票和房地產(chǎn)均適合。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，利率和物價(jià)上漲，＞0，由于房地產(chǎn)價(jià)格與利率和物價(jià)水平正相關(guān)，房地產(chǎn)預(yù)期收入增加，＞0，但房地產(chǎn)的預(yù)期收入大于利率的相對(duì)變化，房地產(chǎn)價(jià)格上漲， ＞0，房地產(chǎn)收益率為正；這是模型（2）描述的情況，適合于房地產(chǎn)。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，利率和物價(jià)水平上漲，股票的預(yù)期收入受宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮的影響開始增速減緩，盡管股票的預(yù)期收入仍在增加，但股票的預(yù)期收入變化已小于利率的相對(duì)變化，也就是說“預(yù)期收入效應(yīng)”開始小于“資本成本效應(yīng)”，即#8226;＜#8226;，股票的價(jià)格開始下降，股票收益率為負(fù)。這就是模型（3）說描述的情形，適合于股票。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)見頂出現(xiàn)衰退跡象時(shí)，資產(chǎn)的預(yù)期收入減少，＜0，但利率和物價(jià)仍在繼續(xù)上漲，＞0，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌， ＜0，資產(chǎn)收益率為負(fù)。這就是模型（4）描述的情形，適合于股票和房地產(chǎn)。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時(shí)，房地產(chǎn)預(yù)期收入下降，＜0，利率和物價(jià)也開始下降，＜0，但由于收入下滑的幅度大于利率下降的幅度，房地產(chǎn)價(jià)格下降，即 ＜0，房地產(chǎn)收益率為負(fù)。這是模型（5）描述的情形，適合房地產(chǎn)。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段，股票的預(yù)期收入仍在下降，但由于物價(jià)和利率水平顯著下降，股票預(yù)期收入下降速度開始減緩，資本成本降低的效應(yīng)大于預(yù)期收入減少的效應(yīng)，即#8226;＜#8226;。投資者預(yù)期蕭條過后，復(fù)蘇階段即將來臨，開始試探性地買入股票，股票價(jià)格經(jīng)過大幅下挫之后開始緩慢攀升。這就是模型（6）描述的情況，適用于股票。

債券作為固定收益品種，在債券出售或到期以前，每年的預(yù)期收入是固定的，也就是＝0，這就是說按照（1－5）式，債券的收益率只由第二項(xiàng)決定。在經(jīng)濟(jì)蕭條和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，利率下降，＜0，因而債券的收益率為正。在經(jīng)濟(jì)繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退階段，利率上升，＞0，因此債券的收益率為負(fù)。

上述基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型刻畫了股票房地產(chǎn)和債券三種金融資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)。總的來說，房地產(chǎn)價(jià)格在擴(kuò)張階段上升，在收縮階段下降，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期基本同步；但股票在經(jīng)濟(jì)繁榮階段的后期已開始走軟，在蕭條階段的末期已率先開始上漲，具有領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的功能。債券某種程度上表現(xiàn)為反周期。

基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型給出了在每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段最適合的金融資產(chǎn)大類。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，可以預(yù)見經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，公司利潤將會(huì)增加，而價(jià)格和市場(chǎng)利率仍然處于較低水平。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的日漸好轉(zhuǎn)，投資者對(duì)于股票市場(chǎng)上升的預(yù)期將繼續(xù)得到增強(qiáng)，從而股票市場(chǎng)價(jià)值將不斷推高，先期進(jìn)入股票市場(chǎng)的投資者將獲得豐厚的投資回報(bào)。

在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段后期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走向繁榮，公司利潤繼續(xù)得到增加，此時(shí)價(jià)格和市場(chǎng)利率也有一定程度提高。雖然在剛開始的一定時(shí)間內(nèi)，生產(chǎn)的發(fā)展和利潤的增加會(huì)領(lǐng)先于物價(jià)和利率的上漲，并且由于股票市場(chǎng)上升趨勢(shì)的形成已得到大多數(shù)投資者認(rèn)同，投資者熱情高漲，從而帶動(dòng)了股票市場(chǎng)的持續(xù)上揚(yáng)。隨著經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭的趨緩，生產(chǎn)的發(fā)展和利潤的增長速度逐漸低于物價(jià)和利率的上漲速度，此時(shí)雖然股票市場(chǎng)上仍然呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象，但股票資產(chǎn)已經(jīng)不適合作為主要投資品種。房地產(chǎn)由于兼具投資和保值功能，成為這階段最佳的配置資產(chǎn)。

在衰退階段，由于繁榮階段的過度擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步減緩，但價(jià)格水平反應(yīng)滯后仍在上漲，市場(chǎng)利率由于政府決策的滯后性仍然繼續(xù)提高，因此在這一階段的最佳投資品種就是持有貨幣或者主動(dòng)賣空高估的泡沫資產(chǎn)。

在蕭條階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退并最終下滑至谷底，國民收入、商品物價(jià)和市場(chǎng)利率均步入下降通道。由于市場(chǎng)利率下降通道的趨勢(shì)得到確認(rèn)，債券成為投資者資產(chǎn)組合包中的最佳品種。

二、結(jié)論

我們建立了一個(gè)股價(jià)房?jī)r(jià)債券價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的定量分析模型，將股票房地產(chǎn)債券在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的配置統(tǒng)一在一個(gè)分析框架內(nèi)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)各金融資產(chǎn)進(jìn)行估值定價(jià)公式的基礎(chǔ)上，抽象出金融資產(chǎn)隨時(shí)間定價(jià)的基本模型，通過推導(dǎo)得到基于經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)配置模型（AABCM）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期不同階段預(yù)期收入和利率的不同變化特征將經(jīng)濟(jì)周期不同階段與各種金融資產(chǎn)的不同收益率聯(lián)系起來。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段應(yīng)重點(diǎn)配置股票資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段應(yīng)重點(diǎn)配置房地產(chǎn)資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退階段應(yīng)持有貨幣資產(chǎn)或進(jìn)行賣空，在經(jīng)濟(jì)蕭條階段應(yīng)重點(diǎn)配置債券資產(chǎn)。

合理的解釋是金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格決定因子的影響。決定股票價(jià)格的因素是上市公司的預(yù)期利潤和預(yù)期市場(chǎng)利率水平。房?jī)r(jià)的決定因素是房地產(chǎn)的預(yù)期收入和市場(chǎng)的利率水平及變化趨勢(shì)。房?jī)r(jià)的預(yù)期收入體現(xiàn)在房地產(chǎn)的租金收益和房產(chǎn)增值，利率水平的變化體現(xiàn)在建筑成本和預(yù)期收益的貼現(xiàn)成本的變化。債券價(jià)格的決定因子主要是利率水平及其變動(dòng)趨勢(shì)。由于債券屬于固定收益產(chǎn)品，預(yù)期收入不變，因此債券的價(jià)格主要受市場(chǎng)利率變化的影響。經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，經(jīng)濟(jì)增長速度、利率水平及其變化趨勢(shì)以及通貨膨脹程度不一樣，變化的貼現(xiàn)因子和時(shí)變的投資機(jī)會(huì)為經(jīng)濟(jì)周期不同階段進(jìn)行積極的資產(chǎn)配置提供了理論依據(jù)。

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