股權分置改革與盈余管理

［摘 要］股權分置是制約我國資本市場的根本性制度問題，而股權分置改革是我國資本市場非常重要的改革，對我國資本市場的發展產生了重大的影響。在股權分置改革業已順利完成，資本市場進入全流通之際，本文選取2000年—2008年間上證和深證1048-1573家非金融類上市公司為樣本，從盈余管理角度檢驗股權分置改革在公司治理方面的成效，實證結果表明股權分置改革有助抑制公司盈余管理行為，顯著改善了公司治理狀況。

［關鍵詞］股權分置改革 公司治理 盈余管理

股權分置作為一種限制國有股和法人股流通、允許公眾股流通的差異性制度安排，是我國以公有制為主導的計劃經濟體制背景下和法制環境下，資本市場設立初期的一種制度安排。隨著我國改革開放、市場經濟體制的建立和資本市場的發展，股權分置逐步演變成為制約我國資本市場的根本性制度問題，并造成了許多問題，比如它損害了流通股股東的利益，抑制了資本市場的創新，扭曲了資本市場的定價機制，導致公司治理缺乏共同的利益基礎，致使市場化的激勵和約束機制難以形成等等。為此2005年4月29日我國開始實施股權分置改革，以期完善的資本市場制度環境。截止2008年底，我國上市公司已基本完成股改。而此次資本市場重大改革的效果尚需檢驗。由于改善公司治理狀況是股改的預期結果之一，所以本文將從公司治理角度檢驗股改政策效果。又由于盈余管理是公司治理的結果之一，即若公司治理越好，公司盈余管理程度越低，反之則公司盈余管理程度越高。因此，本文從盈余管理視角檢驗股權分置改革對公司治理影響，借以檢驗股權分置改革的政策效應。

一、文獻綜述和理論假設

1.文獻綜述

關于股權分置改革與盈余管理的文獻主要如下：

張愛民、常佩佩（2007）對2005年宣布進行股權分置改革的425家上市公司研究并發現：股權分置改革方案出臺的前一季度，股改公司的操控性應計利潤顯著為負；股改完成的后一季度，股改公司的操控性應計利潤顯著為正。孫海燕（2008）對以送股為主支付對價的143家股改公司研究并發現：在股權分置改革前和股改期間，股改公司存在向下的盈余管理；在股權分置改革完成后，股改公司存在顯著向上的盈余管理。雷光勇、李帆、金鑫（2010）對2002年至2006年2585家上市公司研究并發現：非操縱性應計利潤與操縱性應計利潤對經理薪酬都存在顯著正相關關系，并且股改后的顯著性水平較股改前有所提高。

2.理論假設

股權分置改革主要致力于促使我國上市公司普通股股票同股同權、同股同價、自由流通。在股改后，上市公司股東利益與股價密切關系，即股價越高，股東財富越高，反之，股價越低，股東財富越低，故上市公司的所有股東形成了共同的利益基礎，使得股東更有積極性參與公司的治理，而且“用腳投票”的條件也完全具備，為股東和潛在投資者提供了良好的退出與進入渠道，為市場化的激勵和約束機制的形成提供了基礎條件。這些改善了上市公司的外部治理環境，對完善上市公司公司治理機制具有非常積極的意義。另有文獻表明，良好的公司治理，能降低公司盈余管理幅度。因此，本文提出的假設如下：

股權分置改革完成后公司盈余管理幅度顯著下降。

為檢驗以上假設，本文設置以下模型：

（1）

其中，為年度t公司i盈余管理指標；為年度t公司i是否完成股改，是，取值1，否則，取值0；為控制變量。 假設要求模型(1)的系數估計值且顯著大于0。

二、研究設計

1.變量

（1）盈余管理

根據Dechow等（2003）拓展的前瞻性可操縱應計利潤模型（the forward-looking discretionary accruals model），使用同年同行業數據對方程（2）進行回歸，取得的殘差即為可操縱應計利潤。具體如下：

其中，為t年度平均總資產，為應收賬款增加額，為銷售收入增加額，k為的斜率，為固定資產，為未來一年的銷售收入增長率。回歸方程(2)的殘差即為

（2）GUGAI

股改是否完成，當公司完成股改，取值1，否則，取值0。

（3）控制變量（）

控股股東類別（STATE，若國家為控股股東，取1，否則取0），第一大股東持股比例（LARGEST）、審計結果是否為標準無保留意見（AUDITOPION，是，取1，否則取0），董事長和總經理兩職設置狀況（CEOBOARD）（若總經理兼任董事長，CEOBOARD取值1；若總經理兼任副董事長或董事，CEOBOARD取值2；若總經理與董事會的職責完全分離，CEOBOARD取值3）資產收益率（ROA為年末凈利潤除以資產總額）、BM =（年末流通股市值 + 非流通股每股凈資產乘以非流通股股數 + 負債總額）/總資產賬面值、公司規模（年末總資產的自然對數），LEVERAGE為資產負債率，經營活動凈現金流標準差（STDCASH）和銷售收入標準差（STDSALE）：通過t-2至t年間數據計算。

2.數據

本文選取2000年-2008年間上證和深證1048-1573家非金融類上市公司為樣本，從深圳國泰安公司開發的數據庫及北京大學中國經濟研究中心和色諾芬公司聯合開發的數據庫中提取出各類公司治理和財務變量。

三、實證結果

由表可見，模型（1）的估計參數值 在10%水平上顯著為負，在公司完成股權分置改革后公司盈余管理程度平均比股改前降低0.78%，表明股權分置改革有助抑制公司盈余管理行為，改善公司治理狀況。此外，STATE、 AUDITOPION 和LNSIVE的估計參數值在1%水平上顯著為負，表明國有控股公司、被出具標準無保留意見公司以及大公司盈余管理幅度較低。

四、結論

根據實證結果，本文發現股權分置改革確實能顯著降低公司盈余管理幅度，對公司治理具有積極的作用。這說明我國在2005年大力推行的股權分置改革實現同股同價、同股同權、全流通，促使股東利益基礎統一和市場化的激勵和約束機制的形成，在改善公司外部治理方面確實取得積極的成效。

參考文獻：

[1]股權分置改革小組.股權分置改革的回顧與總結.深圳證券交易所綜合研究所，2006-12-20

[2]張愛民，常佩佩.中國A股上市公司股權分置改革前后盈余管理實證研究.上海立信會計學院學報，2007；2： 39-46

[3]孫海燕.市公司股權分置改革績效效應:盈余管理，還是治理優化. 財會通訊（學術版），2008；1：55-58

[4]雷光勇，李帆，金鑫.股權分置改革、經理薪酬與會計業績敏感度.中國會計評論， 2010；1：17-30

[5]Cornett， M. M.，A.J.Marcus and H. Tehranian， 2008， “Corporate Governance and Pay-for- performance: The Impact of Earnings Management”. Journal of Financial Economics 87， 357-373

[6]Dechow， P.， S. Richardson， and A. Tuna. 2003. Why are earnings kinky? An examination of the earnings management explanation. Review of Accounting Studies 8 (2-3): 355-384