銀行債權與自由現(xiàn)金流效應研究——以廣東上市公司為例

［摘 要］本文結合公司治理和資本結構中的債權治理效應的相關理論，以銀行債權治理效應為視角，對我國銀行債權與自由現(xiàn)金流效應進行研究。全文以2004―2008年度我國廣東省上市公司為樣本展開實證研究，結果顯示：銀行債權未能從自由現(xiàn)金流途徑發(fā)揮正效應，對公司績效的促進作用不明顯。

［關鍵詞］銀行債權 自由現(xiàn)金流效應 廣東上市公司

一、引言

自20世紀90年代我國建立資本市場以來，上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國人民銀行貨幣執(zhí)行報告》數據表明我國國內非金融機構貸款所占比重基本保持在80 %左右?？梢哉f，目前我國上市公司的融資格局仍然是以間接融資為主、直接融資為輔。上市公司過度依賴銀行貸款，利用自身的信息優(yōu)勢以及控制的自由現(xiàn)金流從事?lián)p害公司價值而使高管受益的非盈利項目，從而導致過度投資等機會主義行為。上市公司可以通過自由現(xiàn)金流操控經營利潤以便影響銀行貸款融資決策，那么銀行對這種操控自由現(xiàn)金流行為的債權治理起到作用了嗎？本文將以廣東上市公司為例，進行實證研究。

二、文獻回顧

有關債權融資和上市公司自由現(xiàn)金流的研究，可追溯到自由現(xiàn)金流假說(Jensen，1986)。該假說認為，當管理者利用自由現(xiàn)金流過度投資時，貸款作為債務能夠通過減少自由現(xiàn)金流來降低代理成本，提供了比其他外部融資更有效的監(jiān)督作用(Diamond，1984)。國外相關實證研究比較多，John Senbet (1987)通過研究發(fā)現(xiàn)，債務融資可以對經理人的過度投資問題起到約束作用。 Stulz(1990)認為銀行可以在債務中增加限定性條款以抑止過度投資。Richard Chung 等人(2005)研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與操控性應計利潤顯著正相關，高自由現(xiàn)金流、低成長機會的公司更易于盈余管理；債權融資能緩和自由現(xiàn)金流對盈余管理影響。Richardson (2006)研究表明過度投資與自由現(xiàn)金流顯著正相關。國內相關研究主要集中在股權融資、自由現(xiàn)金流和過度投資的研究，而銀行債權對自由現(xiàn)金流約束機制的研究比較少。陳紅明(2005)從隨意性支出角度對自由現(xiàn)金流假說進行檢驗，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理成本和“債務控制效應”在中國確實存在。沈紅波、張春和陳欣(2007)研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越高的銀行貸款公告累計超額收益越高，表明自由現(xiàn)金流假說在企業(yè)融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監(jiān)控效率。

三、實證研究設計

1.研究假設

根據上文債務融資治理效應的理論分析，我們知道，債權融資對公司的治理績效有積極的效應。在我國，債務主要由銀行提供，銀行給企業(yè)提供貸款，一般會對企業(yè)加以限制，從而促使企業(yè)提高經營績效，公司的銀行的貸款率應該與公司績效成正比。因此提出假設：銀行資產負債率與公司績效顯著正相關。

2.樣本選取和來源

本研究所選取的樣本范圍為在2004年至2008年間持續(xù)經營的滬深兩市僅發(fā)行A股的廣東上市公司。所取變量以五年數據的平均值計算。

本文所使用的數據全部來自中國證監(jiān)會網站(www.csrc.gov.cn)、上海證券交易所網站(www.sse.com.cn)以及國泰安CSMAR數據庫。

經過篩選和剔除，保留了95家公司共475個樣本進行研究。本文的計算過程以SPSS17.O軟件來完成。

3.變量選取和設計

（1）績效指標用總資產收益率ROA。計算公式：凈利潤/年末總資產。

（2）銀行貸款負債率。銀行貸款按期限可分為短期貸款和長期貸款。

（3）企業(yè)規(guī)模(SIZE)和成長性(GROWTH)。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產的自然對數作為衡量指標；成長性用稅前利潤增長率來表示。

具體變量解釋詳見表1。

4.實證模型設計

（1）ROA＝C+β D +β size+β growth +￡

（2）ROA＝C+β D +β D +β size+β growth +￡

ROA是績效指標、D 是銀行貸款類指標、β 、β 、β 、β 為系數，￡為誤差項。

四、樣本數據處理和結果分析

Jensen(1986)把“自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，以下簡稱FCF)”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關資本成本進行折現(xiàn)后NPV>0的所有項目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。該FCF與會計意義上的自由現(xiàn)金流量(以下簡稱AFCF)不同，它難以進行度量。雖然在實證中，經常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當公司無NPV>O的投資項目時這兩者才會相等。為此，必須配合其他指標(如投資機會、成長性)才能更好說明。一般情況，Tobin s Q是一個比較好的衡量指標，它是指公司的市場價值與資產重置成本的比值，當Q>1時，表示公司有好的投資機會，反之，則投資機會較差。但由于中國上市公司的現(xiàn)實情況，公司的市場價值難以客觀度量，而且重置成本的計量也存有太多主觀因素，所以運用這指標時會有很多限制。為了克服運用此指標的限制，我們首先計算出AFCF，然后根據成長性指標對樣本分類，最后進行均值比較，以及參數的檢驗，從而做出判斷。

分類的依據為：以成長性的均值為劃分依據，若Growth ≤0，表明公司沒有好的投資機會，稱作低成長類公司；若0.5>Growth >0，稱為中等成長性公司；而Growth ≥0.5，歸為高成長性公司。一般高成長性類公司的AFCF就不能當作Jensen所指的FCF，這里只把低成長性類公司的AFCF當作是Jensen所指的FCF。若低成長性類公司的AFCF>0，且并不顯著低于高成長性類公司的AFCF，而且低成長性類公司數目很多，那么我們就可以認定自由現(xiàn)金流問題大量而嚴重的存在著。

至于自由現(xiàn)金流的代理成本的判斷，可以通過三類公司的績效指標和代理成本指標的比較來進行。績效指標反映企業(yè)的投資效率，一般投資效率高，則績效高，自由現(xiàn)金流的代理成本則小，反之，則相反；代理成本指標，反映公司組織效率和管理者利用自由現(xiàn)金流進行在職消費的情況，在職消費小和組織效率高，則代理成本低，自由現(xiàn)金流的代理成本則小，反之，則相反。

從表2和表3的結果可以看出，除自由現(xiàn)金流指標和代理成本指標的均值t檢驗不顯著外，其它指標的差異至少在5%的顯著水平下顯著存在。從而可以得知，低成長類公司即使沒有較好的投資機會，而擁有的現(xiàn)金流較中等成長性、高成長類的公司都要高，所以它們的自由現(xiàn)金流AFCF就是Jensen的FCF。且占總樣本數達到47%，可見詹森的自由現(xiàn)金流嚴重的存在著。同時，低成長性公司負債率和其它類公司相當，這表明，擁有大量自由現(xiàn)金流的的低成長類公司并沒有充分發(fā)揮負債對降低自由現(xiàn)金流的作用。從總資產收益率指標和綜合績效指標P來看，低成長類公司要比其它類公司要低得多；再從代理成本指標比較，可以看出，低成長類的代理成本和其它類公司相當。代理成本相當，但績效卻低于其它類公司，這表明低成長類公司因自由現(xiàn)金流所引發(fā)的代理問題較為嚴重。

根據上面模型的實證分析，可以看出，對于自由現(xiàn)金流方面，銀行貸款未發(fā)揮其應有的作用。銀行貸款治理未能從自由現(xiàn)金流途徑發(fā)揮正效應，對公司績效的促進作用不明顯。

參考文獻：

[1]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeover[J]. American Economic Review， 1986， (76): 323-329.

[2]Almazan.A and J.Suarez， “Managerial compensation and the market reaction to bank loans”，Review of Financial Studies 16(2003):237-261

[3]Diamond， Douglas， Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].Review of Economic Studies 1984， (51): 393-414

[4]王滿四：負債融資的公司治理效應及其機制研究[M].北京.中國社會科學出版社，2006

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