澳洲上市公司并購案例分析

［摘 要］2009年10月29日，KLM集團(tuán)公司同意接受來自PRG公司2810萬澳元的邀約價(jià)格。這篇報(bào)告旨在分析這起收購事件并進(jìn)行案例分析和資產(chǎn)重組評(píng)估。報(bào)告主要分為五個(gè)部分，第一部分是收購事件過程回顧；第二部分是收購的內(nèi)外因素以及收購之后市場的反應(yīng)；第三部分運(yùn)用DCF對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，后面兩部分分別討論該事件對(duì)收購方股東利益的影響以及對(duì)整個(gè)事件的一個(gè)評(píng)述。

［關(guān)鍵詞］DCF 多元估計(jì) 協(xié)同計(jì)價(jià)

介紹：PRG在1951年由Norman Miles創(chuàng)立，主要提供員工，維護(hù)以及項(xiàng)目服務(wù)。該公司的業(yè)務(wù)主要有五個(gè)部分，置業(yè)服務(wù)，設(shè)備管理，人員管理，艦隊(duì)管理和機(jī)械管理。該公司的戰(zhàn)略是成為市場中最大的供應(yīng)商。最近幾年，該公司著眼于既定戰(zhàn)略進(jìn)行了不少收購項(xiàng)目，比如2009年對(duì)SWG公司的收購。從2009年報(bào)表中可以看出，置業(yè)服務(wù)的收入降低了7％，與此同時(shí)，人員管理的收入也同比減弱了20％。總體上公司的收入比上一財(cái)政年度減少了4.8%，而且有一部分收入來自非主營業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，該公司的表現(xiàn)已經(jīng)不能算太差。因此，為了確保將來收入的穩(wěn)定，公司致力于長期戰(zhàn)略諸如客戶關(guān)系，地理擴(kuò)張以及增加服務(wù)項(xiàng)目。因此，該公司又在尋找價(jià)格低但是質(zhì)量憂的合適的目標(biāo)進(jìn)行兼并。

KLM公司是澳大利亞最大的電子通訊公司之一，在教育，國防，醫(yī)療，通信，工業(yè)，采礦業(yè)提供設(shè)計(jì)，安裝，維護(hù)通信設(shè)備的服務(wù)。然而，在過去的兩年中，NPAT一直在下降，如2008年的-43.53%以及2009年的-53.54%。因此，該公司很有可能被其他業(yè)績更好的公司收購。

一、收購事件的過程

在2009年10月29日，PRG宣布了該公司已經(jīng)在協(xié)議上同意收購KLM。在該協(xié)議下，PRG同意向KLM支付2810萬澳元購買該公司的所有股份。每一個(gè)KLM的股東手中的每一股都可以收到0.47澳元。KLM的股東大會(huì)已經(jīng)以匿名的方式建議該公司中的所有股東接受該收購邀約。該公司的總經(jīng)理Greg and Peter Jinks掌握著該公司最多的股票，接近20％。二人同時(shí)與PRG簽署了收購協(xié)議。在2009年12月12日，PRG公司占新公司股份的50.93%。但是在2009年12月6日，這個(gè)數(shù)字是70.38%。在2010年1月19日，PRG收購了KLM 92.31%的股份。整個(gè)收購過程于2010年1月20日結(jié)束，PRG公司掌握股份96.31%.

二、收購事件的內(nèi)外因素

1.內(nèi)部因素：

（1）KLM公司在電力通信領(lǐng)域的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)

KLM是在澳大利亞市場上對(duì)電力通信服務(wù)的最大提供商之一，以提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)著稱。該公司有高質(zhì)量的員工對(duì)政府和個(gè)人進(jìn)行服務(wù)。KLM的業(yè)務(wù)編輯電器通信的各個(gè)方面，包括電器安裝，資料音頻通信光纜安裝，安全以及監(jiān)視系統(tǒng)安裝，燈光及可視遠(yuǎn)程會(huì)議。因此，此項(xiàng)收購將會(huì)幫助PRG擴(kuò)張?jiān)谠擃I(lǐng)域的服務(wù)。PRG公司不僅可以運(yùn)用KLM的資產(chǎn)增加其服務(wù)種類和質(zhì)量，同時(shí)，KLM的客戶也是此項(xiàng)收購對(duì)PRG的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。

（2）戰(zhàn)略關(guān)系：

PRG是一個(gè)直接面對(duì)客戶的企業(yè)，該公司提供經(jīng)過培訓(xùn)的員工以及設(shè)備管理的服務(wù)給政府和私人業(yè)主。同時(shí)在國內(nèi)外也為礦業(yè)和石油產(chǎn)業(yè)提供物流以及工程維護(hù)。KLM是一個(gè)電器通信終端服務(wù)的提供者，業(yè)務(wù)遍及各行業(yè)。PRG公司的秘書Ian Jones說過，這是一宗對(duì)我們的公司價(jià)值有極大提升的收購案例。在某些業(yè)務(wù)上有極大幫助。因此這項(xiàng)收購案例增加了PRG的服務(wù)范圍以及延長了固定資產(chǎn)的折舊年限，復(fù)合了當(dāng)初的戰(zhàn)略——在市場上保持強(qiáng)大的市場地位。

2.外部原因

（1）PRG公司所在的市場情況：

PRG在商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域以及原材料供應(yīng)領(lǐng)域提供服務(wù)，而這二者在過去兩年中受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響甚為嚴(yán)重。自2008年7月后國際信貸市場的崩潰，各企業(yè)著重加強(qiáng)了成本的控制。所有這些因素都反應(yīng)在了該公司2008年和2009年的財(cái)報(bào)中。澳洲經(jīng)濟(jì)的衰退，影響了該公司的人員以及置業(yè)管理部門的收入。管理層曾經(jīng)表示，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，該公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可接受。因此，為了確保將來收入的穩(wěn)定，公司致力于長期戰(zhàn)略諸如客戶關(guān)系，地理擴(kuò)張以及增加服務(wù)項(xiàng)目，以鞏固自己的市場地位。在2008和2009年，他們收購了SWG公司，因此將自己的市場擴(kuò)大到了英國以及其他的商業(yè)領(lǐng)域。

另外，經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，大公司的優(yōu)勢(shì)也逐漸突現(xiàn)了出來。原因是他們擁有更多的資源以及收入，保證了在和銀行談判中的優(yōu)勢(shì)。所以PRG應(yīng)該將兼并與收購持續(xù)下去，就如同兩年前所做的一樣。

（2） 產(chǎn)業(yè)及環(huán)境分析。

技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)當(dāng)前是增長最快的產(chǎn)業(yè)。其特殊的成本結(jié)構(gòu)如下。第一，在此工業(yè)中，人力資源是最關(guān)鍵的因素，此成本是不容忽視的。第二，新進(jìn)入行業(yè)的公司除非有技術(shù)員工否則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。第三，有些大客戶因?yàn)橛唵螖?shù)量多而具有相當(dāng)比重的議價(jià)能力。從此三種情況得知，有多種服務(wù)范圍的公司更容易在該環(huán)境下存活。PRG提供全面綜合的服務(wù)以便在IT產(chǎn)業(yè)內(nèi)立足。然而，經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛剛過去，所有的產(chǎn)業(yè)都在以很慢的速度恢復(fù)。所以，雖然近段時(shí)間公司的發(fā)展會(huì)放緩，但是長久來看，公司的業(yè)績?cè)鲩L將會(huì)大幅增加。對(duì)于PRG公司來說，這是一個(gè)兼并的好時(shí)間，因?yàn)楹芏鄻I(yè)績優(yōu)良的公司現(xiàn)在可能已經(jīng)經(jīng)營困難，原因是流動(dòng)性的缺乏。

三、目標(biāo)公司估價(jià)

1.DCF估價(jià)方法

計(jì)算看附錄1。

（1）自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

DCF的基本原則是將未來現(xiàn)金流動(dòng)到折合入現(xiàn)值，所以需要必要的假定。

我們使用了2004-2009年KLM的財(cái)政決算的數(shù)據(jù)以及其6年時(shí)間的平均相關(guān)比率（所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于FinAnalysis)

資本支出等于今年的PPE減去去年終的PPE加上今年的折舊。長期負(fù)債等于總資產(chǎn)減去總股本減去短期負(fù)債。

（2）貼現(xiàn)率

①權(quán)益成本:我們用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)KLM的權(quán)益成本，——包括無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場溢價(jià)和Beta估值。長期政府債券被認(rèn)為是未違約債券而且密切的反映了公司的投資(Bruner et al. (1998))。然而，Koller et al. (2005) 認(rèn)為長期政府債券可能因?yàn)槠淞鲃?dòng)性不足造成過時(shí)的價(jià)格和額外費(fèi)用。因此，澳大利亞的10年政府債券的到期收益率被用作無風(fēng)險(xiǎn)利率——等于5。32% (Bloomberg (2010))。而且， Officer and Bishop (2008)認(rèn)為在包括抵免稅收優(yōu)惠后，澳大利亞的市場溢價(jià)能被估計(jì)為7%。最后，因?yàn)锽eta的估值會(huì)隨著測(cè)算周期的選擇以及測(cè)算的頻率不同而發(fā)生變化，所以我們選擇使用行業(yè)Beta值。使用行業(yè)Beta值的優(yōu)點(diǎn)在2005年已經(jīng)被Koller介紹，因?yàn)樾袠I(yè)Beta值的使用可以抵消了公司間的估算誤差，所以行業(yè)Beta值是個(gè)相對(duì)更精確的估值。此外，行業(yè)Beta為1.38（(FinAnalysis)

②債務(wù)成本：因?yàn)镵LM債務(wù)的市場價(jià)值是無法觀測(cè)到的，所以我們不能用公司債券溢價(jià)來決定債務(wù)成本。在這種情況下，債務(wù)成本可計(jì)算為資產(chǎn)負(fù)債表上的凈利息費(fèi)用除以平均債務(wù)。

（3）選擇起訖年

限據(jù)KLM公司簡介，各個(gè)的項(xiàng)目已經(jīng)被承擔(dān)，而且KLM會(huì)在接下來幾年繼續(xù)采用新項(xiàng)目。所以我們假設(shè)在5年的快速發(fā)展后，KLM將更趨于成熟。

（4）增長率(g)

當(dāng)公司趨于成熟后，它的增長率將約少于或等同本國的長期名義國內(nèi)生產(chǎn)總值。( Damodaran (2006))因此我們假設(shè)成熟階段的KLM的增長率等同與澳大利亞的平均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值

（5）敏感性分析

我們也進(jìn)行了一個(gè)靈敏度試驗(yàn)。當(dāng)我們將加權(quán)平均資本成本從14.9%改變至13.53%，股票價(jià)格從$0.30漲至$0.4；當(dāng)我們將終端增長率從4%改變至5%，股票價(jià)格從$0.30漲至$0.35。相較于終端增長率，企業(yè)的價(jià)值似乎對(duì)折舊率更為敏感。

2.多元估計(jì)

（1）可比較的公司(來源:雅虎財(cái)經(jīng))

當(dāng)選擇可比較的公司時(shí)，我們首先搜索澳洲內(nèi)從事硬件技術(shù)和設(shè)備的公司，然而，這些公司的業(yè)績相互不同。因此，我們選擇國際市場中的公司并將其美元市值轉(zhuǎn)化為澳元市值。美元和澳元的匯率選擇01/10/09 至31/10/09間的平均數(shù)據(jù)（例如，這次交易期間的匯率）。 這些可比較公司的平均市盈倍數(shù)是16.13，平均市場價(jià)值/賬面價(jià)值(MV/BA)美元下是1.44。在轉(zhuǎn)換為澳元值后，平均市盈倍數(shù)變成14.57，平均市場值/賬面值是1.3。將KLM的息稅前利潤和賬面資產(chǎn)分別乘以這些平均值，KLM的每股價(jià)格是$0.446澳元（市盈倍數(shù)和$0.965澳元（市場價(jià)值/賬面價(jià)值）

3.三角測(cè)量計(jì)價(jià)

三角測(cè)量的使用是為了利用DCF計(jì)價(jià)和多重估價(jià)分析的優(yōu)點(diǎn)。這種方法是為了得到不同計(jì)價(jià)技術(shù)所獲得平均結(jié)果。因?yàn)檫@些可比較的公司在很多方面（例如規(guī)模和增長率）和KLM并不相似。用多重計(jì)價(jià)方法計(jì)算出的KLM的股票價(jià)值并不能反映公司的真實(shí)價(jià)值。因此我們將更多的權(quán)重放在從DCF計(jì)價(jià)方法得到的結(jié)果。除了DFC和多重估價(jià)得到的結(jié)果，我們也將公告日前一個(gè)月的KLM的VWAP價(jià)值考慮在內(nèi)。這是因?yàn)槟菚r(shí)股票的市場價(jià)值確實(shí)提供了一些關(guān)于公司公共市場價(jià)值/賬面價(jià)值的信息。因此KLM得股票價(jià)值計(jì)算運(yùn)用的三角測(cè)量方法如下：

4.協(xié)同計(jì)價(jià)

（1）可能的協(xié)同優(yōu)勢(shì)

①收入增長

-將KLM（PRG）的服務(wù)賣給PRG（KLM）的客戶群

-擴(kuò)展PRG的業(yè)務(wù)至提供建設(shè)、維護(hù)、設(shè)備方面的電子和通訊服務(wù)

②成本節(jié)約

-合并KLM內(nèi)部IT、人力資源和保險(xiǎn)部門的功能來降低成本

-將固定資產(chǎn)大量分散來降低成本

（2）協(xié)同計(jì)價(jià)方法

通過對(duì)PRG和KLM過去財(cái)政報(bào)告的研究，PRG的平均增長率是50%而KLM的增長率是20%，沒有協(xié)同作用的收入增長率是46.5%。因?yàn)橐陨嫌懻摰氖杖朐鲩L協(xié)同作用，可以合理的預(yù)期營業(yè)收入的新增長率將上升整49%。另外，關(guān)于營業(yè)費(fèi)用/銷售額的比率PRG是87%， KLM是97%，而這個(gè)比率在沒有考慮成本節(jié)省協(xié)同作用的情況下會(huì)達(dá)到88%。因?yàn)橄噍^于KLM，PRG成本效率更高，在合并成一個(gè)整體后，KLM的運(yùn)營費(fèi)用也會(huì)隨之降低。因此，可以得出結(jié)論，在合并完成后，運(yùn)營費(fèi)用/銷售額會(huì)減至80%。根據(jù)上述討論的信息，我們?cè)u(píng)價(jià)PRG價(jià)值$420，000，000，KLM價(jià)值$25，700，000，少于2009年10月28日的市場價(jià)值。此外，通過結(jié)合來源于收入增長和成本節(jié)約的協(xié)同效應(yīng)，我們估計(jì)這個(gè)合并實(shí)體的市場價(jià)值大約在4億6千萬。這表明協(xié)同作用的價(jià)值是$14，300，000，它由有協(xié)同價(jià)值的并購集團(tuán)價(jià)格（$460，000，000澳元）減去沒有協(xié)同價(jià)值的并購集團(tuán)價(jià)格（$445，700，000M澳元)計(jì)算而來。

四、公司收購如何影響投標(biāo)人的股東

1.市場反應(yīng)

從上面表格，我們可以觀察在公告前，PRG的股票價(jià)格在$4.50 至 $4.30的范圍波動(dòng)。在勒停板的兩天，股價(jià)升至$4.55，然而勒停板之后，股價(jià)迅速下跌$0.48，跌至2009年11月2日的$4.07。而且在我們得觀察期內(nèi)股價(jià)持續(xù)下跌。股價(jià)下跌可歸因于以下幾點(diǎn)。首先是因?yàn)槠髽I(yè)合并本身，在公告日，PRG同樣宣布行18388935份普通股來籌集合并KLM和未來合并項(xiàng)目的資金。(Reuters (2010))股票發(fā)行數(shù)量的增加會(huì)降低股票的每股價(jià)格。

2.價(jià)值的創(chuàng)造或損毀

由投標(biāo)者的股東所創(chuàng)造出的凈值被算成是目標(biāo)價(jià)值減去支付給投標(biāo)者的實(shí)際價(jià)值。(Koller et al. (2005)) 我們估計(jì)的KLM的內(nèi)在價(jià)值是$25，600，000 澳元， 協(xié)同效應(yīng)的估值是$14，300，000。因此，KLM的總價(jià)值是$39，900，000。然而，PRG給KLM的出價(jià)是$28，140，000，PRG所獲價(jià)格和實(shí)際支付的價(jià)格間有$11，760，000澳元的差距。因此，根據(jù)我們的分析，PRG確實(shí)在此次交易中為它的股東們創(chuàng)造了價(jià)值。

五、結(jié)論

根據(jù)我們的分析，KLM公司的價(jià)值在2560萬澳元上下。但是PRG卻支付了總共2814萬澳元來收購該公司，其多余的部分屬于協(xié)同優(yōu)勢(shì)。因此，要考察PRG公司是否真正為其股東創(chuàng)造了價(jià)值，就要考察這些協(xié)同優(yōu)勢(shì)的實(shí)現(xiàn)。

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