石油勘探項目實物期權評價模型研究

［摘 要］石油勘探項目具有投資建設時間長、投資不可逆性和較高的不確定性等特點，傳統的投資決策方法忽視了石油勘探項目的期權價值，常常低估了項目的價值，從而導致錯誤的決策。本文通過實例，將二叉樹定價模型應用在石油勘探項目投資決策中，比較分析了實物期權法的合理性。

［關鍵詞］石油勘探 實物期權 二叉樹期權定價模型

一、實物期權法的概念

實物期權是金融期權理論在實物（非金融）資產期權上的擴展。它是一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇 。

二、石油勘探項目實物期權評價模型構建

石油勘探工程最終的價值體現在一定的勘探投資下獲得的預測油氣儲量價值。現設在石油勘探階段中某個決策點的預測油氣儲量價值為V，在t（年或月或日）時間段內，要么油氣儲量價值以上漲因子u變為，油氣儲量價值上漲的風險中性概率為p；要么油氣儲量價值以下跌因子d變為，油氣儲量價值下跌的互補概率為()。

經過t時間到到期日時開始投資，投資額為I。從歐式看漲期權角度分析，決策點的預測油氣儲量期權價值C，要么上漲后價值變化為，概率為p；要么下跌后價值變化為，互補概率為( )。根據期權內在價值的定義，這兩個值等于在兩種可能狀態中油氣儲量價值和投資額之間的差額。當然，在任何狀態下，看漲期權的最小值是零。于是有：

三、實證分析

1. 項目背景

一石油公司經過區域勘探，發現一塊未開發土地可能存在石油，準備開始實施一項石油勘探工程，所需投資為I =10000萬美元。如果石油市場穩定且油價較高，勘探效果好，一年后預計獲得的油氣儲量價值為18000萬美元；如果油價較低，勘探效果不好，則一年后預計獲得的油氣儲量價值為4000萬美元。假設勘探效果好與勘探效果不好的概率各為0.5，考慮該油氣勘探項目的高風險性，確定貼現率為25%。

2．傳統凈現值法分析

按照傳統凈現值法分析，則該工程項目產生的油氣儲量資產現值：

于是凈現值為：NPV=V-I=8800-10000= 1200萬美元

顯然，按傳統的分析方法，凈現值NPV = 1200萬美元<0，此石油勘探工程不能實施，該油田不宜繼續勘探開發。

3．實物期權期權價值分析

假設石油公司擁有一年以上的石油勘探權，實施石油勘探工程的決策推遲一年做出。這樣，這個項目可以看作是一個以油氣儲量資產現值為標的資產，石油勘探工程投資為執行價格，到期期限為一年的歐式看漲期權。在這里可以合理地假設油氣儲量資產現值服從單期的二叉樹分布，即當前值為V=8800萬美元，一年后有兩種可能狀態，一是上漲，uV=18000萬美元，相當于上漲因子u=2.0；二是下跌，dV=4000萬美元，相當于下跌系數d=0.5，無風險利率取r =0.8。

考慮資金的機會成本，則一年后實施石油勘探工程的投資價值為：

萬美元

于是一年后儲量價值上漲后的期權價值為：

=7200萬美元

一年后儲量價值下跌后的期權價值為：

=0萬美元

由式（8），可計算出推遲一年后得到的油氣儲量資產期權價值：

=2578萬美元

由實物期權的涵義，對于上述推遲期權，其價值C應等于該勘探工程項目的凈現值NPV 與可推遲決策權的價值即期權溢價OP之和，于是可得出可推遲決策權的價值為：

OP C-NPV 2578 ( 1200) 3778萬美元

可見，這個2777萬美元的推遲決策權的價值被傳統的凈現值法忽略了，或者說，如果考慮到石油勘探工程項目中包含的可延期決策這一靈活性，其價值為3778萬美元。因此，該項目不能放棄，需要等待一年后再實施。

四、結論

上述傳統凈現值法和期權價值法產生截然相反的兩個決策結果，其根本原因是對于不確定性和風險的不同看法和處理方式。使用期權的方法處理不確定性情況下的項目進行投資決策時，比傳統的貼現現金流法更能挖掘不確定環境下項目所具有的期權價值，可以避免應用財務凈現值法進行經濟評價所造成的低估項目價值、甚至導致錯誤決策的問題。

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