拐點臨近

全球市場風(fēng)暴突起，諸多長牛大宗商品出現(xiàn)斷崖式大幅回落，美元指數(shù)在創(chuàng)下兩年新低之后強勢反彈，Ａ股市場在少數(shù)低估值品種間歇性表現(xiàn)之后又整體持續(xù)低迷，市場的表現(xiàn)，似乎影射了投資者對預(yù)期變化的反應(yīng)。有些事情正在發(fā)生，有些事情可能即將發(fā)生，有市場人士認為，現(xiàn)在很像2008年，但又有很多差別。

當(dāng)心，貨幣已經(jīng)少了

當(dāng)人人都懂得關(guān)注CPI指數(shù)時，我們必須更早明白，CPI和PPI并不是全部，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的細微變化和各種經(jīng)濟事件之間的相互關(guān)系，都將影響我們的投資。所以，關(guān)于貨幣不再充裕的判斷，并不是基于業(yè)內(nèi)人士所謂“加息5次就會影響資本市場流動性”的簡單邏輯，而是多重關(guān)系印證下，悄然逼近的現(xiàn)實。

央行公布數(shù)據(jù)顯示，四月底中國廣義貨幣余額M2為75.73萬億元，同比增長15.3%，略低于市場的預(yù)期，與央行全年16%的目標接近。 多數(shù)市場人士認為，考慮到CPI仍然在5%以上，為了應(yīng)對通脹與流動性的壓力，貨幣調(diào)控繼續(xù)收緊仍然有必要。

果然，央行隨后選擇了再次調(diào)高存款準備金率0.5個百分點。 我們深入琢磨這個月的貨幣數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)一個驚人的變化：貨幣總量環(huán)比數(shù)據(jù)的絕對值減少了800億元，這種情況是七年來首次出現(xiàn)！也就是說，從04年下半年到現(xiàn)在，月月上漲的貨幣總量，終于被剎住了。

自2009年年中以來，偏緊的貨幣政策在產(chǎn)生了無數(shù)的結(jié)構(gòu)性影響之后，存款準備金率等手段的邊際效應(yīng)逐漸遞增，終于開始在貨幣總量控制上收到效果。盡管5月的數(shù)據(jù)受到季節(jié)性影響，但絕對數(shù)額的下降是標志性的。

對普通人來說，感覺是票子“毛”了。 但當(dāng)前的貨幣環(huán)境，卻因為緊縮使貨幣供給跟不上需求，資金的價格大幅提高，票子反而“貴”了！從商業(yè)銀行渠道出去的實際利率，上升的幅度比名義利率加息的幅度高很多。宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家房四海在接受媒體采訪時也表示，“最近銀行貸款利率普遍上浮20%-30%，民間借貸利率更是上升到24%以上。”即使是我們看央行公布的數(shù)據(jù)，從商業(yè)銀行渠道出去的貸款加權(quán)平均利率，上升的幅度比名義利率加息的幅度高很多，一個例證是，曾經(jīng)是商業(yè)銀行最熱衷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房貸，越來越不受歡迎了。

貨幣緊縮，實際利率的大幅上升，直接沖擊著金融市場。因為貸款難，政策鼓勵直接融資，新股發(fā)行無度導(dǎo)致市場失血，貸款消耗資本金過快，銀行業(yè)再融資張口就來；因為貸款難，大小非等實業(yè)投資者，或為改善生活，或為維持其他經(jīng)營，紛紛套現(xiàn)股票；而貸款貴，資金富裕的投資者，高收益的債權(quán)投資機會比比皆是，又何必在股票市場苦苦掙扎。

美元向上 商品向下？

弱勢美元是推高中國輸入型通脹的直接原因，5月初美元指數(shù)在跌破兩年低點之后開始反彈，本刊前期討論關(guān)注風(fēng)險的白銀等大宗商品崩盤，高杠桿操作的投資者損失慘重。

市場在關(guān)注美元的政策窗口。美國第二次量化寬松QE2將于今年6月底結(jié)束，市場紛紛猜測QE3能否推出。美國量化寬松政策的核心目標為降低失業(yè)率及恢復(fù)溫和通脹水平，進而刺激經(jīng)濟增長。QE3能否推出，關(guān)鍵看美國就業(yè)是否有明顯改善跡象，以及通脹是否跌至低谷后溫和反彈。

美國的經(jīng)濟正在復(fù)蘇，但復(fù)蘇是“緩慢”的，同時就業(yè)的情況仍然比較糟糕。 可以想象：美聯(lián)儲的精英們正在面臨兩難境地：弱美元則傷國債，強美元則傷經(jīng)濟。而遠在大洋彼岸的中國投資者和研究人士，要得出美元政策和走勢的清晰判斷更難。 目前一個相對謹慎的折衷判斷是：美元的量化寬松不會推出第三期，但也不會很快加息。美元是否重拾強勢很難說，但弱美元下的各路市場狂歡，不能過多期待。 關(guān)于商品，首要因素是美元，美元不看淡，商品的大行情持續(xù)就有根本問題。另一個因素是投機力量，在這一輪商品牛市中，長線多頭積累了極為豐厚的獲利，他們是否開始兌現(xiàn)，我們需要觀察。此外，影響商品價格的，也就是中國需求了。４月份進口的增速低于國內(nèi)很多機構(gòu)的預(yù)測，在一定程度上反映了內(nèi)需的減速。

高度警惕“電荒”

經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，除了進口低于預(yù)期之外，工業(yè)增加值、消費等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了一定回落，貨幣政策的收緊正在逐漸增加經(jīng)濟下滑的風(fēng)險。而從微觀上來看，和貨幣收緊的“錢荒”一樣，近期快速蔓延的“電荒”也在成為實體經(jīng)濟的掣肘。

關(guān)于“電荒”，市場人士激烈討論，認為電荒之結(jié)難解，除了與上游煤炭價格持續(xù)高位下火電廠發(fā)電動力不足有關(guān)外，更大的原因是煤電供需中的行政干預(yù)，電力體制改革阻力重重。國家電網(wǎng)公司營銷部主任蘇勝新更是大膽預(yù)測，如果電煤供需矛盾進一步加劇，未來兩年電力供需緊張形勢將不斷加劇。預(yù)計2012年最大電力缺口約5000萬千瓦，2013年若情況得不到改觀，最大電力缺口將超過7000 萬千瓦。

在緊迫的形勢下，繼4月份上調(diào)山西、河南等十余省上網(wǎng)電價后，國家發(fā)改委也正在醞釀上調(diào)江西、湖南和貴州三省火電上網(wǎng)電價2分/度。然而，為了避免此舉對CPI產(chǎn)生沖擊，終端銷售電價暫時不變，將根據(jù)CPI情況擇機而動。

通脹預(yù)期的背景下，終端銷售電價上漲必將加劇通脹，國家更難下決心徹底改善整個產(chǎn)業(yè)鏈的定價機制，于是，在對待電荒的態(tài)度中，對根源的探究和體制的詬病已經(jīng)失去意義，我們要關(guān)注的是：價格調(diào)節(jié)機制的缺失，必然最終制約GDP占比最重的工業(yè)生產(chǎn)，電荒恐怕已經(jīng)是影響整個實體經(jīng)濟運行的重要事件。正如宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家房四海所說，這折射出中國潛在經(jīng)濟增長率在下移。

4 月工業(yè)增加值同比增長13.4%，低于此前市場預(yù)期，拉閘限電的沖擊已有反應(yīng)，粗鋼、電解鋁、水泥、化肥等高耗能行業(yè)產(chǎn)量季調(diào)環(huán)比趨勢均有所回落。盡管從供需角度分析，供給的減少也會增強企業(yè)的提價能力，但這種“電荒受益概念的周期股”的邏輯有個很大的誤區(qū)，低估了電荒對經(jīng)濟增長和社會總需求的下行沖擊。市場對于二季度經(jīng)濟增長率以及企業(yè)盈利的預(yù)測都將有所下調(diào)。通脹無牛市，作為通脹加劇外在表現(xiàn)的“電荒”對資本市場的整體影響不容樂觀。

做一個觀察者

我們有可能會面臨一個迥異于此前若干年的貨幣環(huán)境，在這種環(huán)境下，無論是實體經(jīng)濟還是資本市場都會面臨一些前所未有的變數(shù)，而美元、商品等均有較大的可能性朝著不利于股市的方向發(fā)展，我們需要確認和等待一些拐點會否出現(xiàn)、一些趨勢是否會延續(xù)。在這個過程中，與其去賭某個方向，不如去做一個觀察者。