創(chuàng)業(yè)板退市謹(jǐn)防垃圾重組

董登新

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)，研究生導(dǎo)師，系主任，兼任湖北省中小企業(yè)研究中心主任。研究方向：美國證券市場(chǎng)與養(yǎng)老金投資

主板退市標(biāo)準(zhǔn)存在較大漏洞和缺陷。很容易形成超級(jí)垃圾股“死不退市”的尷尬局面。這不僅慫恿了重組客大玩“空手盜”游戲的垃圾重組，而且無形之中還刺激了人們瘋炒垃圾股的賭博行為。

在成熟市場(chǎng)，退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)相互對(duì)稱、遙相呼應(yīng)。一般地，人們將上市標(biāo)準(zhǔn)稱為“初始掛牌標(biāo)準(zhǔn)”，而將退市標(biāo)準(zhǔn)稱為“持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)”。當(dāng)上市公司無法滿足“持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)”時(shí)，則必須退市。上市標(biāo)準(zhǔn)主要是構(gòu)建“優(yōu)者準(zhǔn)入”的激勵(lì)機(jī)制，而退市標(biāo)準(zhǔn)則是要構(gòu)建“劣者必退”的淘汰機(jī)制。一進(jìn)一出，正是體現(xiàn)股市優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

構(gòu)建有效退市制度，主要有三個(gè)目的：一是有利于發(fā)揮股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能；二是有利于恢復(fù)A股估值體系的合理性；三是有利于震懾垃圾股的投機(jī)性重組與過度炒作。

我國現(xiàn)行的主板退市制度主要存在兩大缺陷：一是退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)毫不相干；二是退市標(biāo)準(zhǔn)過于單一，而且易于人為操縱。主板退市制度唯一能夠量化的標(biāo)準(zhǔn)是“連續(xù)虧損退市法”，即連續(xù)三年虧損則“暫停交易”，并給予半年寬限期，在暫停交易的寬限期內(nèi)若仍不能扭虧為盈，則必須退市。

事實(shí)上，主板退市標(biāo)準(zhǔn)存在較大漏洞和缺陷。首先，年度凈利潤只是一個(gè)流量指標(biāo)，很容易通過報(bào)表重組被人為操縱；其次，連續(xù)三年虧損的“高難度”退市門檻，給許多虧損公司以可乘之機(jī)。它們肆意踐踏退市規(guī)則，玩弄“二一二”虧損游戲，比方，連續(xù)兩年虧損，然后盈利幾分錢，接著再來一個(gè)連續(xù)兩年虧損，如此下來，很容易形成超級(jí)垃圾股“死不退市”的尷尬局面。這不僅慫恿了重組客大玩“空手盜”游戲的垃圾重組，而且無形之中還刺激了人們瘋炒垃圾股的賭博行為。

由于主板退市機(jī)制失效，“死不退市”的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞，一些不良的機(jī)構(gòu)和莊家便以此為借口，反復(fù)暴炒垃圾股，有的股價(jià)甚至被炒到一二十元。垃圾股估值的嚴(yán)重扭曲或失真，對(duì)A股市場(chǎng)的整個(gè)估值體系產(chǎn)生了極其不良的示范效應(yīng)，它不但推高了二級(jí)市場(chǎng)的估值重心，而且也直接驅(qū)動(dòng)新股發(fā)行市盈率向上攀升。

在成熟股市，退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是與上市標(biāo)準(zhǔn)相互對(duì)稱、相互呼應(yīng)的，一般地，上市標(biāo)準(zhǔn)有財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)兩類，相應(yīng)地，退市標(biāo)準(zhǔn)也有財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)兩類。所謂財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，是指以總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)劃定的上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)；所謂市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)，則是由市場(chǎng)決定公司的進(jìn)退，由投資者或股東通過“用手投票”或“用腳投票”來表決，如股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、成交量標(biāo)準(zhǔn)等。

退市制度的最高境界是構(gòu)建市場(chǎng)化退市機(jī)制，不過，目前我國A股估值嚴(yán)重高估，無法采用市場(chǎng)化退市機(jī)制，但我們完全可以通過強(qiáng)化財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，加大超級(jí)垃圾股的淘汰力度，從而有效震懾垃圾股的虛假重組與過度投機(jī)。為此，筆者建議，在現(xiàn)行“連續(xù)虧損退市法”基礎(chǔ)上，主板應(yīng)該盡早引入“資不抵債退市法”，讓那些連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的上市公司暫停交易，并給予半年寬限期。凈資產(chǎn)是一個(gè)存量指標(biāo)，不易人為操縱，更何況，從技術(shù)上講，“破產(chǎn)”的理論界定就是資不抵債。如果采用這一手法，目前主板至少有三五十家公司符合退市標(biāo)準(zhǔn)。

創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計(jì)，應(yīng)該借鑒主板退市制度的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，但須有別于主板。首先，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)獨(dú)立的高科技、高成長(zhǎng)市場(chǎng)，它不允許重組客隨意重組垃圾股，以防改變創(chuàng)業(yè)板本色。因此，創(chuàng)業(yè)板退市制度應(yīng)該比主板更高效、更單純，不必拖泥帶水。其次，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高淘汰市場(chǎng)，它必須設(shè)定一個(gè)高效簡(jiǎn)潔的退市制度，以便創(chuàng)業(yè)板的大進(jìn)大出，大浪淘沙，否則，創(chuàng)業(yè)板就會(huì)淪為垃圾板。

因此，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)構(gòu)建一套比主板更簡(jiǎn)易的退市標(biāo)準(zhǔn)，不給垃圾股留下重組或折騰的時(shí)間和空間。鑒于主板退市制度的缺陷和不足，筆者建議，創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)可以同時(shí)設(shè)定兩套量化標(biāo)準(zhǔn)，并行使用。其一，“連續(xù)虧損退市法”，凡是連續(xù)三年虧損的創(chuàng)業(yè)板公司，直接退市并轉(zhuǎn)板到新三板，不設(shè)寬限期；其二，“資不抵債退市法”，凡是連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司，直接退市并轉(zhuǎn)板到新三板，同樣不設(shè)寬限期。