創業板估值泡沫推動中國PE業謀變

對于VC/PE投資市場而言，境內市場企業估值的下降，必然帶來整體投資回報的下降

預計未來1－2年，由于消費市場的持續增長及國家推動戰略新興產業發展，包括創業板在內的企業IPO活躍度仍將持續，但2009-2010年A股市場持續的高估值狀態將難以為繼。因此，對私募股權投資者而言，“理性”將是其未來投資策略的主要原則，激烈的市場競爭、資本市場的泡沫隱憂、或將出臺的退市制度，都將促使投資機構重新審視其投資風險。

雖然中國境內市場估值未來將有所下降，但是相比境外，其估值優勢短期內不會改變。因此，境外上市的中國企業退市回歸的誘惑還在，對機構而言，則面臨更多的投資及退出機會。

估值回落，投資回報率下降

自2009年10月首批創業板公司上市以來，估值過高的爭議一直伴隨左右。從國際全流通市場來看，上市企業總體市盈率圍繞在10－20 倍是一個相對穩定的狀態，而創業板新股發行市盈率動輒百倍，隱含較大投資風險。目前，二級市場投資者已經對創業板的“泡沫”風險已有所警惕。進入2011年以來，A股市場頻現破發現象，其中創業板企業占據多數，如1月13日上市的秀強股份（300160.SZ）首日破發，安居寶（300155.SZ）1月7日上市首日破發，同日上市的振東制藥（300158.SZ)上市第二日破發，科泰電源（300153.SZ）上市第二日破發等，該現象或為創業板“泡沫”加速破裂的一個信號。

因此，創業板上市企業估值回歸至國際市場平均水平，是未來趨勢，而對于VC/PE投資而言，境內市場企業估值的下降，必然帶來整體投資回報下降。以2010年中國私募股權投資市場IPO退出來看，已經出現這種趨勢，境內外資本市場的平均賬面投資回報率差距正在逐漸縮小。

根據ChinaVenture 投中集團旗下數據庫產品CVSource 統計，2010年上半年境內外IPO平均賬面投資回報率分別為13.27倍和0.92倍，而下半年則分別為8.27倍和4.30倍。創業板賬面投資回報率下降趨勢尤為明顯：2009年、2010年上半年及2010下半年平均賬面回報率分別為17.26倍、14.98倍和10.14倍。

對投資機構而言，除了企業IPO估值的回落，創業板高估值帶來的投資成本增加也是其投資回報率下降的一個重要原因。一方面，A股市場的高估值現象，激勵了更多的私募股權投資者進入上市前投資（Pre-IPO）領域以謀求短期回報，資金的大量涌入導致未上市企業估值水漲船高；另一方面，創業板IPO動輒數十倍甚至上百倍的市盈率，也導致未上市企業自身定價不斷走高。因此，2010年中國私募股權投資市盈率也不短刷新，10倍市盈率已不再罕見，而某些PE投資入場市盈率甚至高達20倍。

退市制度促VC/PE重估風險

對于國內資本市場企業估值“虛高”現象，以制度進行約束已經顯得十分必要，因此，業界關于盡快出臺退市制度的呼聲越來越高。在海外資本市場，公司退市是一種非常普遍和正常的市場行為，紐約證券交易所每年退市率為6％，納斯達克為8％。而國內創業板眾多企業出現業績下滑的情況下，其整體估值仍不斷高企。缺少了退市制度制約，創業板存在巨大的“泡沫”風險。

目前，中國證監會已成立專門小組，統籌研究上市公司退市制度改革，進一步完善上市公司退出機制。而創業板公司因為歷史包袱小、高成長與高風險并存，出臺退市制度將首當其沖。近期，監管層也多次在公開場合提及創業板退市制度。今年1月1日，中國證監會主席尚福林撰文指出要積極推進主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善創業板公司退出機制。1月8日尚福林在出席第15屆中國資本市場論壇上再次表示，要積極探索創業板公司退市制度，充分發揮市場優勝劣汰的功能。在同一論壇上，深交所副總經理周明也表示，推進退市制度改革勢在必行，證監會已有所部署。

其實，早在創業板推出之時，深交所即承諾出臺市場化監管與退市機制，但此后創業板退市機制遲遲沒有時間表。目前，監管層及深交所高層多次在公開場合提出創業板退市制度，可以預見，完善退市制度將是近期監管部門的重點工作之一，2011年也有望率先出臺創業板退市制度。基于創業板企業特征，其退市制度也將比主板的退市制度更嚴格，退市標準概括起來主要有三個特點：多元標準、直接退市、快速程序。

對于VC/PE投資機構而言，退市政策的出臺，將直接影響創業板企業估值走向，因此將促使投資機構再次審視其投資成本及風險。并且，由于存在退市的可能，投資機構在選擇和培育投資項目時，不僅關注其上市的前景，同樣要考慮其持續盈利能力。

海外企業尋求回歸

盡管存在“泡沫”爭議及估值下降趨勢，但創業板以其IPO的高市盈率和大比例超募，使得短期內其投資回報水平仍大幅領先于境外市場。因此，進入2011年，創業板仍將是企業和投資機構首選的上市和退出場所，同時，也將促使境外資本市場上市的中國企業開始考慮回歸的可能性。

目前，在除中國香港以外的其他境外市場，存在成交量低迷、市盈率和IPO融資規模相對偏低等問題。眾多中國概念股當中，除了少數知名公司成交活躍備受關注之外，許多公司都處于“被冷落”的境地，成交量少、估值偏低，有的股票價格和發行價相比縮水嚴重。如2010年宣布私有化計劃的同濟堂（TCM .NYSE）和大連傅氏國際（FSIN .NASDAQ），前者對退市的解釋是股票表現不如預期，后者的管理層則公開表示對其股價不滿。

目前來看，上市公司身份已對這類公司的未來發展形成束縛。這種狀況下，以較低價格實現公司私有化退市，再經過股權結構變更實現境內創業板上市，或許使這批中國企業贏來契機。

在美股上市的中國企業還未有重新在國內資本市場上市的先例，但一些之前在新交所上市的企業已經邁開了回歸的步伐。例如，創業板公司南都電源（300068.SZ）曾被其掌門人周慶治注入新加坡上市公司百嘉科技實現間接上市，但2005年由于未能達到預定目的而被實施私有化并退市，今年4月重新登陸創業板。亞安科技2005年在新交所掛牌，但考慮到持續融資和市場前景，該公司最終還是選擇從新交所退市。目前，亞安科技已完成私有化，正在運作國內中小板或創業板的上市。

對于私募股權投資市場而言，熟悉境外資本市場運作的美元基金和理解中國企業內在價值的人民幣基金，也有望通過參與境外上市公司的回歸過程獲得投資回報。以目前監管層的態度來看，對海外上市公司的回歸并不反對，并且鼓勵優秀的企業回歸A股市場。■

作者為ChinaVenture投中集團分析師