金融創(chuàng)新下QFLP制度與股權(quán)投資安排

如同QFII制度作為證券市場(chǎng)的過渡性方案一樣，QFLP制度可以作為私募股權(quán)投資市場(chǎng)的過渡性方案

當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)以上海證券交易所和深圳證券交易所為平臺(tái)，初步形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等相對(duì)較為完善的二級(jí)交易市場(chǎng)。

而在直接性的股權(quán)投資，如VC、PE、產(chǎn)業(yè)投資基金等方面，則正處于發(fā)展期。股權(quán)投資基金作為近年來發(fā)展迅速的金融投資工具在資本市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，在許多國(guó)家已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

它對(duì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、培育多層次資本市場(chǎng)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)中小企業(yè)和高新技術(shù)發(fā)展都有巨大的作用。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership），即合格境外有限合伙人，該制度仿效二級(jí)市場(chǎng)的QFII制度，在股權(quán)投資的一級(jí)市場(chǎng)也引入合格機(jī)構(gòu)投資者制度，逐步放開對(duì)外國(guó)資本進(jìn)入的嚴(yán)格管制，從而彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)缺乏有資格有限合伙人的缺陷。在目前中國(guó)金融和外匯監(jiān)管條件下，將QFLP制度引入天津先行先試，通過對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的資格審批和對(duì)其外匯資金的監(jiān)管程序，允許外資在法規(guī)允許的范圍內(nèi)參與設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金，進(jìn)而擴(kuò)大天津股權(quán)投資基金的規(guī)模，是天津市發(fā)展股權(quán)投資基金的重要切入點(diǎn)。

當(dāng)前，在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，人民幣也沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換的條件下，對(duì)于境外資本投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，目前合法的途徑只有QFII制度。在QFII制度下，進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)的外國(guó)投資者，必須符合一定的條件，得到證監(jiān)會(huì)的資格審批后，才能在外匯管理局審批的額度內(nèi)向境內(nèi)匯入外匯資金，并轉(zhuǎn)換為人民幣，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資于中國(guó)的證券市場(chǎng)。

如同QFII制度作為證券市場(chǎng)的過渡性方案一樣，QFLP制度可以作為私募股權(quán)投資市場(chǎng)的過渡性方案。

在QFLP制度下，國(guó)家批準(zhǔn)符合資格的境外有限合伙人，允許它們把一定額度的外資轉(zhuǎn)換成人民幣在國(guó)內(nèi)直接投資本土一般合伙人。國(guó)際上的私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制，有限合伙制的基金一般包括普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人承擔(dān)部分出資，同時(shí)也是基金的管理者，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，承擔(dān)無限責(zé)任；有限合伙人只承擔(dān)以其出資額為限的有限責(zé)任。

有限合伙制具有避免雙重納稅、管理運(yùn)作簡(jiǎn)潔高效及便于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理等優(yōu)勢(shì)，基金能夠采取比較靈活的分配方式，也提供了可以把經(jīng)濟(jì)利益和控制權(quán)分開的靈活性。

對(duì)本土股權(quán)投資基金的影響

私募股權(quán)投資基金在國(guó)際上發(fā)展較早，外資PE投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較為豐富，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)、資本運(yùn)作更了解，引進(jìn)外資PE有利于本土股權(quán)投資基金專業(yè)能力和運(yùn)營(yíng)管理水平的快速提升。雖然從短期來看，QFLP制度可能會(huì)對(duì)本土PE形成一定沖擊。

但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于外資PE與本土PE各具優(yōu)勢(shì)，將外資PE引入境內(nèi)，推動(dòng)雙方合作，一方面可以借外資PE的豐富經(jīng)驗(yàn)和其對(duì)國(guó)際市場(chǎng)、資本運(yùn)作的了解，推動(dòng)本土PE做大做強(qiáng)，另一方面，外資PE與內(nèi)資PE合作可以更了解國(guó)內(nèi)企業(yè)情況，滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的具體需求。

目前，引入外資PE參與境內(nèi)股權(quán)投資，就目前的政策來說，尚存在著很大的技術(shù)性阻礙因素。

QFII投資于股市，在投資金額和領(lǐng)域都有嚴(yán)格監(jiān)管，做到了“?？顚Ｓ谩保瑢?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限，但QFLP直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，涉及基金準(zhǔn)入、產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策等三方面問題。特別是在外匯管理方面，由于資本項(xiàng)目尚未完全開放，外資PE即使像QFII一樣獲得資格準(zhǔn)入，由于其在額度批準(zhǔn)、資本匯入、結(jié)匯投資、利潤(rùn)匯出、清算退出等環(huán)節(jié)都屬于資本項(xiàng)目項(xiàng)下，因此要受到外匯管理方面的嚴(yán)格監(jiān)管。而目前關(guān)于外資PE利用QFLP制度進(jìn)入境內(nèi)參與股權(quán)投資的相關(guān)外匯法規(guī)還沒有完全建立。加之，存在境外熱錢利用外資PE進(jìn)入中國(guó)謀取投機(jī)收益的可能性，因此，對(duì)于引入外資PE參與境內(nèi)股權(quán)投資需要更為審慎的思考。

外資PE進(jìn)入境內(nèi)的政策初探

如何使外資私募股權(quán)投資基金的投資領(lǐng)域符合中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策且符合外匯管理政策，是一個(gè)很嚴(yán)肅的問題。對(duì)此，在經(jīng)歷嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度后，外匯管理方面應(yīng)該允許外資PE將其所募集資金一次性或多次兌換成人民幣，結(jié)匯所得人民幣嚴(yán)禁進(jìn)入國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)，只允許專注于產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，做到“專款專用”。在結(jié)匯后的一定時(shí)間段內(nèi)，無論人民幣資金是否運(yùn)用，外資PE可選擇兌換美元。對(duì)于外資PE的投資領(lǐng)域，應(yīng)該嚴(yán)格要求其投資于國(guó)家所允許和鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)內(nèi)。在外資PE投資于國(guó)家允許和鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)里的實(shí)體企業(yè)后，由于股權(quán)投資不同于證券投資，流動(dòng)性較低，外資PE匯入國(guó)內(nèi)的外幣在外匯管理上也不會(huì)造成不利影響。

當(dāng)然，即使外資PE進(jìn)入境內(nèi)，如果沒有配套的退出政策和渠道，國(guó)外資本參與人民幣基金的意愿也會(huì)大打折扣。目前私募股權(quán)投資基金除了通過其所投公司的上市和并購實(shí)現(xiàn)退出以外，尚缺少其它退出渠道。因此，在完善各地產(chǎn)權(quán)交易所得同時(shí)，適時(shí)建立全國(guó)性的OTC市場(chǎng)，利用這些市場(chǎng)的流動(dòng)性增加私募股權(quán)投資基金退出的靈活性，以便在有利的市場(chǎng)環(huán)境下給外資PE提供更為完善的退出機(jī)制。

近年來，借助國(guó)家政策的支持以及天津市政府在吸引股權(quán)投資企業(yè)的力度，天津在發(fā)展股權(quán)投資方面取得了一定的成績(jī)。

根據(jù)天津股權(quán)投資基金中心公布的數(shù)據(jù)，截止2010年11月底，入駐天津股權(quán)投資基金中心的基金及管理公司共231家，認(rèn)繳資金規(guī)模約326億元人民幣，管理資金規(guī)模約1230億元。另外，截止2010年10月底，在發(fā)改委已經(jīng)備案的股權(quán)投資企業(yè)共有22家，注冊(cè)在天津的就有15家，其中7家為有限合伙形式。截止2009年底，在發(fā)改委備案的天津市創(chuàng)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)共有20家，管理的基金26家。從以上數(shù)據(jù)可以看出，天津已經(jīng)初步成為全國(guó)股權(quán)投資基金較為集中的城市。

天津、北京、上海的比較

目前，北京、上海、天津三個(gè)城市在促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展方面都發(fā)布了相關(guān)規(guī)章制度，在稅收、注冊(cè)、退出等環(huán)節(jié)給予注冊(cè)在本地區(qū)的股權(quán)投資基金以大力支持。表1列出了天津、北京、上海三個(gè)城市在發(fā)展股權(quán)投資基金方面的一些基本支持措施。從表中可以看出天津、北京、上海在支持股權(quán)投資基金發(fā)展的措施方面有很大的同質(zhì)性，也就是說在目前國(guó)家法規(guī)的大框架限定下，三個(gè)地區(qū)在稅收優(yōu)惠、注冊(cè)獎(jiǎng)勵(lì)、硬件支持、人才保障、資源推薦、退出機(jī)制等具體支持措施上互相之間基本上沒有絕對(duì)的優(yōu)越性。

外資PE入境的政策限制

首先，當(dāng)前獨(dú)資的外資PE管理公司成立后，如果要成立一只人民幣基金，根據(jù)慣例，基金管理公司也需要跟進(jìn)一部分資金。但按照外管局的規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，除另有規(guī)定外，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，這就限制了外資基金管理公司對(duì)自己發(fā)起設(shè)立的基金的資金投入。

其次，作為外資背景的基金管理人，假如它投資一部分資金到人民幣基金，按現(xiàn)行規(guī)定，只要有美元資金換匯進(jìn)來參與人民幣基金出資，不管比例多低，即使是1％，都會(huì)被視為外商投資企業(yè)。

作為外商投資企業(yè)，不僅不能進(jìn)入某些行業(yè)，同時(shí)需要完成項(xiàng)目的外資審批程序，并且原本內(nèi)資性質(zhì)的被投資企業(yè)也由此變更為外商投資企業(yè)，不利于簡(jiǎn)化以后的重組及上市流程。

還有，對(duì)于外資PE的身份問題，沒有明確定位。有些地方認(rèn)為是外資，而有些可能默認(rèn)為內(nèi)資。

如果基金出資人為內(nèi)資，則該股權(quán)投資企業(yè)可被看作內(nèi)資，但如果其他LP存在外資，其身份仍是處于灰色地帶。

最后，現(xiàn)在央行、外管局都在嚴(yán)防熱錢與輸入性通脹，管理部門要考慮到防止熱錢趁機(jī)流進(jìn)的問題。

畢竟境外LP背景相當(dāng)復(fù)雜，不乏短期投資型對(duì)沖基金前來淘金。實(shí)施細(xì)則的缺席，可能與現(xiàn)行外商資金結(jié)匯模式有關(guān)。

按目前外資參與國(guó)內(nèi)人民幣基金出資的普遍形式——中外合資非法人制基金為例，外資LP對(duì)該基金的出資并不是按時(shí)間打款，而是等到基金需要投資某企業(yè)時(shí)，基金管理人拿著項(xiàng)目投資協(xié)議向境外LP要求出資，并到外管局申請(qǐng)結(jié)匯。而QFLP是先讓外資LP先結(jié)匯進(jìn)來參與人民幣基金出資，再尋找國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行投資。倘若這筆結(jié)匯資金遲遲沒有投資，就等于坐收人民幣升值的收益，與熱錢很相似?！?/p>

作者單位分別為天津市銀監(jiān)局和國(guó)家外匯管理局山西省分局