國外估算人民幣均衡匯率模型的評述

摘要：在后金融危機時代，人民幣均衡匯率再次成為國內(nèi)外專家學者關注的焦點。近年來，國外許多學者運用各種理論模型及不同的估計方法對人民幣均衡匯率及失調(diào)程度進行廣泛與深入的研究。通過對這些成果的梳理，有助于理清一些概念上的混淆，而且通過借鑒國外研究成果，促進國內(nèi)對人民幣均衡匯率更深入的研究。文章首先對涉及均衡匯率的基本概念進行界定，然后對常用的均衡匯率估算模型進行介紹，然后，簡要評述國外人民幣均衡匯率估計的結(jié)果，最后對于目前研究狀況及現(xiàn)存文獻中存在的缺陷進行探討。

關鍵詞：人民幣均衡匯率；購買力平價；行為均衡匯率；基本因素均衡匯率理論

近年來，國外許多學者運用各種理論模型及經(jīng)驗分析方法評估人民幣均衡匯率及失調(diào)水平，結(jié)論差異性過大，其中一個很重要的原因是估計模型與方法間存在較大的差異。本文嘗試從模型的角度對國外有關人民幣均衡匯率研究的文獻進行收集，力求引用更多的外文文獻，尤其注重2006年以后的最新文獻。

一、 均衡匯率估計模型的評述

因為均衡匯率為理論上的概念，在實際中是無法觀測的。于是產(chǎn)生用計量模型來估算均衡匯率的研究方法。國外估計均衡匯率的模型非常多，影響較大的有：PPP模型（Purchasing Power Parity Approach，PPP）、基本因素均衡匯率模型（The Fundamental Equilibrium Exchange Rate，F(xiàn)E-ER）、行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。

1. 購買力平價理論。最早對此理論進行較系統(tǒng)研究的是卡塞爾（Cassel，1916）。該理論研究均衡匯率時，又細分為簡式PPP模型（Simple PPP）與擴展式PPP模型（Extended PPP）①。前者只用一種商品價格的比較來確定均衡匯率水平。后者用含多種商品的價格指數(shù)來估算均衡匯率水平，其理論基礎是巴拉薩—薩繆爾森效應（Balassa-Samuelson Effect，又稱B-S模型）。根據(jù)B-S理論，一國經(jīng)濟部門可分為可貿(mào)易與非貿(mào)易兩大類型，分別生產(chǎn)可貿(mào)易商品與非貿(mào)易商品。市場力量在這兩個部門中均起作用。PPP理論對于可貿(mào)易部門是成立的，因而該部門的價格決定于國際因素。其次開放部門的工資水平受生產(chǎn)率決定。由于兩部門間的工資水平將會相等。最后是非貿(mào)易部門商品價格是受工資水平?jīng)Q定的。由于因生產(chǎn)率所導致的工資差異，在長期中，追趕型經(jīng)濟體的匯率會逐漸升值。而匯率的失調(diào)程度則定義為市場匯率對實際匯率的偏離程度。該實際匯率與人均收入相聯(lián)系，有些研究將其他影響實際匯率的因素也加入分析之中，如國外凈資產(chǎn)或貿(mào)易條件等。

2. 基本因素均衡匯率理論（FEER）。該模型由Willi-amson（1983）年提出，基本因素均衡匯指在一定經(jīng)濟周期內(nèi)，一國實現(xiàn)內(nèi)部平衡及外部平衡條件下匯率水平。FEER被視為一種估算均衡匯率的規(guī)范性方法，因為它是與實現(xiàn)內(nèi)部平衡與外部平衡的理想狀態(tài)下匯率水平。

但是，F(xiàn)EER方法受到批判主要表現(xiàn)在以下方面：首先，設定經(jīng)常賬戶目標余額時，常與意愿的資本凈流入相聯(lián)系，有較明顯的主觀性，而且缺乏理論基礎。其次，該模型估計變量較多，要求有大量的數(shù)據(jù)，而對中國而言，可獲得的數(shù)據(jù)較少，而且數(shù)據(jù)的準確度與國際標準有較大的差距。最為爭議的是內(nèi)部平衡與外部平衡缺乏可量化的客觀標準，中國作為追趕型經(jīng)濟體，經(jīng)濟狀況處于不斷變動的宏觀環(huán)境中，用靜態(tài)的概念來估算動態(tài)的變量，估計結(jié)果會有很大的不確定性。

3. 行為均衡匯率理論（BEER）。由于FEER模型過于理想化，在實際操作過程中不易把握，Clark MacDonald（1997）提出了行為均衡匯率理論模型。該模型著眼于通過對實際匯率在一定時期波動特征進行建模型方法，而不論是否為中期或長期。其理論基礎是非套補利率平價（Uncovered Interest Parity，UIP）與FEER相比，BEER方法不屬于規(guī)范性分析，BEER模型沒有將模型中變量與宏觀經(jīng)濟理論進行聯(lián)系，而FEER模型中涉及了內(nèi)部平衡與外部平衡。與PPP擴展型相比，該模型處理一段時期的國內(nèi)經(jīng)濟變量，其中隱含假設在此估算時間段內(nèi)，存在均衡匯率水平。另外，BEER模型在估算匯率失調(diào)程度時，是相對于該均衡匯率過去數(shù)值而言，而PPP模型則指相對于其他相對獨立的數(shù)值而言。

在有關文獻中，人們發(fā)現(xiàn)通過BEER所估算出的人民幣匯率失調(diào)程度遠低于FEER的水平?？偠灾?，BEER方法建立在FEER基礎之上，但也克服許多FEER方法的局限。

二、 估計方法及結(jié)論的評述

1. PPP理論估計結(jié)論。國際上影響最大的，用簡單型PPP模型來估計人民幣均衡匯率的是經(jīng)濟學家雜志的漢堡包指數(shù)，該指數(shù)以漢堡包在各國出售價格為基礎來測算均衡匯率。定期會其網(wǎng)站上公布，其最新估算結(jié)論顯示人民幣對美元的匯率存在49%的低估程度。

國外運用擴展式PPP模型來估算人民幣均衡匯率的文獻較多，較早的有Wang（2004）、Bosworth（2004）及Coudert和 Couharde（2005）等，他們估計的結(jié)論為人民幣匯率低估水平為5%~50%的區(qū)間。

Frankel（2006）的結(jié)論是在2000年，相對于美元，人民幣低估約36%，在2003年低估超過35%。而Cheung， Chinn和Fujii（2007，CCF）以160個國家的1975年~2004年的數(shù)據(jù)，運用面板回歸數(shù)據(jù)分析方法，估計出2004年人民幣低估約50%，但他們也承認估計結(jié)果欠缺穩(wěn)健性。但是Cheung，Chinn Fujii（2009）得出的結(jié)論是2006年前，人民幣不存在明顯的失調(diào)，僅為10%左右，最高值出現(xiàn)在1993年。Motonishi（2009）用與CCF相同的方法，運用面板數(shù)據(jù)分析方法，對1990年~2007年數(shù)據(jù)進行分析，對東亞6國的匯率情形進行估算，得出在2007年美元與人民幣之間的匯率失調(diào)程度近于零。Duo Qin和Xinhua He（2010）從多邊角度估算時，得出人民幣至少目前并不存在低估。當然，如果僅以歐元區(qū)國家和美國作為中國的貿(mào)易伙伴國，人民幣對美元和歐元確實存在低估。

2. 基本因素均衡匯率模型的估計結(jié)論。由于提出FEER模型的Williamson目前任職于美國的彼得森國際經(jīng)濟研究所（Peterson Institute of International Economics），所以該機構(gòu)連續(xù)發(fā)布人民幣匯率低估程度，影響也較大。而且該模型被國際貨幣基金組織用于估算人民幣均衡匯率。

Cline和Williamson（2007）假定如果中國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)三種不同情況后：GDP1.7%盈余，處于平衡狀態(tài)，GDP1.4%赤字額。他們得出結(jié)論是人民幣應當實行有效升值幅度為21%，相對于美元的升值幅度為45%。2009年他們的結(jié)論是人民幣實際有效匯率每升值1%，則經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重可降低0.3%，所以如果外部經(jīng)濟調(diào)整目標為經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重6%時，則人民幣需升值20%。而在2010年，他們發(fā)布的最新研究報告中提出人民幣低估水平約為41%。

3. 行為均衡匯率模型估計結(jié)論。由于選取變量、估計期間、所選擇的國家及估計方法的不同，BEER模型估算均衡匯率時會產(chǎn)生差異。如在選擇代表生產(chǎn)率水平的變量時，可以選取人均GDP與凈國外資產(chǎn)。另外選擇數(shù)據(jù)可以單獨是中國的時間序列分析，也可是多國的面板數(shù)據(jù)分析。

MacDonald Dias（2007）基于恢復全球經(jīng)濟失衡所需進行的匯率調(diào)整，樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為1988（1）-2006（1）的季度數(shù)據(jù)，估算出BEER的匯率水平后，包含變量為生產(chǎn)率水平，貿(mào)易額、貿(mào)易條件及真實利率。人民幣相對于有效匯率水平，低估程度為8%~30%。

Wang，Hui和Soofi（2007）運用協(xié)整分析方法估計出人民幣匯率的波動幅度很小，并不存在較嚴重的低估現(xiàn)象。同時提出中國的貨幣供應、央行所持有的外匯儲備及中國的生產(chǎn)率水平對人民幣長期均衡匯率起決定性作用。

Chen，Deng和Kemme（2007）運用1986（1）-2006（3）的數(shù)據(jù)來估計人民幣均衡匯率與失調(diào)程度。他們得出自1988年以來，人民幣匯率圍繞均衡匯率在高估10%至低估20%區(qū)間波動。

Chen（2007）運用1994（1）-2006（2）的季度數(shù)據(jù)得出人民幣在大部分時間存在低估的現(xiàn)象。但低估的幅度是逐漸降低的，而在2005年匯率改革后，還出現(xiàn)高估的趨勢。

上述BEER模型估計結(jié)論中可發(fā)現(xiàn)在估算失調(diào)程度時，如果用中國的數(shù)據(jù)，則得出失調(diào)程度要高，而運用多國數(shù)據(jù)而得出的匯率失調(diào)要低。而且這些估計中涉及的變量也有不同，有的涉及變量較多，有十幾個因素，有的只有四個左右。另外由于數(shù)據(jù)缺乏，有些變量用其他因素來替代，如貿(mào)易條件，有的用WPI /CPI 來代替，有的直接用進出口物價指數(shù)比值。

三、 簡要評述

通過以上估計結(jié)論的分析，發(fā)現(xiàn)在估算均衡匯率時，下列問題值得關注：

1. 單一模型與多種模型的運用在估算中的差異。正如上述內(nèi)容中發(fā)現(xiàn)，不同模型所估計所涉及的不同經(jīng)濟變量，因而結(jié)果有較大的差異。通過比較發(fā)現(xiàn)使用PPP模型估計出人民幣失調(diào)程度最高，其次為FEER模型，最低的為BEER模型。即使在BEER模型中，使用多國數(shù)據(jù)分析得出的結(jié)論要低于單獨用中國的數(shù)據(jù)。

2. 雙邊的實際匯率與多邊的實際有效匯率 。實際匯率通常指兩國間的匯率水平，而實際有效匯率是將貿(mào)易伙伴考慮在內(nèi)的實際匯率，在談及均衡匯率時，通常指的是實際有效。PPP模型進行估算時，大多數(shù)研究集中于人民幣與美元，沒有將人民幣與多種貨幣同時進行估算。另外在BEER模型中，都是利用中國過去的數(shù)據(jù)來估算人民幣均衡匯率，這與人民幣長期出現(xiàn)低估的現(xiàn)象想違背。

3. 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟運行的狀態(tài)。中國作為追趕型經(jīng)濟體，各種宏觀經(jīng)濟變量在相當長的時間內(nèi)處于不斷變動的路徑，而均衡匯率估算需要模型中涉及許多變量處于均衡水平，否則得出的均衡匯率存在估計偏差。

從制度方面的因素來看，1994年~2005年的匯率制度改革對均衡匯率應當有一漂移項的效果，另外重大經(jīng)濟或金融事件也會對均衡匯率產(chǎn)生較大的影響，比如1997爆發(fā)年的東亞金融危機及2008年以來的全球性金融危機，這些重大事件的發(fā)生必然對均衡匯率突變性影響。而在有關文獻中對此問題進行過分析的文獻非常少。

4. 匯率失調(diào)所處的階段。雖然有些研究對實際匯率的波動進行誤差修正分析，而且有些分析還研究了失調(diào)對購買力平價水平的偏離，但這些分析均無法確定人民幣匯率調(diào)整所處何種階段。匯率失調(diào)時，這些方法無法告知匯率調(diào)整方向是消除失調(diào)還是會加大失調(diào)程度。實際上，這些模型并沒有說明匯率失調(diào)是暫時的并會自我修正這些偏離，還是這些偏離反映所觀察到的匯率不斷偏離均衡水平。

四、 結(jié)論

隨著金融危機的消退，美國再次威脅將中國列入?yún)R率操縱國名單，但通過對國外文獻的分析，發(fā)現(xiàn)對人民幣幣值的估計存在較大的差異，即使權(quán)威性機構(gòu)如國際貨幣基金組織及美國的彼得森國際經(jīng)濟學研究所內(nèi)部不同學者對此問題也有不同的見解，更談不上建立世界普遍接受的理論或模型了。正因這些爭議的存在，使得人民幣均衡匯率問題還存在深入研究的必要性與緊迫性，而發(fā)達國家對人民幣匯率的指責在理論上并無充分說服力。

注釋：

①有的文獻用Enhanced PPP，見Cline Williamson（2007）。國內(nèi)也有人稱為修正的購買力平價模型，見徐群（2008）。

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作者簡介：張名譽，上海財經(jīng)大學金融學院博士生，常州大學經(jīng)濟管理學院講師。

收稿日期：2010-12-20。