匯率決定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論方法與發(fā)展前景

摘要：匯率決定市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論研究目的是揭示外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素或外匯市場(chǎng)交易層面因素對(duì)匯率短期運(yùn)動(dòng)的影響。近年來(lái)該領(lǐng)域理論成果相對(duì)集中于指令流與匯率決定的理論與實(shí)證方面的研究，文章就其進(jìn)展進(jìn)行分類回顧，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總體評(píng)價(jià)，最后對(duì)該領(lǐng)域的理論發(fā)展前景提出觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：匯率決定；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；指令流

一、 引言

匯率決定理論是國(guó)際金融研究的核心內(nèi)容之一，西方出現(xiàn)多種解釋匯率決定理論，如國(guó)際借貸、購(gòu)買力評(píng)價(jià)、利率評(píng)價(jià)、國(guó)際收支和資產(chǎn)市場(chǎng)等等，這些學(xué)說(shuō)主要是利用一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)構(gòu)建宏觀模型說(shuō)明匯率運(yùn)動(dòng)的原因。然而，宏觀模型所涉及的因素從交易層面來(lái)看在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者對(duì)其能不能成功地解釋匯率的短期走勢(shì)做過(guò)大量的實(shí)證檢驗(yàn)，最典型的工作是Meese and Rogoff（1983a，1983b）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)存的宏觀模型無(wú)論解釋短期還是中期的匯率運(yùn)動(dòng)均無(wú)法超過(guò)隨機(jī)漫步的結(jié)果。于是不少學(xué)者認(rèn)為，宏觀匯率決定理論對(duì)匯率的短、中期走勢(shì)在實(shí)證檢驗(yàn)中不能成功地解釋，更不用說(shuō)預(yù)測(cè)。匯率決定宏觀經(jīng)濟(jì)模型遭遇困惑后，Obstfeld和Rogff（1985）的論文為宏觀匯率決定研究開(kāi)辟了新的路徑，使之進(jìn)入新的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)代，其后理論分析框架轉(zhuǎn)向以名義價(jià)格剛性和非完全競(jìng)爭(zhēng)的、更為嚴(yán)密的微觀基礎(chǔ)上進(jìn)行研究。Sarno和Taylor（2001）指出這一方法得到的結(jié)論對(duì)于微觀基礎(chǔ)的設(shè)定十分敏感，但目前對(duì)微觀基礎(chǔ)設(shè)定的“正確性”或“偏好性”都沒(méi)有獲得一致的意見(jiàn)。盡管目前具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法仍在發(fā)展之中，但自20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著西方不少學(xué)者應(yīng)用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方法研究匯率決定理論，匯率決定理論新的研究范式—微觀結(jié)構(gòu)法開(kāi)始逐步形成并流行。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)被定義為研究某個(gè)交易規(guī)則下的資產(chǎn)交易的過(guò)程和結(jié)果（O，Hara，1995）。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究綜述類文獻(xiàn)主要由Lyons（2001）及Sarno和Tayler（2001）所做的，相對(duì)集中的研究領(lǐng)域是指令流與匯率變化之間的關(guān)系、外匯市場(chǎng)參與者異質(zhì)性以及信息不對(duì)稱、市場(chǎng)的交易成本等微觀因素如何對(duì)匯率決定、匯率波動(dòng)和做市商行為等方面產(chǎn)生影響。

二、 指令流與匯率決定的理論與實(shí)證

指令流是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)解釋匯率的關(guān)鍵變量之一。指令流是帶符號(hào)的交易量（Lyons，2001），按照交易的主動(dòng)方來(lái)確定指令流的符號(hào)，因此指令流可以衡量一段時(shí)間的買方引起和賣方引起的帶符號(hào)的交易。正號(hào)代表凈買壓，負(fù)號(hào)代表凈賣壓。Lyons（2001）將做市商市場(chǎng)的交易分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是關(guān)于非做市商市場(chǎng)參與者直接得到基本面信息分析后向做市商發(fā)出指令流的過(guò)程；第二個(gè)階段是做市商對(duì)第一階段的指令流及對(duì)基本面因素分析并確定價(jià)格的過(guò)程。Lyons的研究揭示了指令流作為變量在解釋匯率運(yùn)動(dòng)的重要性：一是主動(dòng)交易者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和看法的反映；二是主動(dòng)交易者所掌握的信息有些可能是微觀的、有些是宏觀基本面的，指令流攜帶關(guān)于基本面的信息，它有信息傳遞機(jī)制；三是指令流傳遞的信息可能是非公開(kāi)或私有信息，而市場(chǎng)往往是知情交易者與非知情交易者混合，故從指令流中獲悉相關(guān)信息對(duì)交易而言是非常重要的。Lyons（2001）利用買賣指令流來(lái)解釋匯率當(dāng)前的運(yùn)動(dòng)和預(yù)測(cè)未來(lái)匯率運(yùn)動(dòng)，可以解釋浮動(dòng)匯率多數(shù)國(guó)家的匯率運(yùn)動(dòng)。指令流對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)解釋力的模型研究；不同市場(chǎng)參與者指令流對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)解釋力的實(shí)證研究（Lyons，2001）分別是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的方法，無(wú)論是理論模型、實(shí)證或調(diào)查問(wèn)卷，這些方法分析了指令流如何對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)、匯率價(jià)差、匯率波動(dòng)和匯率的貨幣收益率等產(chǎn)生影響的。

1. 指令流與匯率運(yùn)動(dòng)關(guān)系的理論基礎(chǔ)及評(píng)價(jià)。Lyons是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究倡導(dǎo)者，指令流影響匯率的研究他和Evans的工作具有代表性。Lyons（2001）對(duì)基于市場(chǎng)微觀理論所建立的匯率決定模型進(jìn)行了總結(jié)，這四個(gè)模型分別是理性預(yù)期模型、批量交易模型、序貫交易模型和同時(shí)交易模型。前兩個(gè)模型涉及的是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而后兩個(gè)模型涉及的是做市商交易市場(chǎng)，其中序貫交易模型涉及的是單一做市商，而同時(shí)交易模型涉及多個(gè)做市商。序貫交易模型是以市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)Glosten和Milgrom（1985）的模型為基礎(chǔ)，分析由風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易者、一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商和非知情的交易者所構(gòu)成的交易機(jī)制和交易行為。序貫交易模型的不足是忽略了外匯市場(chǎng)基本特征是由多個(gè)做市商的同時(shí)交易組成的，Lyons和Evans等多位學(xué)者對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究。

同時(shí)交易模型是一個(gè)二階段模型，模型中市場(chǎng)參與者包括大量的客戶（風(fēng)險(xiǎn)厭惡且非策略）及N個(gè)做市商（風(fēng)險(xiǎn)厭惡且有策略）；一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)到期收益率服從正態(tài)分布，每個(gè)做市商和客戶具有一樣的負(fù)指數(shù)財(cái)富效用函數(shù)。

模型的假設(shè)包括對(duì)市場(chǎng)參與者、交易信息和市場(chǎng)機(jī)制的假設(shè)。Lyons（2001）總結(jié)同時(shí)交易模型的結(jié)論主要有三個(gè)：①做市商存貨和客戶指令流是推動(dòng)做市商投機(jī)的私人信息的來(lái)源；②私人信息和策略做市商的行為相互減少了價(jià)格反映信息的相互作用；③私人信息和做市商的風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)減少價(jià)格的信息的相互作用。

但同時(shí)交易模型也有其不足的方面，表現(xiàn)在：①模型在不考慮交易成本、不考慮做市商的買賣報(bào)價(jià)之差的情況下，得出不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，從而推出不同做市商同時(shí)報(bào)價(jià)的一致性。事實(shí)上現(xiàn)實(shí)中外匯市場(chǎng)是存在交易成本的，所以現(xiàn)實(shí)中存在做市商同時(shí)報(bào)價(jià)的不一致性，因此這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有一定差距。②Lyons（2001）指出同時(shí)交易模型僅考慮做市商之間指令流的信息作用，忽略了做市商通過(guò)報(bào)價(jià)傳遞信息的機(jī)制。這與實(shí)證研究的結(jié)果可能并不一致。③同時(shí)交易模型只是將涉及到貨幣的交易分為兩個(gè)時(shí)段，關(guān)注的是做市商的短期行為策略以及對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)的短期影響。

2. 指令流與匯率運(yùn)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究及評(píng)價(jià)。最早驗(yàn)證指令流與匯率決定的研究文獻(xiàn)是Lyons（1995）。研究樣本為紐約某投資銀行1992年8月3日到7日五天的美元兌馬克的交易數(shù)據(jù)，分析了Dealing2000－1系統(tǒng)的指令流對(duì)交易的影響，研究結(jié)果支持市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的存貨效應(yīng)也支持信息效應(yīng)，即做市商根據(jù)指令流來(lái)調(diào)整價(jià)格及自己存貨來(lái)控制波動(dòng)；做市商的這些可能是私人信息的指令流可能會(huì)導(dǎo)致匯價(jià)調(diào)整。從實(shí)證結(jié)果，這一研究反映了存貨效應(yīng)和信息效應(yīng)渠道都蘊(yùn)含著由買方推動(dòng)的交易導(dǎo)致價(jià)格上升，由賣方的主動(dòng)交易而導(dǎo)致價(jià)格的下跌，這兩個(gè)渠道在外匯市場(chǎng)中都很重要，特別是信息不對(duì)稱導(dǎo)致做市商對(duì)于1 000萬(wàn)美元的主動(dòng)買單會(huì)推動(dòng)美元兌馬克價(jià)格上升0.000 1馬克。做市商為了處理多余的存貨，每1 000萬(wàn)美元就要降低美元兌馬克的匯率到0.000 075馬克。Lyons的指令流影響價(jià)格既通過(guò)存貨效應(yīng)亦通過(guò)信息效應(yīng)的觀點(diǎn)，到底是存貨效應(yīng)還是信息效應(yīng)的作用大，Lyons的研究卻難以分清并有待更深入研究。

Lyons（1997）采用同時(shí)交易模型分析銀行間外匯市場(chǎng)熱土豆效應(yīng)，得到的結(jié)論：（1）即便沒(méi)有事件發(fā)生期間，交易和價(jià)格調(diào)整也會(huì)發(fā)生，這說(shuō)明了指令流的存貨效應(yīng)。（2）風(fēng)險(xiǎn)厭惡和策略做市商會(huì)產(chǎn)生信息的外部性。這是因?yàn)樽鍪猩淘谑袌?chǎng)上起著兩種作用，一是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投機(jī)者，二是信息的終結(jié)者。由于投機(jī)者的動(dòng)機(jī)與信息中介的動(dòng)機(jī)不一致，減少了價(jià)格的信息效果。（3）熱土豆交易與最優(yōu)模型中的均衡相一致。這一研究說(shuō)明銀行間外匯市場(chǎng)的存貨效應(yīng)比此時(shí)信息效應(yīng)的作用要大。

Evans和Lyons（2002）利用1996年5月1日到8月31日美元對(duì)馬克及美元對(duì)日元的交易商之間的交易數(shù)據(jù)研究了累計(jì)的指令流與匯率之間的關(guān)系，結(jié)果表明：包含累積指令流的方程中的項(xiàng)之回歸系數(shù)為正，且5%顯著的。正的系數(shù)意味著美元的凈買入將導(dǎo)致美元的馬克價(jià)格和日元價(jià)格上升，R2大于等于60%（對(duì)馬克）和R2大于等于40%（對(duì)日元）。僅包含利差項(xiàng)的方程回歸系數(shù)不顯著，且此時(shí)R2在小于等于1%。在對(duì)美元兌馬克的研究中，指令流前的系數(shù)分別是2.1，意味著一天指令流為1000的凈買入美元導(dǎo)致美元兌馬克價(jià)格上升2.1%。這一模型說(shuō)明累積指令流有傳遞信息的作用，因此是匯率的決定因素。

同時(shí)也有學(xué)者的研究指出指令流對(duì)匯率的影響是持續(xù)的，如Payne（2003）。除此之外，也有學(xué)者的研究拓展到指令流是否反映基本面信息，從而研究指令流對(duì)匯率的影響可能是持久的問(wèn)題。這方面研究有Evans和Lyon（2005a）。

Evans和Lyons（2005a）采用微觀結(jié)構(gòu)方法研究匯率預(yù)測(cè)并與宏觀匯率模型預(yù)測(cè)的效果相比較。實(shí)證結(jié)果分析了1993年1月至1999年6月止花旗銀行即期美元對(duì)歐元匯率、遠(yuǎn)期美元對(duì)歐元匯率和歐元存款利率、指令流等數(shù)據(jù)，并考慮構(gòu)成非金融公司、投資者（互助基金和養(yǎng)老基金）以及杠桿型交易者（如對(duì)沖基金和所有交易者）等最終客戶交易的新數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明宏觀模型預(yù)測(cè)能力都較差，微觀模型預(yù)測(cè)能力都較好。以此來(lái)衡量，指令流的再分解的預(yù)測(cè)能力從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看是顯著的。由于微觀模型也是基于宏觀基本面所建立的模型，所以，他們發(fā)現(xiàn)存在著一種可以解釋匯率預(yù)測(cè)的非公開(kāi)信息的證據(jù)，而且預(yù)測(cè)匯率的非公開(kāi)信息對(duì)預(yù)測(cè)宏觀基本面也是有用的。

上述的研究證實(shí)了指令流與匯率運(yùn)動(dòng)的關(guān)系，不僅如此，由于外匯市場(chǎng)信息的不透明性，做市商與客戶進(jìn)行交易時(shí)，只有與之交易的做市商可以知曉交易對(duì)手的相關(guān)交易信息，其他的市場(chǎng)參與者是不能獲得這一信息的。因此，不同市場(chǎng)參與者發(fā)出的指令流傳遞了他們所具有的不同信息，研究不同市場(chǎng)參與者的指令流，也可以進(jìn)一步從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度研究市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性和外匯市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱時(shí)的匯率決定。

Bjnnes，Rime和Solheim（2005）利用了瑞士克朗市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究終端客戶的行為。他們發(fā)現(xiàn)非金融客戶是外匯市場(chǎng)隔夜流動(dòng)性的主要提供者，因?yàn)樽鍪猩滩幌氤钟懈粢癸L(fēng)險(xiǎn)頭寸。他們的實(shí)證結(jié)果為微觀理論模型中代理人的異質(zhì)化提供了證據(jù)。

Evans和Lyons（2006）構(gòu)建了一個(gè)不同的研究終端客戶指令流模型，模型將非金融客戶、非杠桿金融機(jī)構(gòu)和杠桿金融機(jī)構(gòu)三類終端客戶區(qū)分為短期投資者、長(zhǎng)期投資者和以國(guó)際貿(mào)易為基礎(chǔ)的代理人。其中短期和長(zhǎng)期投資者均是根據(jù)各自對(duì)本國(guó)證券和外國(guó)證券的收益率的預(yù)測(cè)來(lái)配置其財(cái)富。研究說(shuō)明不同終端的指令流對(duì)價(jià)格的影響是非常不同的，流動(dòng)性的交易者實(shí)際上對(duì)匯率也有預(yù)測(cè)能力，對(duì)匯率提前一個(gè)月的預(yù)測(cè)能力1/3來(lái)自于對(duì)當(dāng)前指令流的預(yù)測(cè)，而其余的2/3是與將來(lái)的指令流相關(guān)。

Bacchetta和Van Wincoop（2006）構(gòu)建簡(jiǎn)單微觀結(jié)構(gòu)模型從另一個(gè)角度揭示了短期和長(zhǎng)期中匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指令流三者之間的聯(lián)系。研究結(jié)論表明無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，匯率與指令流是緊密聯(lián)系，不同投資者指令流是解釋匯率行為的重要因素，是理解匯率動(dòng)態(tài)的關(guān)鍵。

Carpenter和Wang（2007）使用澳大利亞某大銀行在2002年3月至7月的交易數(shù)據(jù)對(duì)3類客戶指令流的信息進(jìn)行實(shí)證。他們發(fā)現(xiàn)各類客戶的交易行為對(duì)即期匯率有不同的影響力，中央銀行（澳大利亞儲(chǔ)備銀行）的交易行為對(duì)即期匯率的影響力最大，共同基金和對(duì)沖基金次之，非金融機(jī)構(gòu)的影響力最小。

Fro¨mmel，Mende和Menkhoff（2007）考察了反映私人信息的指令流和反映公開(kāi)信息的指令流在解釋匯率波動(dòng)的作用。分析銀行為期四個(gè)月美元對(duì)歐元的高頻交易，除季節(jié)之外還考慮了三種不同指令流的波動(dòng)作用。他們發(fā)現(xiàn)只有金融和銀行客戶中較大的指令流才顯示是知情交易者的交易，可以解釋匯率波動(dòng)，而非知情商業(yè)客戶的指令流不能解釋匯率波動(dòng)。他們的結(jié)論表明知情交易者的指令流是與匯率波動(dòng)是正相關(guān)的。

3. 指令流與匯率關(guān)系的專家調(diào)查結(jié)果的研究。從對(duì)專家的調(diào)查中，可以得到指令流也是解釋匯率運(yùn)動(dòng)的關(guān)鍵。如Cheung和Chinn（2001）的調(diào)查表明56%的被訪者認(rèn)為大額交易者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)其“較大的客戶群”和“對(duì)市場(chǎng)具有更好的信息”上。這使得大交易者對(duì)指令流和其他銀行的交易等方面擁有更好的信息資源。Gehrig和Menkhoff（2004）對(duì)職業(yè)投資者和資產(chǎn)組合經(jīng)理的問(wèn)卷調(diào)查顯示，除了基本信息和技術(shù)分析之外，指令流的分析為職業(yè)交易者提供了第三種獨(dú)立的信息。

總之，從上面三個(gè)方面對(duì)指令流的研究結(jié)果來(lái)看，不論是累積指令流還是從指令流的分解實(shí)證研究，這些研究說(shuō)明了指令流或通過(guò)存貨效應(yīng)或通過(guò)信息效應(yīng)影響到匯率的變化，上述的研究集中地支持了指令流對(duì)匯率影響具有短期效應(yīng)這一觀點(diǎn)，因此，理論界普遍認(rèn)為指令流可以用來(lái)解釋和說(shuō)明匯率的運(yùn)動(dòng)。但雖然學(xué)者們也研究了指令流對(duì)匯率影響的持續(xù)效果、指令流反映基本面的信息，但因?yàn)樗x取的樣本有時(shí)間局限性，關(guān)于指令流對(duì)匯率影響的持續(xù)效果會(huì)不會(huì)存在更長(zhǎng)時(shí)間目前得到肯定的證據(jù)。

三、 匯率決定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究評(píng)價(jià)及前景

市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性、市場(chǎng)信息不對(duì)稱和影響匯率短期動(dòng)態(tài)的交易規(guī)則等交易層面的因素是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究關(guān)注點(diǎn)，這一流派的研究強(qiáng)調(diào)指令流的信息匯集作用并將指令流作為影響匯率運(yùn)動(dòng)的重要考量對(duì)象進(jìn)行定量研究。但從上述的研究來(lái)看，指令流對(duì)匯率的影響更多是著重于短期的影響，如Lyons（2001）早在2001年在其專著《匯率的微觀結(jié)構(gòu)研究方法（The Microstructure Approach to Exchange Rate）》中也承認(rèn)“事實(shí)上微觀結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究一般是關(guān)于高頻數(shù)據(jù)的，但這不意味著微觀結(jié)構(gòu)的工具與低頻資源無(wú)關(guān)”。關(guān)注匯率的長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)等方面研究目前采用微觀結(jié)構(gòu)方法的涉及不多，換句話說(shuō)，目前還不能提供采用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論方法研究中、長(zhǎng)期匯率決定的有效性。事實(shí)上，匯率決定離不開(kāi)交易面，無(wú)論是短期趨勢(shì)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)都是外匯市場(chǎng)不同市場(chǎng)參與者交易的結(jié)果；匯率決定離不開(kāi)宏觀基本面，Bacchetta和Van Wincoop （2006）通過(guò)研究也指出基本面對(duì)匯率的中短期運(yùn)動(dòng)幾乎沒(méi)有解釋力；匯率的長(zhǎng)期決定與可觀察到基本面之間是密切關(guān)聯(lián)的。對(duì)于匯率決定市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究未來(lái)發(fā)展前景，筆者認(rèn)為一是隨著外匯市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)的公開(kāi)和可獲得，可以繼續(xù)完善以前模型研究及實(shí)證分析工作；二是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型加入宏觀面因素，這樣構(gòu)建模型既可以解釋短期、中期，還可以解釋長(zhǎng)期匯率趨勢(shì)；三是匯率決定市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型加入宏觀動(dòng)態(tài)分析研究央行干預(yù)或無(wú)央行干預(yù)下匯率決定路徑并討論其穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

1. Sarno， L.， and Taylor， M.，The Microstructure of the foreign-exchange market：A Selective survey of the literature，Princeton Studies in International Economics，2001.No.89 Working Papers.

2. Obstfels， M.， and Rogoff， K.， New direction for stochastic open economy models， Journal of International Economics，2000，（50）:117-153.

3. Lyons， R. K.， The microstructure approach to exchange rates， MIT Press，2001.

4. O'Hara， M.， Market microstructure theory， Basil Blackwell， Cambridge， Mass，1995.

5. Lyons，R. K.， Test of microstructural hypotheses in the foreign exchange market， Journal of Financial Economics，1995，（39）:321-351.

6. Lyons， R. K ， A simultaneous trade model of the foreign exchange hot potate， Journal of International Economics，1997，（42）:275-298.

7. Evans， M.， and Lyons， R.， Order flow and exchange rate dynamics，Journal of Political Economy，2002，（110）:170-180.

8. Payne， R.， Informed trade in spot foreign exchange markets: An empirical investigation， Journal of International Economics，2003， （61）:307-329.

9. Evans， M.， and Lyons， R.， Meese-Rogoff redux: Micro-based exchange rate forecasting，American Economic Review，2005，（5）:405-414.

10. Bj nnes， G.， Rime D.， and Solheim， H.， Liquidity provision in the overnight foreign exchange markets，Journal of International Money and Finance，2005，24（2）:177-198.

基金項(xiàng)目：北京大學(xué)匯豐金融研究院2009中標(biāo)課題“人民幣匯率決定和波動(dòng)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型、實(shí)證與政策研究”。

作者簡(jiǎn)介：陳浪南，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；白淑云，廈門大學(xué)金融系博士生，廣東商學(xué)院金融學(xué)院副教授。

收稿日期：2010-11-24。