中國貨幣政策對國際商品期貨價格的影響

摘要：中國近幾十年的經濟發展有效地推動了世界商品期貨市場的繁榮，“中國需求”一度成為商品期貨市場投資的風向標，而對此產生重要影響的貨幣政策自然也成為眾多投資者關注的話題。文章首先分析了中國貨幣政策對國際商品期貨指數的引導作用。Granger因果檢驗發現中國貨幣政策對國際商品期貨指數的引導作用是顯著的，尤其是對金屬價格指數的引導作用更為明顯。然后，利用方差分析分析了不同的貨幣政策指下資產收益的顯著差異性，發現利用中國貨幣政策信息進行商品期貨配置要好于利用美國貨幣政策信息。

關鍵詞：貨幣政策；商品期貨；方差分析

一、 引言

商品期貨作為現代投資組合的一個重要組成部分，由于其良好的分散風險能力，逐漸成為投資者青睞的對象。然而，由于商品期貨價格波動往往較為劇烈，單純投資商品期貨、長期做多顯得風險較大。為此，積極管理成為商品期貨資產配置的必然選擇。然而，要想有好的投資策略就需要投資者對資產收益的未來變化有很好的把握。這樣，捕捉影響商品期貨收益率變化的因素成為投資好壞的關鍵。近年來，隨著經濟的快速增長，中國對世界商品市場產生了很大的影響力?！爸袊枨蟆币欢瘸蔀閲H商品期貨市場炒作的元素。那么，對“中國需求”能產生重要影響的貨幣政策自然也成為眾多投資者關注的話題。中國貨幣環境的寬松與否，很大程度上引導著中國這個世界制造業中心的經濟活動，從而決定著中國對大宗實物資產的需求。這一傳遞效應，最終通過國際商品期貨市場的價格上漲體現出來。這一問題對于期望通過實物資產分散傳統證券資產風險的投資者而言，有著重要的指導意義。

進行商品期貨投資是獲取商品生產者進行套期保值讓渡的風險價值。商品供需特性從根本上決定著商品期貨價格的變化，而不同的經濟條件，商品供需特性不同。由此，商品期貨就會有時變性（Time-varying）投資收益，即條件均值和方差。Edwards和Caglayan指出商品基金在股市為熊市時有著較高的收益。Strongin和Petsch則發現如果通貨膨脹上升，GSCI超額收益會好于股票和債券。Nijman和Swinkels給出了擇時依據是一系列的宏觀經濟變量，如利率、通貨膨脹率、期限價差和違約價差。Vrugt等發現GSCI收益變動受商業周期、貨幣政策環境和人們對市場態度等的影響。總體上，這些研究指出了很多影響商品期貨投資的因素，包括商業周期、貨幣環境、市場情緒、商品期限結構等。然而，針對不同的商品期貨學者們并沒有找到一致可操作性強的狀態變量來預測收益。同理，Erb和Harvey指出大部分研究表明商品期貨投資收益取決于所處的狀態，然而各種商品間的相關系數又很低表明這些狀態變量解釋單個期貨超額收益波動的能力又較弱。與這些不同的是Jensen等發現GSCI收益與美國聯邦儲備的貨幣政策密切相關，當貨幣政策從緊時，GSCI收益明顯好于股票和債券收益。他們研究依據的是聯邦貼現率的歷史信息，所以投資者能夠根據前一期的貨幣環境來進行戰術配置，從而獲取投資收益。本文正是基于Jensen等人的研究，并結合“中國需求”對世界商品市場的影響來分析中國貨幣環境對商品期貨收益的影響。

二、 中國貨幣政策對商品期貨價格的引導關系

在開始分析前，先說明本文使用的一部分數據。延續Jensen以及Erb和Harvey等的研究，這里首先使用高盛商品價格指數（GSCI）代表商品期貨。該指數是全球投資最大的商品投資標的。由于這一指數的編制權重是按照世界產量和流動性情況而確定的，所以已是美國經濟和全球經濟活動的主要風向標之一，有著較好的流動性。但由于該指數能源比重較高，所以為了更好地反應中國對其它大宗商品的需求（如礦產資源），我們這里還選擇了GSCI金屬指數和GSCI能源金屬指數兩個子指數來充分反應貨幣政策對收益的影響。在Jensen文中，考察貨幣政策寬松與否的指標是聯邦貼現率，如果前一期聯邦貼現率變化為負（正），則意味著貨幣環境為寬松（從緊）。而在Vrugt等文中則使用聯邦基金利率來說明貨幣政策。為了在中國找到相對應的貨幣政策指標，這里使用后者所用數據——聯邦基金利率，中國貨幣政策指標則選取7天加權同業拆借利率。以上5個數據序列，均為月度數據，時間區間為1998年1月到2009年2月。

中國利率變化用本期利率減去上一期的利率來表示，簡單記為Crate，而指數收益率則用對數差分形式來表示，GSCI、GSCIE和GSCIEM分別表示高盛商品價格總指數的超額收益率、金屬價格指數超額收益率以及金屬能源指數超額收益率。經過檢驗這4列數據均為平穩時間序列，由AIC準則確定滯后階數，分別為2、5和2。表1給出了中國利率變化對商品期貨價格的引導關系檢驗結果。從表1可以看出，中國貨幣政策對美國商品期貨市場指數變化產生的影響。第3、6、9行基本上拒絕了Crate不是GSCI、GSICIE和GSCIEM的Granger原因。對比最后一列的顯著性水平，可以看出中國利率政策對金屬以及能源指數的影響要比總指數更為顯著。這說明了中國貨幣政策的變化影響著中國對世界大宗資源商品的需求，從而牽引著國際商品價格指數的變化。另外，值得注意的是，滯后變量從一定程度上，反應了貨幣政策變化的滯后效應。相對于GSCI和GSCIEM，GSCIE變化相對滯后。這在后面也可以得到一定的印證。

事實上，這一引導關系背后更為直觀的理解是，這三種的指數編制參照了世界商品的產量。由于中國已成為世界制造業中心，不僅很多原材料的進口量位居世界前列，而且很多大宗商品國內產量也位居前列，從而在很大程度上影響著世界產量。中國利率變動等宏觀調控政策對實體經濟活動的影響，必然會反應到國際商品指數上來。加上，國際游資等投機者的炒作，使得中國貨幣政策成為影響國際商品價格指數變化元素的地位進一步增強，并通過美國發達的商品期貨市場迅速反應出來。

三、 中國不同貨幣環境下的商品期貨收益

上面給出了中國貨幣政策對美國商品期貨價格指數的引導關系。為了更加明確中國不同的貨幣環境對美國商品期貨收益的影響，我們在Jensen研究美國貨幣政策的對商品期貨收益有顯著差異性基礎上，分析不同中國貨幣政策環境下，美國商品期貨收益是否也有顯著差異性。

和Jensen研究保持一致，若從上一月到這個月的同業拆借利率變化為正（中國提高利率），意味著中國為從緊的貨幣政策，若利率變化為負，則意味著中國為寬松的貨幣政策。同理，美國聯邦基金利率從上一月到這個月變化為正（美國提高利率），意味著美國為從緊的貨幣政策，反之亦然。這樣我們將利率數據分為兩類，即從緊和寬松。總體樣本有133個觀察值（11年又1個月），中國貨幣環境（Crate）從緊和寬松數分別為53、80，美國貨幣環境（Arate）從緊和寬松數分別為76、57。

表2給出了不同貨幣環境下這三種指數的收益差異性情況。注意到，表2還有一個維度是關于利率變化期問題。當期是指當月利率變化情況，而提前一期是指前一期利率變化情況。由于當期利率變化與商品期貨收益間的關系，依據都是當期歷史數據，投資者并不能根據當月利率來調整當月期貨頭寸從而獲取收益。為此，我們特別列出了提前一期的不同貨幣環境對本月商品期貨收益的影響，這樣，投資者可以利用上一月的利率變化情況來進行本期的期貨頭寸調整，從而獲得投資收益。下面我們來詳細分析表2所反應出的信息。

1. 總體不同貨幣環境下收益情況。首先從總體上，無論針對美國貨幣政策還是中國貨幣政策，在從緊的貨幣環境下，這些指數都表現出了正的收益，而在寬松的貨幣環境下則表現出了負的收益。這充分說明了商品期貨收益與貨幣環境有關。如在0.02的顯著性水平下，當期中國貨幣政策從緊時，GSCI的當期月收益為2.17%，而中國貨幣政策寬松時，GSCI的當期月收益為-0.62%。另外，不僅美國的貨幣政策會對美國商品期貨收益產生影響（這與Jensen結果一致），而且中國的貨幣政策也會對美國商品期貨收益產生影響，即政府提高利率，在一定的置信水平下，商品期貨指數收益將會提高。

2. 不同指數間對比。從表2提前一期這一列，我們可以發現GSCI金屬顯著性水平都很高，而其它的顯著性水平不是很高。這說明GSCI金屬指數收益受前期貨幣政策的影響比其它指數較為敏感。尤其是從提前一期中國貨幣政策對GSCIM的影響看，說明中國貨幣政策對國際金屬市場的影響較大。這在很大程度上印證了開篇所提到的“中國需求”通過貨幣政策環境傳導出來的想法，間接體現了中國對國際大宗金屬資源商品需求造就了近幾年國際商品期貨市場的繁榮的事實。另外，需要指出的是，對當期與提前一期的中國貨幣政策，GSCIM受貨幣環境的影響相對滯后，這與前面提到的5階滯后階數相吻合。

3. 中國和美國不同貨幣環境下收益對比。相比于美國貨幣政策，中國貨幣政策當期變化對美國商品期貨投資收益產生的影響顯著性并不都很高，置信水平沒有小于0.01的。而在當期美國貨幣政策環境下，商品期貨收益差異均有很高顯著性。但在提前一期的情況下，兩者并沒有太大差異。除了GSCI金屬之外，顯著性水平都有所降低。事實上，我們最關心提前一期情況下的收益情況，這關系到是否可以利用貨幣政策環境獲取投資收益。分析表2提前一期的情況，我們可以發現，按照中國貨幣政策進行商品期貨配置，都會好于按照美國貨幣政策進行商品期貨配置。以GSCI金屬指數收益為例，在中國貨幣政策從緊環境下，商品期貨收益為2.02%，而按照美國貨幣環境配置商品期貨收益只有1.48%。對于眾多做多的期貨投資者，這一發現無疑有著重要的指導意義。當然，由于二者總體樣本平均收益是相同的，所以在寬松的貨幣環境下，賣空商品期貨，按照美國貨幣環境配置商品期貨，收益較高（后者為-1.76%，前者為-1.23%）。

四、 結論

無論是granger因果關系檢驗，還是不同貨幣環境下的方差分析都表明，中國貨幣環境對國際商品市場有著顯著的影響。同時本文發現利用中國貨幣政策信息進行商品期貨配置要好于利用美國貨幣政策信息，即相比于美國貨幣政策，中國貨幣政策對國際商品期貨價格波動有著更好的解釋能力，說明中國經濟為國際商品期貨價格變化傳遞著重要的信號。從背后的經濟學意義來看，美國發達的期貨市場，集中了大量的資金，資產價格受現貨價格的影響，而現貨價格又取決于全球市場的供給，中國近年來對外資源的強烈需求，中國貨幣政策必然會對資本密集型市場的需求產生影響。這種間接的傳導效應為我們商品資產配置帶來了可實現的收益。在一般的資產配置情況下，往往不考慮條件方差與條件均值，假設收益服從隨機游走等。然而，長期投資者如果忽略參數不確定性的影響將錯誤地過多配置股票資產。本文給出的貨幣政策環境對商品期貨投資收益有一定預測能力的事實說明，我們可以根據歷史額外信息來確定未來的參數。這為現實中商品投資選擇提供了很好的借鑒意義。

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基金項目：昆明理工大學微觀金融創新團隊支持（kmcx200808）。

作者簡介：張海亮，博士，昆明理工大學管理與經濟學院講師；王亦奇，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2010-12-08。