中國外匯儲備規模影響因素的實證分析

摘要：文章利用我國1985年~2010年的宏觀經濟數據，測度了我國外匯儲備規模的影響因素。實證分析結果發現：首先，進出口是影響外匯儲備規模最重要的變量；其次，匯率變化和外債余額對外匯儲備規模也有一定程度的影響，但影響程度明顯弱于前二者；第三，引進FDI沒有增加外匯儲備，這與一般的理論認識并不一致，我們推測其原因是FDI可能通過外資企業利潤匯出的渠道影響了其創造外匯儲備的功能。

關鍵詞：外匯儲備；影響因素；實證分析

一、 引言

近年來，我國外匯儲備規模持續攀升，2010年達到28 473億美元，將近2007年水平的兩倍；最近四年，每年增長數額均在4 000億美元以上。巨額的外匯儲備給中國國民經濟的發展帶來很多積極的影響，比如，保護中國免受外部經濟危機的影響。但同時，巨額的外匯儲備也有負面效應，比如，帶來通貨膨脹的壓力等等。為了調控外匯儲備的規模，使其有利于發揮其正面效應，減弱其負面效應，需要回答當前我國外匯儲備的影響因素有哪些？它們分別的影響力如何？這正是本文試圖研究的問題。

國內外一些實證研究表明，影響一國外匯儲備規模的基本因素包括，經濟規模、貨幣自由兌換度、融資能力、持有外匯的機會成本、政策偏好等。本文從中國當前經濟發展的現實出發，將影響外匯儲備規模的因素分為以下五個方面進行實證分析。

第一，進口。進口需求是一國外匯需求的主要因素。中國加入WTO以后，開放程度日漸擴大，中國每年的進口數量都在大幅增長。Triffin（1947，1961）在關于進口和外匯儲備關系的研究認為，一國的外匯儲備要滿足三個月的進口需求，所以進口需求越大，它的外匯儲備需求就會越大。第二，外債余額。一國外債增加，需要持有更多的外匯儲備來歸還外債本金和利息。2010年我國外債余額為5 489.38億美元，同比增加1 203億美元，增幅為28.1%。隨著外債余額的上升，中國必然需要更多的外匯儲備以滿足償債的需求，所以外債余額越大，外匯儲備的需求越高。第三，出口。中國連年的貿易順差表明中國存在大量的外匯供給。出口越多，出口額越大，外匯儲備就越多，外匯儲備的供給將增加；反之，當出口下降，出口額減少時，外匯收入將會減少，外匯儲備的規模將會變小。第四，外商直接投資。很多研究認為外商直接投資是中國經濟增長的重要原因，外商直接投資不僅給中國帶來大量的資本，而且帶來規模龐大的外匯儲備。第五，匯率（ER）和匯率制度。如果人民幣發生了貶值，即ER（人民幣/美元）升高，中國的出口將會上升，因而外匯儲備規模將會升高，反之外匯儲備規模將會提升。

在理論上，前兩個變量都是影響外匯儲備規模的需求方面的因素，所以它們與一國的外匯儲備規模是負相關的，而后面三個變量都是外匯儲備的供給因素，它們與一國的外匯儲備規模正相關。本文將通過中國的數據來分析這些變量對外匯儲備的影響。

本文的結構如下，第一部分是引言，第二部分是實證分析部分，第三部分是對結果的討論，最后一部分總結全文。

二、 實證分析

1. 變量與數據的選取。本文結合中國的現實數據，借鑒最新的實證方法，選取可以量化的五個變量。由于缺乏一些重要經濟變量的季度數據，本文所選用的時間序列數據是從1985年到2010年的經濟年度數據，全部來源于中國國家統計局出版的歷年統計年鑒以及國家外匯管理局網站。為了研究的方便，本文考慮各時間序列取對數后不會改變各時間序列之間的協整關系，既可以得到平穩的序列又可以在一定程度上克服異方差問題，因此，本文對這些數據做取對數處理。

2. 平穩性檢驗。在具體應用時間序列數據進行回歸分析時，為防止偽回歸現象的出現，本文首先對被檢驗分析序列進行平穩性檢驗，即確定是否具有單位根。首先畫出圖形做初步的判斷，見圖1。

從圖１可以看出，由于每一個時間序列皆不存在圍繞某個均值波動的軌跡，因此六個序列皆是非平穩的。為了精確測定每一個序列的平穩性，本文采用ADF方法進行檢驗。該方法的主要思想是，對一個不平穩隨機序列，如果經過1次差分之后變為平穩序列，則稱序列具有1階單整性，并記為I（1），把平穩序列記為I（0）。變量檢驗結果如表1。該表的結果反映出，在5%的置信水平，接受序列LFR、LFDI、LDT、LEX、LIM和LER均存在單位根的假設①，但拒絕這六個序列的一階差分序列具有單位根的假定，則它們的一階差分序列皆是平穩序列。即LFR、LFDI、LDT、LEX、LIM和LER都是I（1）序列。因此，可以進行協整檢驗。

3. 協整檢驗（Co-integration test）。協整基本思想在于，盡管兩個或兩個以上的變量序列為非平穩序列，但它們的某種線性組合卻可能呈現穩定性，則這兩個變量之間便存在長期穩定關系即協整關系。如果兩個變量都是單整變量，只有當它們的單整階數相同時才可能協整。協整的意義在于它揭示了變量之間是否存在一種長期穩定的均衡關系。滿足協整的經濟變量之間不能相互分離太遠，一次沖擊只能使它們短時內偏離均衡位置，在長期中會自動恢復到均衡位置。協整檢驗要求從統計上去檢驗一組單位根序列之間是否存在滿足平穩性要求的某種線性組合，是發現變量之間是否存在長期穩定關系的一種統計檢驗。協整檢驗的常用方法有恩格爾—格蘭杰（EG）兩步檢驗法和喬根森（Johansen）極大似然法。前者適用于兩個因素的協整檢驗，而對于涉及多因素的模型則常常采用約翰森極大似然法檢驗。

本文采用喬根森極大似然法檢驗LFR、LFDI、LDT、LEX、LM和LER之間的協整關系。協整檢驗結果見表2。

約翰森極大似然法的檢驗結果說明LFR、LFDI、LDT、LEX、LM和LER之間存在協整關系，協整方程通過計算標準化協整系數可以求得。表3為標準化的協整系數。

協整方程為：

LFR =-1.03LFDI-1.85LDT+8.19LEX-6.36 LIM+3.35LER

該方程表明，影響中國外匯儲備規模因素的實證結果與原先所進行的理論分析并非完全一致。從協整方程可以看出，中國二十五年來，出口增加和匯率貶值對外匯儲備的增長有促進作用，出口每增加1%，外匯儲備增加8.19%，匯率貶值1%，外匯儲備增加，3.35%。而進口的增加和外債的增加都是外匯儲備的需求因素，對外匯儲備有消耗作用，進口每增加1%，外匯儲備減少6.35%，外債每增加1%，外匯儲備減少1.85%。這與我們之前的判斷具有一致性。

與我們的預期不一致的是，外商直接投資并未增加我國的外匯儲備，反而有抑制的作用。外商直接投資每增加1%，外匯儲備下降1.03%。我們對此的解釋是，在長期中，外商直接投資可能通過一些渠道導致外匯儲備并未由于外資的進入而增加，在所有可能的渠道中，一個非常重要的方面就是各類外資企業通過利潤匯出嚴重的消耗了外匯儲備，造成了長期中外匯儲備與FDI的呈現出負相關。

我們做更進一步的解釋。從融資的角度來看，外商直接投資的利潤收益相當于對外借款的利息。由于外商直接投資的風險較高，其要求的利潤回報率也大大高于商業銀行的貸款利率。根據世界銀行的報告，20世紀90年代外商直接投資在發展中國家的年回報率為16%~18%，如果外商投資企業要求將利潤匯出，將給東道國的外匯儲備帶來壓力，如果東道國的經常項目順差不足以支付這部分利潤，甚至會導致國際收支危機。這種情況在現實中已經發生。比如東南亞金融危機之前，馬來西亞的投資收益匯出突然增加，但是新的外商直接投資流入不足以彌補投資收益的匯出，導致馬來西亞外匯儲備急劇下降，這是該國爆發金融危機的重要原因之一。

三、 結論與政策建議

本文通過建立回歸方程分析了外匯儲備規模的影響因素，利用中國1985年~2010年的時間序列數據，采用協整分析的方法，考察了外商直接投資、外債余額、出口、進口和匯率對外匯儲備規模的影響，得出以下結論：出口增加和匯率貶值對外匯儲備的增長有促進作用，而進口的增加和外債的增加都是外匯儲備的需求因素，對外匯儲備有消耗作用，外商直接投資對外匯儲備有抑制的作用。本文對此的解釋是，在長期中，外商直接投資可能通過利潤匯出的形式可能消耗了外匯儲備，從而造成了長期中外匯儲備與FDI的呈現出負相關。

本文的政策建議是，調控外匯儲備的規模可以從調控進出口、外資、匯率、外債余額等角度入手。特別需要指出的是，FDI的流入可能造成外資企業利潤的匯出，從而對外匯儲備造成負面影響。這提示我們在制訂我國的外資政策時，需要從較長時期來考察吸引外資的各種效應，比如，新增的外商直接投資能否持續不斷地流入，外商直接投資作為一個部門究竟創造的是貿易順差還是貿易逆差，外商投資企業的利潤主要是匯出還是在中國進行再投資等等，這對于我國外匯儲備保持穩定的規模具有重要意義。

注釋：

①LFR、LFDI、LDT、LEX、LIM和LER分別表示取了對數之后的外匯儲備、外商直接投資、外債余額、出口、進口和匯率。

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作者簡介：茆健，上海財經大學國際工商管理學院博士生。

收稿日期：2011-02-19。