國債二級市場功能及發(fā)展策略研究

　　摘要：風險和成本最小化及宏觀經(jīng)濟調控是國債管理的主要目標。文章論述了國債二級市場在現(xiàn)實國債管理目標中所起的作用，指出促進國債二級市場流動性是實現(xiàn)國債管理目標的關鍵。并且，文章分析了我國國債二級市場在流動性方面存在的問題，提出了以加強流動性管理為目標的促進我國國債二級市場發(fā)展的策略建議。
　　關鍵詞：國債二級市場；國債管理；流動性；發(fā)展策略
　　
　　作者簡介：王亞男，女，吉林大學商學院博士研究生，從事國債管理與國際金融研究；金成曉，男，經(jīng)濟學博士，吉林大學商學院教授，博士生導師，從事公司治理、企業(yè)組織、國際金融和委托代理理論研究。
　　中圖分類號：F812.5文獻標識碼：A文章編號：1000-7504（2011）04-0077-05收稿日期：2011-05-17
　　
　　盡管理論界對于國債的經(jīng)濟效應沒有一個普遍接受的結論，但世界上幾乎每個國家都在發(fā)行國債，且國債規(guī)模日漸龐大。在這種背景下，如何更好地對巨量國債進行有效管理成為各國政府重點關心的問題［1］。從國債生命周期來看，國債管理過程包括國債發(fā)行、國債流通和國債償付。大部分學者從國債發(fā)行角度研究國債管理目標，忽略了國債二級市場在實現(xiàn)國債管理目標過程中的重要作用。而本文將研究國債二級市場對實現(xiàn)國債管理各個目標的作用，并分析實現(xiàn)該作用的關鍵因素，進而在分析我國國債二級市場存在問題的基礎上提出促進我國國債二級市場的政策措施建議。
　　
　　一、國債二級市場對實現(xiàn)國債管理目標的作用
　　
　　國債管理的基本目標是實現(xiàn)利率和風險最小化，并且協(xié)助進行宏觀經(jīng)濟調控［2］。實現(xiàn)利率和風險最小化是根據(jù)政府本質屬性避免國債對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響的基本目標，而隨著大規(guī)模國債在金融市場中的作用越來越大，其宏觀經(jīng)濟調控能力也越來越突出。國債二級市場是指未到期國債流通、轉讓的市場。該市場對于國債管理目標的實現(xiàn)有著重要的作用。
　　1. 實現(xiàn)國債成本和風險最小化
　　長期來看，國債二級市場能夠保障投資者在需要的時刻隨時進入市場進行交易，這種便利性會使投資者接受較低的收益率，從而有效降低政府融資的國債還本付息成本。其原因在于國債二級市場的深度和流動性將減少交易成本并且改進風險的分擔，其結果是對國債產(chǎn)生較低的流動性溢價。例如，激烈的市場競爭將產(chǎn)生較低的經(jīng)紀人費用及其他交易成本。而且，二級市場的市場深度有助于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，減少市場操作等基本行為的成本，包括結算、轉讓、賬面記錄和注冊［3］。
　　國債二級市場有助于政府融資和預算的穩(wěn)定，降低政府融資風險。政府赤字的市場融資通常開始于發(fā)行短期國債。國債的還本付息頻率會產(chǎn)生赤字融資成本的不確定性，如果頻繁發(fā)行短期國債，會對政府預算設計帶來不確定性。隨著二級市場的發(fā)展，交易成本的降低會促使流動性增加，因此投資者會收獲必要的信心，進而投資長期政府債券。擴大政府債券到期日結構能夠減少新債券發(fā)行的頻率，并且有助于降低政府融資風險。
　　2. 進行宏觀經(jīng)濟調控
　　首先，國債二級市場有助于保持政府貨幣政策的獨立性及具體實施。國債二級市場的形成能夠增強央行的獨立性，減少政府赤字貨幣化。通過平滑政府債券的發(fā)行，還能減少政府直接通過央行進行融資的動機，因此在制度上給予央行以回旋余地。這樣的市場對于貨幣政策的執(zhí)行非常有利。如果市場是流動性的，出于流動性管理目標的國債二次買賣可以直接進行，不會對這些債券收益率產(chǎn)生不利的影響。央行也可以通過銀行內部的回購市場進行貨幣操作。
　　其次，國債二級市場有助于維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，維護收入分配公平，促進社會資源的有效配置。第一，國債二級市場為政府債務管理操作提供了具體的空間、場所和渠道，政府可以通過二級市場調整國債利率，進而改變社會總需求，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長。例如，當經(jīng)濟低迷時，政府可以通過國債二級市場上的公開操作來降低國債利率，刺激總需求。第二，根據(jù)李嘉圖等價定理，居民收入分配的合理性要求居民所持有的國債數(shù)量與其未來承擔的稅費保持一致，而各種類型的理性投資者可以通過國債二級市場交易各種期限結構及類型的債券，從而匹配自己負擔的國債及稅負，進而實現(xiàn)收入分配公平的目標。第三，國債市場通過不同投資機構的國債買賣可以實現(xiàn)相關社會資源的有效配置。其配置效果明顯強于政府通過不同類型國債發(fā)行進行社會資源配置的方法，因為政府相對于市場更容易產(chǎn)生信息不對稱等缺陷，其主動的調節(jié)效果不如市場的自我調節(jié)效果。
　　3. 發(fā)揮國債二級市場的流動性作用
　　以上作用的發(fā)揮必須保證二級市場中國債的高流動性。這就要求各種類型的投資者要積極參與到國債二級市場中，加快國債交易的深度和廣度。在此基礎上，可以形成反映國債到期期限與國債收益率之間關系的國債利率期限結構，從而得到一國的基準利率，并進一步推動整個金融市場的發(fā)展。因此，國債二級市場的高流動性是國債二級市場發(fā)揮其金融市場效應的關鍵，通過各種類型投資者的深度參與和競爭，國債二級市場具備了高流動性特征，形成了反映金融市場基準利率的國債利率期限結構，這也是實現(xiàn)國債管理目標的機理和機制。
　　高流動性國債二級市場為資本市場提供了制度性的基礎設施。這些制度性基礎設施也能夠為商業(yè)票據(jù)、公司債券等交易市場的深入和流動性提供幫助。例如，這些機構性因素與公司債券和私人市場類似，包括大量有經(jīng)驗的交易商和經(jīng)紀人，經(jīng)銷商融資，期貨和期權市場，結算、轉讓、賬面記錄和登記功能，監(jiān)督和管理。因此國債二級市場的高流動性有助于整個金融市場的發(fā)展，對于所有的投資者在更為一般的情況下降低了融資成本。
　　高流動性國債二級市場形成的完整利率期限結構對于私人金融市場提供了一個可以信賴的基準。對于很多銀行和非銀行證券，國債利率期限結構是其定價的起點，因為國債在通常情況下沒有違約風險。因此高流動性的國債二級市場可以提供參考收益率，便于證券市場的資產(chǎn)定價，進而改進了透明性和風險管理。并且，利率期限結構可以通過各種渠道培育衍生品市場的發(fā)展，因此改變了整個金融市場的風險分配和管理。例如，發(fā)達國家金融市場的發(fā)展表明，最先成立的衍生品市場是將國債作為標的資產(chǎn)的，具體的產(chǎn)品包括利率期權和期貨等。
　　對于宏觀經(jīng)濟調控作用的實現(xiàn)，國債二級市場能夠通過國債利率期限結構反映出整個經(jīng)濟的運行狀況。首先，國債二級市場能夠加強貨幣政策的透明度，政策預期的改變能夠很快反映在國債利率期限結構的收益曲線上。這種需要越來越重要，因為金融市場的深化加快了支持或反對政府政策的投資者的意見的傳播。其次，國債二級市場可以通過完整的利率期限結構曲線向公眾提供對未來利率和通脹的期望信息，這對貨幣政策的制定是非常關鍵的考慮因素。收益率曲線的發(fā)展還加強了政策轉換的傳播，將未來短期利率的期望與當前長期利率結合起來。
　　
　　二、國債二級市場高流動性條件
　　
　　1. 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)和政策
　　保證國債“金邊”債券的信譽是國債二級市場國債交易活躍的根本。當市場投資者對國債的支付能力這一市場存在的基礎產(chǎn)生懷疑時，就談不上增強其流動性問題。因此宏觀經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定和政府政策協(xié)調是國債二級市場流動性建設的首要保證。
　　其次，財政主導政策阻礙國債二級市場的發(fā)展。財政主導通常伴隨著不基于市場的國債發(fā)行行為，債務發(fā)行機構為減少國債發(fā)行成本會努力控制利率。這將阻止利率期限結構的市場決定，扭曲金融資源的分配，銀行等金融機構將受迫持有大量流動性資產(chǎn)并持有國債直到到期日，國債二級市場的交易量自然減少。
　　
　　第三，不確定的未來通脹預期也會阻止國債二級市場的發(fā)展。因為這不僅會提高長期收益率，并且可能阻止國債發(fā)行機構擴展收益率曲線。其他原因還有較低的儲蓄率、國債發(fā)行規(guī)模小，等等。
　　因此，為發(fā)展國債二級市場形成完整的利率期限結構，應保證維持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，特別是要保證穩(wěn)健的財政政策。
　　2. 健全和透明的國債管理政策
　　國債管理政策不以市場為導向，缺少國債管理的長期戰(zhàn)略和恰當?shù)墓ぞ呒安僮髟O計，是國債二級市場無法深入發(fā)展并形成利率期限結構的重要原因。其主要表現(xiàn)是人為造成國債二級市場分割，或國債發(fā)行與交易出現(xiàn)矛盾。市場分割可能產(chǎn)生于多種原因，例如，多個國債發(fā)行市場，或者非市場化國債的大量存貯，或者多種不同類型國債的發(fā)行。而國債一級市場中高頻率的拍賣會也阻止投資者參與到二級市場交易中。
　　因此，健全和透明的國債管理政策有助于國債二級市場的發(fā)展及利率期限結構的形成。首先，透明的國債管理政策會增加市場投資者對國債發(fā)行的預測，市場參與者更好地制定投資戰(zhàn)略，減少國債發(fā)行風險。對到期日、利率類型的獨特設計能夠更好地滿足投資者偏好。通過合理化的一級發(fā)行、回購政策等可以增加市場深度，鼓勵做市和增加流動性。
　　3. 龐大的投資者基數(shù)
　　缺少多樣化的投資者和過度依賴于資本資源將造成國債二級市場流動性不足及利率期限結構不完整和不充足的流動性。因此，二級市場的發(fā)展需要擴大投資者的基數(shù)，政府應該鼓勵個人和機構投資者參與到政府債券的市場交易之中。
　　并且，風險偏好和預期均不同的投資者會通過交易產(chǎn)生快速的價值發(fā)現(xiàn)，減少利率的波動，避免市場的不穩(wěn)定性。這還將鼓勵做市商的出現(xiàn)，從而進一步增強市場的流動性。擴大投資者基數(shù)的最為重要的一種方法是發(fā)展機構投資者，包括養(yǎng)老金和準備基金。
　　4. 先進的交易基礎設施
　　落后的交易結算系統(tǒng)和基礎設施對于二級市場的發(fā)展是一個基本的阻礙因素，因為這將增加結算和運行風險、增加交易成本、阻礙價格發(fā)現(xiàn)，并且可能限制市場參與者的范圍。因此，要建立一個高效統(tǒng)一的國家交易和結算系統(tǒng)，允許較小的機構進入，減少交易者的固定成本，促進市場的進一步發(fā)展。
　　5. 貨幣政策的配合
　　國債二級市場的發(fā)展還需要貨幣政策的積極配合，因為央行在金融系統(tǒng)中扮演著一個獨特的作用。如果央行采取產(chǎn)生剩余流動性的貨幣政策，則國債二級市場的流動性會受到顯著的影響，特別是對銀行間回購市場。
　　而有效的貨幣政策可以促進利率期限結構的形成，因為貨幣政策的有效執(zhí)行對做市商來說創(chuàng)造了足夠的流動性和穩(wěn)定的短期利率。短期利率波動的降低將增加投資者對長期國債的信心，會增加國債二級市場對長期國債的交易。
　　6. 健全的法律和規(guī)章制度框架
　　有關國債的法律法規(guī)涉及非常多的內容，而不合理的法律和規(guī)章制度會造成國債二級市場及相關金融體系的扭曲，限制投資者稀釋和規(guī)避風險的能力。例如，如果對于交易的稅收沒有一個明確的說明，會對國債二級市場的長遠發(fā)展產(chǎn)生負面影響，最為突出的影響是減少了交易規(guī)模。
　　因此，高流動性國債二級市場及利率期限結構的形成必須獲得法律和制度上的支持，該規(guī)章制度和法律應對市場參與者、市場操作、透明度要求和清算、結算過程有一個明確的規(guī)定。這些規(guī)則應當減少信息不對稱，并且對于每種類型的市場參與者確保同一個水平的游戲規(guī)則。
　　
　　三、我國國債二級市場的現(xiàn)狀
　　
　　我國國債二級市場結構不完善體現(xiàn)在市場分割、國債期限結構不合理及市場參與群體較少三個方面［4］。
　　第一，我國基本形成了交易所交易市場、場外交易市場和商業(yè)銀行柜臺交易市場三個國債二級市場，但是這三個市場在交易機制、交易產(chǎn)品類型、市場參與主體等方面存在根本性的差別，并且缺少協(xié)同和聯(lián)動，造成交易規(guī)模不平衡、收益率曲線不一致等現(xiàn)象。
　　第二，我國國債發(fā)行集中在中期國債上，短期國債和長期國債的發(fā)行量及發(fā)行頻率均較低，使我國還沒有形成以國債收益率為基準利率的條件，阻礙了國債二級市場的流動性。
　　第三，以保險公司、基金公司及養(yǎng)老基金為代表的機構投資者的市場參與受到限制，造成國債二級市場參與主體較少，缺少做市商的現(xiàn)狀［5］。而且，銀行等機構趨向于持有國債直到到期日，缺少在交易市場進行交易的動機，致使國債二級市場的流動性較差。
　　這種國債二級市場結構的不完善會凸顯出我國國債二級市場存在的較多風險。首先，國債期限結構的不完善會造成基準利率缺失，以基準利率為定價標準的金融產(chǎn)品價值的波動增加，致使市場投機幾率增加。其次，做市商的不完善使國債的買賣出現(xiàn)不穩(wěn)定，不同行情下的“惜售”和“拋售”行為均會增加市場風險。再次，二級市場的低流動性限制了國債金融屬性無法很好地體現(xiàn)，也制約了以國債為標的資產(chǎn)的衍生工具的發(fā)展，市場缺乏風險規(guī)避的工具。
　　在宏觀調控方面，我國央行利用國債調控能力有限。我國央行仍然發(fā)行了大量的央行票據(jù)進行宏觀經(jīng)濟的調控，應用國債買賣進行調控的力度不大。例如，2009年，我國央行票據(jù)余額就已經(jīng)超過4.65萬億，而同期國債余額也僅為6.27萬億。在央行發(fā)行大量票據(jù)的情況下，主動性的流動性管理會受到打擊，而且由于票據(jù)發(fā)行使銀行能夠以便宜的價格從央行得到資金，因此會阻礙銀行在債券市場的交易。在政府和央行同時開展國債管理的現(xiàn)狀下，由于政府和央行在同一個市場中進行操作，因此政府的債務管理和央行的流動性管理必須進行緊密的合作。
　　
　　四、我國國債二級市場發(fā)展策略
　　
　　國際貨幣基金組織等國際機構通過對一些國家的研究已經(jīng)總結出了很多國債市場發(fā)展的具體方法［6］。具體到我國，應根據(jù)現(xiàn)實情況制定具體的發(fā)展策略。在發(fā)展我國國債二級市場增強其流動性的過程中，要以國家為主的強制性制度變遷為主線，同時注意市場中誘致性制度變遷所帶來的可能方向［7］。具體的措施有：
　　1. 統(tǒng)一國債二級市場，降低交易費用
　　使分割的國債二級市場趨于統(tǒng)一的根本，是打破人為的針對各市場的參與限制，例如允許銀行重回國債交易所市場，建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場體系。但簡單的開放各市場可能仍無法吸引不同的投資者，更為重要的是降低市場中的交易費用。相對來說，銀行間國債市場的交易費用更低，如何能夠保證不同產(chǎn)權性質的金融機構進入該市場從而完善做市商制度是進一步促進國債流動性的關鍵一步。而對于國債交易所市場，金融工具的創(chuàng)新是吸引金融機構承擔高額交易費用的關鍵。
　　2. 擴展投資者群體
　　國債二級市場發(fā)展的重要措施之一是發(fā)展機構投資者，同時為國債市場的長期投資者建立能夠吸引其加入該市場的條件。通過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)有了一個逐步壯大的本國機構投資者群體，諸如保險公司等逐漸成長，養(yǎng)老金資金已經(jīng)建立，共同基金持有國債的比重也在不斷增加。在此基礎上，應該為社保基金和年金進入債券市場創(chuàng)造條件。這在很大程度上依賴于監(jiān)管環(huán)境的建設，因為養(yǎng)老金計劃涉及長期合約，因此他們的監(jiān)管和監(jiān)管框架必須非常有力和有效。
　　同時，隨著證券市場的開放，特別是QFII的發(fā)展，我國國債市場對國外金融機構的開放也作好了相應準備。在這一過程中，我國應該采取分步驟的方法來對待資本賬戶的自由化，在允許投資短期政府債券之前，逐步放開對長期政府債券的投資。同時，逐步開放國債二級市場，建立外幣國債市場，等等。
　　3. 加強市場基礎設施
　　
　　進一步改進我國債券結算系統(tǒng)，統(tǒng)一國債市場體系，打破三個市場相互分割的現(xiàn)狀，不同的國債品種可以在不同的市場自由流動，結算、清算等相關操作可以在統(tǒng)一的交易系統(tǒng)實現(xiàn)。其中，參與主體的自由選擇可以通過放寬各市場的約束條件實現(xiàn)，例如允許銀行進入交易所市場。國債的自由流動可以通過套利機制的建立實現(xiàn)，這樣就可以燙平各市場中出現(xiàn)的較大利差現(xiàn)象。而交易系統(tǒng)的互聯(lián)需要一個統(tǒng)一的托管和結算體系。該過程中首先的是保證銀行間市場與政府債券市場平行發(fā)展。這樣，在銀行內部市場之間的流動性會較為顯著。
　　4. 適時推出國債衍生產(chǎn)品
　　我國現(xiàn)有國債二級市場的制度要求國債交易的契約形式只能是“看多”，因而流動性較差。改變“看多”的契約形式就要有金融工具的創(chuàng)新，因此國債期貨、期權等衍生工具的推出勢在必行。這種做法將徹底改變國債交易所市場中可能參與者的預期利益，相對價格的變化將刺激國債流動性的增強。當然，該措施需要利率市場化及嚴格監(jiān)管的外部支持。
　　5. 促進國債二級市場的競爭及開放
　　國債二級市場的本質是通過國債的交易來優(yōu)化資源配置，增加國債的流動性。因此，必須徹底改變傳統(tǒng)思路，促使國債二級市場本質功能的回歸。首先需突破的是利率市場化，必須建立以不同期限國債收益率為主的基準利率期限結構，依靠利率反映投資于國債的資金價值。構建一個基準收益率曲線的具體措施包括：（1）與市場參與者進行緊密的溝通辨別出市場偏好；（2）標準化債券工具以減少由于不同類型債券，息票率，到期日，發(fā)行規(guī)模和頻率，冷、熱門債券等存在造成的市場分裂；（3）確定基準發(fā)行的到期日結構；（4）決定基準發(fā)行的恰當規(guī)模和頻率。
　　6. 加強市場交易的法制建設
　　建立相關法律法規(guī)是改革過程中對新事物配套正式規(guī)則的一般性建議，例如很多學者建議出臺《國債法》規(guī)范國債監(jiān)管等。對于所提出的國債衍生工具等新措施，該項措施是必需的。但我們更應該看到其他一些法制建設的相關因素。在我國金融市場發(fā)展的幾十年中，法律法規(guī)出臺的也很多，但一些非正式規(guī)則對市場的破壞非常嚴重。因此，不僅要建立完善相關的法律法規(guī)，更要改善整個金融市場遵法守法的軟環(huán)境。
　　7. 規(guī)范央行融資行為
　　為了使財政政策與貨幣政策協(xié)調配合更好地調控宏觀經(jīng)濟環(huán)境，應該規(guī)范央行融資行為，取消高流動性資產(chǎn)的比率，減少央行票據(jù)的發(fā)行，進而通過國債二級市場對國債的買賣調控市場流動性。在初期，央行可以通過常規(guī)融資工具進行公開市場操作，但要減少融資工具的融通性。同時，央行應當進一步鼓勵通過銀行間的操作進行主動的流動性管理，擴大常規(guī)融資便利工具的使用范圍，減少信用和長期信貸的使用頻率。
　　
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　　［責任編輯國勝鐵］
　　
　　The Function of the Secondary Market of Treasury Debt and
　　Its Development Strategy
　　
　　WANG Ya-nan， JIN Cheng-xiao
　　（Business School， Jilin University，Chang Chun，Jilin 130012，China）
　　
　　Abstract: Minimizing risk，cost and macroeconomic regulation and control are the main objectives of treasury debt management. This paper discusses the functions of the secondary market of treasury debt for achieving the management objectives， and proposes the key role of secondary market liquidity of Treasury debt management to achieve these goals. The paper also analyzes the problems in the liquidity of secondary market of treasury bonds， and proposes some development strategies to increase the liquidity of the secondary market.
　　Key words: secondary market of treasury debt；treasury debt management；liquidity；development strategies