理性與非理性的博弈:現代投資決策理論的演進

　　摘要：理性與非理性的紛爭構成了現代投資決策理論演化的主要脈絡。本文從古典經濟學對理性的最初描述開始，系統討論了博弈論框架下的理性特征、理性預期對現代金融理論發展的影響、有限理性修正、凱恩斯批判、噪音交易的存在性以及行為金融學關于投資者非理性行為的解釋，最后分析了理性與非理性的經濟學本質，對現代金融決策理論發展的脈絡進行了全面理論梳理。
　　關鍵詞：理性；非理性；博弈論；行為金融
　　作者簡介：蘇治，男，經濟學博士，中央財經大學統計學院教師，從事證券投資與金融計量經濟學研究。
　　基金項目：2010年教育部青年基金項目“基于虛擬經濟與實體經濟背離的全球經濟分析模型”，項目編號：10YJC790220；2010年“中財121人才工程”青年博士發展基金項目“基于決策過程主流偏差量化模型的證券價格過度波動機理及可預測性研究”，項目編號：10YZC033
　　中圖分類號：Ｆ０91.352文獻標識碼：A文章編號：1000-7504（2011）04-0070-07收稿日期：2010-12-21
　　
　　理性與非理性是人類的兩大精神性要素，對人類認識世界、改造世界和展現自我都具有重大作用。但學術界至今沒有對投資者理性與非理性進行明確的區分和界定。按照一般性理解，理性與迷信愚昧相對立，泛指健全的理智和思想，具有邏輯化、系統化、規范化等特點。非理性與理性相反，具有非邏輯性、非系統性、非規范性等特點。崇尚非理性的人認為，人的思維能力是有限的，憑此不可能完全認識與把握世界，必須借助直覺、頓悟、下意識的本能等非理性的能力與方法。近代以前，非理性主義并不占主導地位，一直受到壓抑和排斥。由于“休謨問題”和康德對理性能力的懷疑，以及黑格爾對理性過度張揚的質疑等原因，理性的權威開始出現危機，各種非理性主義思潮紛紛出現，開始挑戰理性主義，并對關于世界的存在即人的本質等各種問題給予了非理性主義的回答，如意志論、生命哲學、弗洛伊德主義、存在主義等，甚至科學哲學都深受其影響。
　　在經濟學領域內任何理論都是以一定的假設條件為前提建立的，不同的理論模型假設條件也不同。理性還是非理性幾乎成為所有經濟學理論對社會行動者決策依據的前提假設，同時也是現代經濟學最基本的分歧所在。本文從理性與非理性的分歧出發，系統闡述現代投資決策理論的演進過程和思想發展脈絡。
　　
　　一、理性的演進
　　
　　投資者是證券市場的經濟行為主體，根據所獲取的相關信息進行決策，追求風險既定條件下的最大收益或者收益最大條件下的最小風險，并承擔由此帶來的后果。作為經濟主體，投資者最主要的特征就是行動，即投資決策。在決策過程中，投資者會把對經濟前景的預期通過投資行為反映到股票價格及其波動上。對投資者行為的研究由來已久，最初研究以亞當·斯密(Adam Smith)提出理性經濟人假設為先導，認為人們在追求自身利益過程中，實現自身利益最大化的同時也促進了整個社會的進步與繁榮，而追求自身利益最大化的動因就是源于人的理性，它使人們在各種行為中進行選擇，選擇以最小的成本實現最大的收益。新古典經濟學家繼承并發揚了古典經濟學家理性人的假設，認為人們可以充分利用掌握的信息來實現自身利益的最大化，理性人假設成為了傳統經濟學等理論分析經濟行為的基本假設。在以法瑪(Fama 1970)［1］有效市場假說(EMH)為代表的現代金融學理論范疇內，金融投資決策行為的分析基礎就是理性預期理論。
　　（一）古典經濟學中的理性概念
　　以亞當·斯密為代表的古典經濟學的“經濟人”概念奠定了經濟學的理論基石。它包括三個基本命題：第一，人是自利的；第二，人是理性的，表現在他們能根據所得信息作出判斷，使自身利益最大化；第三，也被稱為“經濟人的靈魂”，即在良好的法律和制度的保證下，“經濟人”在追逐自身利益的過程中，實現自身利益最大化的同時也會促進整個社會的富裕和進步。而人們追求自身利益最大化的動因就在于人的理性，它使人們能在各種行為中進行選擇，選擇以最小的成本實現最大收益。而理性選擇理論是建立在下列前提基礎上的：第一，個人是自身最大利益的追求者。第二，在特定情境中有不同的行為策略可供選擇。第三，人在理智上相信不同的選擇會導致不同的結果。第四，人在主觀上對不同的選擇結果有不同的偏好排列。理性選擇可以概括為最優化，即經濟行為人會從各種方案中，選擇最優的策略，以最小的成本獲取最大收益。理性選擇理論一直處于邊緣地位，直至60年代社會交換理論興起，在相當大程度上認同了理性選擇理論的前提。
　　新古典經濟學家繼承和發展了古典經濟學家的理性人假定。首先，拋棄了經濟人概念的主觀心理因素，轉向了理性選擇：偏好概念代替了對目的本身的解釋，理性經濟人有“偏好次序”；其次，在分析過程之中引入邊際分析方法，其中極大化原則要求“理性選擇”將幸福擴大到“邊際”平衡的程度：個體使“幸福”增進一個邊際量所必須付出的努力，等于這一努力所帶來的痛苦。總之，在新古典經濟學的分析框架內，一個理性經濟人應該具有完全的充分有序偏好(在其可行的行為結果范圍內)、完備的信息和無懈可擊的計算能力，在經過深思熟慮之后，他會選擇那些比其他行為能更好地滿足自己偏好(或至少不會比現在更壞)的行為。
　　新古典經濟學的邏輯在經過從瓦爾拉斯、馬歇爾到阿羅和德布魯幾代人的千錘百煉之后變得較為完善。但是，新古典經濟學對于理性經濟人假設只是一種理想狀態，在現實中絕不可能存在。首先，沒有一個投資者會同時具有完全的充分有序的偏好、完備信息和無懈可擊的計算能力，實際情況是在做投資決策時，投資者不可避免地會輔以直覺、經驗等作為判斷依據，即行為人在選擇時無法排除掉與自身特定成長背景相伴隨的特定知識、慣習等“判斷負擔”，完全理性是不可能實現的。其次，實驗結果使學術界對人們以逐利為目的這一判斷持懷疑態度。實驗經濟學里有一個“最后通牒博弈”(Ultimatum game)實驗，實驗結果表明赤裸裸的理性行為從來沒有發生過。新制度經濟學派的代表人物諾斯也對理性假設提出了強烈的批評，指出：“人的行為比經濟學家模型里的效用函數所蘊涵的模式要復雜得多，許多情況下人的行為不僅僅是財富最大化，而且是利他的和自我約束的，這些大大地改變了人實際做出的選擇。”①
　　（二）博弈論產生前的理性概念
　　理性假設存在缺陷，但是就建設性的學科發展而言，關鍵問題是如何找到能夠代替以理性假設為軸心的現有經濟學思維的新范式。由于股票市場的不確定性，研究不確定性條件下的理性行為模型成為必然，其中最廣泛使用的模型是期望效用模型與博弈理論。而在此之前，就已經有許多思想家對不確定決策下的理性作出了開創性的探討。
　　不確定性決策是指決策者在面臨兩個以上不確定的決策后果，尤其是在面對伴有負面結果的可能性時所產生的復雜心理過程。不確定性決策常常涉及多個不確定性的負面結果，因此，個體所知覺到的風險情景也不會是單一的。個體在決策過程中心理狀態的復雜程度，往往使得風險決策的研究具有相當的難度。同時，要研究人類的不確定性決策問題，就要回答人們對備擇方案的選擇與偏好的準則。17世紀以來，有許多優秀的思想家針對這一問題提出了自己的看法，為理解不確定性決策問題留下了寶貴的理論成果。
　　在不確定性決策中，由于備擇方案的損益帶有一定的不確定性，人們普遍地用期望損益作為決定偏好的準則，而損益在許多情況下常以金融貨幣值為指標，于是期望貨幣值(Excepted Monetary Value，簡寫為EMV)便成為決策分析中提出最早且應用最廣泛的一種準則。期望貨幣值等于損益概率與損益值的乘積，決策中人們的偏好指向于期望貨幣值最大的選擇，EＭV大者為偏好選擇。
　　
　　然而，在許多風險決策情景下人們的決策并不符合期望貨幣值最大這一準則，最早發現這一問題的是瑞士的伯努利兄弟，他們提出了著名的“圣·彼得堡悖論”①。早在1713年，大學教授N．伯努利就提出一個有趣的問題，假定在彼得和保羅之間進行一場賭博，彼得擲一枚硬幣直到硬幣出現正面，如果擲一次就出現正面，則彼得給保羅2元錢，如果擲兩次才出現正面，則彼得給保羅4元錢，如果擲三次才出現正面，則彼得給保羅8元錢，如此進行下去，每多擲一次，彼得支付給保羅的賭金就翻一番，一個人(這個可以迅速取得大量賭金的人)應給保羅多少錢來取代他在這場賭博中的角色呢？若按期望值計算，收入為2，4，8，……2ⁿ的概率相應為1/2、1/4、1/8……(l/2)n，賭博顯然存在一種n為無窮大的方案，其期望值為無窮大。因此人們理應付給保羅很多的錢來代替他在賭局中的角色。然而，絕大多數人愿意付出的錢是很少的，幾乎都不超過10元，于是這一問題便成為一個無法解釋的悖論。為什么人們不愿意出很多的錢來爭取一個無窮大的期望回報呢？25年后，即1738年，N．伯努利的堂弟，數學家D．伯努利對這一悖論進行了解釋，提出了一個非常重要的概念：精神期望值(Moral Expected Value)，即效用值，同一筆財富對不同人具有不同的主觀價值，這便是效用值。在具體決策中，個體偏好實際上與效用的聯系比與貨幣值的聯系更緊密。D．伯努利認為財富的某一特定增加帶來的滿足感與先前擁有的財富數量成反比，即隨著財富的增加，效用值在增加，但增長率是遞減的，這便是后來經濟學中一條重要定律——邊際效用遞減——的最早表述。按照這條規律，D．伯努利建議用對數函數表示效用值，保羅的期望收益便可用期望效用值(Expected Utility，簡寫為EU)表示。在這一分析框架下，保羅的效用不是無窮大而是有限值。
　　在完全確定條件下，效用的概念一直在演進，但是有一個問題一直懸而未決，即在不確定的環境里，決策者的判斷準則是什么，能否預測決策者的行為？這一問題后來由馮·諾依曼和奧·摩根斯坦共同給出了答案。
　　（三）博弈論關于理性內涵的理解
　　1944年，馮·諾依曼和奧·摩根斯坦在其名著《博弈論與經濟行為》中提出了預期效用最大化原理 (Expected Utility Maximization)。預期效用思想與圣彼得堡悖論中提到的精神期望值是一脈相承的，論證了如果決策者的偏好滿足一系列公理性假定，如完備性、傳遞性、連續性和獨立性，則決策過程可以簡化為一個期望的形成和最大化過程。決策者也就被假定有能力正確地估計相關隨機事件發生的概率，并能合理地選擇行為以將其效用函數的期望值最大化。在上述的討論中，人們面臨的不確定性都有已知的客觀概率，然而在現實中概率并非客觀已知。為了研究這種情形，Savage(1954)針對EU提出了主觀期望效用(SEU)理論，首先假定決策者有一個定義明確的效用函數，從而假定決策者能指定一個基數，用以衡量和評價對未來事件任何具體可能狀態的偏好程度；然后決策者面前擺著一組定義明確的備選方案，抉擇就從它們當中作出；接下來決策者能夠給未來全部事件，指定一個具有一致性的聯合概率分布；最后假定決策者愿意選取那種以其效用函數來看能導致最大期望價值的備選方案。這一理論雖然在數學論證上無可挑剔，但所依據的公理則長期受到質疑。盡管如此，由于期望效用函數在理論上簡便易用，因而在經濟學研究中始終處于主導地位。
　　（四）理性預期學派及其金融學范式
　　理性預期思想在20世紀60年代初已經產生。所謂理性預期是在有效地利用一切信息的前提下，對經濟變量作出在長期來說最為準確的，而又與所使用的經濟理論、模型相一致的預期。按照理性預期行為的結果必然和預期的結果相一致，即經濟主體的主觀概率分布的期望值與客觀概率分布的期望值一致。
　　理性預期的概念是約翰·穆斯(John Muth， 1961)發表的論文《理性預期與價格變動理論》中首次提出的。穆斯的理性預期假說理論在當時被用于金融市場動態行為的分析。此后，以羅伯特·盧卡斯(Robert Lucas)、薩金特(Sargent)、華萊士(Wallace)等學者為代表的新古典宏觀經濟學派因使用“理性預期”這一重要經濟學概念并以此建立起的理論體系被普遍稱之為“理性預期學派”。理性預期符合西方經濟學中對行為人理性行為的假定，可以通過數學工具來準確表述。
　　理性預期學派的興起，主要取決于兩點原因：一是數學工具的發展。經濟學的發展經常是取決于可用工具的進步，此前由于技術所限，人們很難解釋預期的理性。直到20世紀60年代運籌學知識的進步，尤其是貝爾曼動態規劃的提出，為運用數學解決問題提供了現實的工具，才使得20世紀70年代新古典學派對理性預期假說的采用水到渠成。二是解決西方社會普遍存在的滯脹問題。面對當時的滯脹局勢，凱恩斯主義在理論上無法自圓其說，在實踐中無能為力，理性預期學派著重分析理性預期在市場經濟活動中的作用以及對于經濟政策實施效果的影響，維護和發揮了新古典經濟學的理論，從多方面猛烈抨擊了凱恩斯理論和政策，在宏觀經濟學領域里掀起了一場“理性預期革命”。
　　與此同期，興起于20世紀50年代的現代金融學，以傳統西方經濟學為理論基礎，繼承了投資者理性、市場完善、投資者追求效用最大化以及理性預期等經濟學的假設前提，著重研究理性假設條件下的價格發生機制與金融市場效率問題，特別是投資者在最優投資組合決策和資本市場均衡狀態下各種證券價格如何決定的問題。以法瑪（Fama， 1970）［1］有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）、夏普（Sharpe， 1964）等的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）、羅斯（Ross）的套利定價模型（Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT）、布萊克（Black）與斯科爾茨（Scholes， 1972）期權定價模型(Option Pricing Theory，簡稱OPT)等理論為其核心，構成了現代金融學理論的完整框架。以上各模型都以“投資者理性”為貫穿始終的核心假設。現代金融理論對金融投資決策分析的基礎就是理性預期，在此假設基礎上應用數學方法解決金融決策問題成為了可能。
　　
　　二、有限理性修正與非理性批判
　　
　　理性假設與理性預期理論大行其道之時，反對的聲音從未停滯。凱恩斯最早從繁榮與蕭條的周期更迭的心理因素的角度來解釋投資者行為，一開始就提出了對理性人假設的批判。而后最有代表性的就是羅伯特·西蒙(Robert Simon， 1956)，將人的行為納入了經濟研究的范疇，通過對認知心理學的研究，提出了“有限理性”理論。
　　（一）有限理性的修正
　　諾貝爾經濟學獎得主西蒙(Herbert Simon，1978年獲得諾貝爾經濟學獎)對完全理性作出了重要修正，提出了有限理性概念。自他提出有限理性概念半個世紀以來，經濟學家對什么叫有限理性至今還沒有形成一致公認的看法。西蒙當年認為有限理性理論是考慮限制決策者信息處理能力的約束理論，提議將不完全信息、處理信息的費用和一些非傳統的決策者目標函數引入經濟分析。他指出傳統經濟理論假定了一種“經濟人”，他們既具有“經濟”特征，同時也具有“理性”特征，雖然他們對有關經濟情況的信息掌握并不絕對完備，但他們能夠根據自己所掌握信息制定出最佳的行動方案。西蒙認為人們在決策過程中尋找的并非是以“最大”或“最優”為標準，而只是以“滿意”為標準。西蒙提出以有限理性的管理人代替完全理性的經濟人，兩者的差別在于經濟人尋求最優，從所有的備選方案當中擇其最優者，而管理人只尋求滿意，尋求一個令人滿意的或足夠好的行動程序。因為現實中通常情況應該是個人只具有有限理性，只把一部分精力放在信息決策上，而讓更多的決策依賴于習俗、慣例、道德規范、標準程序和模仿的形式。西蒙的有限理性和滿意準則兩個命題，糾正了傳統理性選擇理論的偏激，拉近了理性選擇的預設條件與現實生活的距離。
　　
　　西蒙反對主流經濟學的最優決策模型和全部均衡概念，雖然他的有限理性概念核心，即不完全信息、處理信息的費用和一些非傳統的決策者目標函數受到了不少經濟學家的質疑，但是主流經濟學卻在最優決策和一般均衡的分析框架中吸收了西蒙的全部研究成果。以Wald為代表的主流經濟學家將不完全信息引入傳統的最優決策模型和全部均衡及對策論模型，使得主流經濟學的最優決策和一般均衡模型可以用來揭示不完全信息對經濟行為及其交互作用的影響，使理論的現實意義大大加強。
　　（二）非理性批判
　　凱恩斯一開始就提出了對理性人假設的批判。凱恩斯的預期理論對預期與不確定性的分析作為《通論》的主要貢獻之一，形成了凱恩斯經濟理論體系的重要基礎。凱恩斯基于心理預期最早提出的是“選美競賽”理論，即人們在選擇股票時的行為跟挑選美女的競賽如出一轍，人們會推測在別人眼里的美女是誰，并據此投票。一旦股市提前反映經濟上升，投機者如醉如癡的“動物本性”(Animal Spirit)和精明算計的經濟人本能會產生“樂隊車效應”，即由于經濟繁榮推動股市上升，投資者會涌向價格的樂隊車，助長股價節節攀升，使得市場上升得更快，直到資產價格上升到完全不能用基礎經濟因素來解釋，使市場預期發生逆轉。由此可見凱恩斯的分析主要是從心理因素出發，強調心理預期在人們投資決策中的重要性，預期是經濟行為主體的主觀情緒和心理狀況，是一種典型的非理性預期。在凱恩斯構建的宏觀經濟模型中重點關注的是在不確定性條件下投資者的預期、對風險形成的判斷以及信心。投資者對未來收益的預期，不僅決定于哪種預測的概率最高，而且要看作出預測時的信心狀態(State of Confidence)。特別是他由此建立了一個不確定性前提下由于投資變化使得整個經濟態勢發生變化的模型，即投資由資本資產的預期收益折算成現值的貼現率決定。在凱恩斯看來，預期對投資的影響在很大程度上取決于投資者的“動物本性”(Animal Spirit)，由此，主導的投資沖動導致了有效需求不足。
　　凱恩斯預期理論是對理性人假設的否定，雖然他本人并未在論述中以非理性約束預期，但是心理因素作用下的預期必然是非理性的。另外，凱恩斯分析了投資者的行為動機和心理預期對投資活動的影響，提出了投資選擇問題，但并沒有相應地提出資產投資組合及其優化問題。而且凱恩斯將預期完全作為外生的，即歸之于人們的心理因素，沒有把這種心理因素與外界世界聯系起來，而在凱恩斯那里，未來成為完全不可確知和無法掌握的。
　　繼凱恩斯之后，哈里森(Harrison， 1978)和克雷普斯(Kreps， 1978)分析相互間存在差異的異質交易者，區分了理性投資者和非理性投資者，認為人們進行投資決策由于不同預期所獲得或損失的投資預期收益不相同。桑福德·格羅斯曼(Sanford Grossman， 1980)和斯蒂格利茨(Stiglitz， 1980)提出了Sanford-Stiglits模型，說明偏好、信念和信息對證券價格信息有效程度與人們決策行為的影響。同時，在對EMH和CAPM等模型的實證研究中發現的諸多異象同樣動搖了理性預期的基礎。斯羅維克(Slovic， 1972)首次提出了將行為學納入投資決策的研究過程中。
　　
　　三、噪音交易與行為金融學的發展
　　
　　下面討論為什么在現實金融市場中噪音交易行為必然存在的原因，以及行為金融學關于投資決策理論的發展。
　　（一）噪音交易理論的演進
　　噪音學派首先從解釋為什么金融市場中必然會存在噪音入手，討論了理性投資者與非理性投資者在金融市場上的博弈過程。Grossman(1976)認為如果市場揭示了太多的信息，由于競爭的作用，則交易者不可能通過信息獲取超常收益。市場中存在兩類投資者：擁有信息投資者(Informed Investor)和無信息投資者(Uninformed Investor)，擁有信息投資者知道真實價格的概率分布，他們基于擁有的信息選擇在市場中的位置，當他們獲取超常收益時，買入行為增加，推動價格升高，反之亦然。無信息投資者沒有進行信息收集工作，但是他們了解當前價格已經包含了擁有信息投資者所擁有的信息，他們會通過當前價格所反映的信息，得出對未來價格的估計。價格體系要包含全部信息是不可能的，因為信息被價格體系全部包含之后，人們就失去了信息搜集的動因。如果信息收集是有成本的，則價格體系一定會包含噪音，這樣投資者才能夠基于所收集的信息獲取收益。如果價格體系不包含噪音，信息收集有成本，則一個完善競爭的市場將被打破，因為信息收集者基于擁有的信息無法獲取超常收益，均衡也就不存在了，而在沒有人收集信息的市場中均衡同樣不存在。當許多投資者企圖基于信息收集獲取超常收益時均衡價格受到影響，價格也就較好地反映了信息。在一個競爭的市場中，價格揭示太多的信息，則會消除人們進行信息收集的動因，只有價格體系中包含足夠多的噪音，才能夠刺激投資者進行信息收集，價格體系才能夠得以維持。Grossman和Stiglitz(1980)認為如果將競爭均衡定義為價格達到能夠消除所有套利機會的水平，則競爭市場不可能總是處于均衡狀態，因為存在套利成本的理性套利者不能夠獲取套利收益，只有擁有信息投資者基于所擁有的信息處于有利的地位時，才會獲取套利收益。因此，有效市場假說的任何時間價格總是可以充分反映所有的信息是不成立的。
　　Black(1986)［2］認為噪音交易使金融市場成為可能，也使其不完善，如果沒有基于噪音的交易，投資者將持有單個資產，很少進行交易，因為交易者基于信息認為應該交易(如賣出資產)，而交易的另一方同樣擁有信息，不會進行交易(買入資產)，交易無法實現。在存在噪音的市場中，基于噪音的交易者認為自己是基于信息進行交易，他們的損失剛好是基于信息交易者的收益。市場上基于噪音的交易者越多，市場的流動性越好。基于噪音的交易將噪音融入了價格中，使證券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。隨著噪音交易的增多，基于信息的交易者的收益增加，因為證券價格中包含了更多的噪音成分，因此基于信息獲取收益的機會增加。事實上投資者并不清楚自己是基于信息還是基于噪音進行交易(他們都認為是在基于信息交易)，基于噪音的交易者使價格遠離價值，基于信息的交易者將價格拉回價值，于是價格圍繞價值波動。因此，在一個流動性的市場中，價格并不總是等于價值，市場并不總是有效。另外，如果市場有效，則沒有人可以獲取超常收益，也就失去了獲取信息的動因，隨機選擇證券就是有效的。沒有了獲取信息的動因并基于信息進行套利，價格是否還能夠反映信息呢？獲取信息是有成本的活動，作為理性投資者當信息效用大于零時，即可以利用信息改善投資決策，投資者會追求信息，但是由于信息存在成本，投資者利用有成本的信息進行投資決策時會比隨機選擇證券獲取更高的收益，但是減掉獲取信息所付出的成本后，兩種投資策略的凈收益是相同的。因而投資者會完全失去信息搜集的動力，那么信息又如何可以反映在證券的價格中去呢？因此，不包含噪音的金融市場同樣也是無法存在的。
　　（二）行為金融學的發展
　　由于理性假設和預期效用理論存在諸多問題，對其的偏離則首先由Maurice Allais(1953)第一個指出，即“阿萊悖論”。Allais認為關于個人選擇行為的實驗，不僅可以用來檢驗個人選擇理論，而且還可以用來說明個體選擇中的理性行為。而后，最具有影響力的是卡尼曼(Kahneman)和特沃斯基(Tversky)在1979年發表的“前景理論”(Prospect Theory)①。該理論解釋了傳統預期效用理論無法描述的個人在不確定條件下的決策行為。前景理論為行為金融學建構完整與成熟的理論架構奠定了基礎。
　　
　　行為金融理論認為人的行為、心理感受等主觀因素在資產定價中起著不可忽視的作用，人們并不總是以理性的態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差(Cognitive Bias)和不完全理性(Less than Perfectly Rational)現象，市場不會達到有效，資產的價格也不會包含所有的信息，因為它們不僅由資產的內在價值決定，還由投資者的心理和情感因素決定(Shleifer， 2000)。投資者在投資決策過程中會表現出各種偏激和情緒化特征，常常是非理性的，其投資行為建立在所謂“空中樓閣”(Keynes，1936)之上，證券價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者交易行為充滿了“血氣沖動”(Animal Spirit)。
　　關于投資決策的依據問題，行為金融學試圖從投資者行為認知偏差的心理學原理、社會學和人類學角度來認識金融市場現象。首先，Kahneman和Tversky(1973，1979)［3］提出了人們對待風險的態度并不服從Von Neumann-Morgenstern的理性概念假設，投資效用函數的非對稱性，同時人們的行事原則常常會違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論，因此投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據信息而是噪音，這些投資者更應該稱之為“噪音交易者”(“Noise Traders”，Kyle，1985; Black，1986)。關于投資的非理性最為明顯的例證來自“股票溢價之謎”(“Equity Premium Puzzle”， Mehra和Prescott， 1985; Benartzi和Thaler， 1995)和投資者更愿意捂住虧損的股票去避免面對損失(Odean，1998)。其次，心理學的研究已經清楚地表明人們并不是偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離，非理性投資者的行為并非是隨機的，他們相互模仿，具有一定的社會性(Shiller， 1984)［4］。例如：Scharfstein和Stein(1990)發現為了避免業績低于標準投資組合，職業投資經理們所選擇的投資組合非常接近標準的投資組合(如S&P 500指數)，這些經理的業績總的看來比消極投資策略還要差，他們其實是標準的噪音交易者（Ippolito，1989; Lakonishok et al.， 1992［5］）。最后，理性套利行為的有效性將決定金融市場中理性與非理性博弈的結果。套利機制作用是否有效關鍵要看是否能夠找到受噪音交易者影響證券的近似替代品，對于那些衍生證券而言，盡管套利的交易量很大，替代品還是容易找到的，而大多數情況下，證券沒有明顯合適的替代品，所以即使它們存在“定價偏差”(Misprice)，理性套利者也無法進行無風險的對沖交易(Figlewski，1979; Campbell和Kyle，1993)。［6］
　　Stateman(1999)在對行為金融學進行總結時指出：行為金融學與現代金融學本質上并沒有很大的差別，他們的主要目的都試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論，解決金融市場中存在的問題。兩者的主要差別就是行為金融學利用與投資者信念、偏好及決策相關的心理學研究成果來理解和預測個體心理決策程序對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善不確定性條件下的決策行為。
　　
　　四、理性與非理性的經濟學本質
　　
　　由前面論述可知理性在經濟學中是指經濟理性，因而談到非理性應該是指經濟理性之外的理性，稱之為經濟學的“行為理性”，仍然是理性范疇。新古典經濟學假設行為者具有一些理論上想象的、關于外部世界全面和完美的知識。就像米開朗琪羅的雕塑大衛像和地中海來的維納斯，是力量與美的象征和標準。然后以此為參照，再去看蕓蕓眾生態。而行為金融學所揭示的所謂認知與行為的偏差就是這種蕓蕓眾生態，即非理性。實際上經濟學意義上的非理性是相對于經濟理性人完美假設而言的。如果拋開這個完美參照系，那么在不確定的金融市場上，沒有人能夠確切知道明天的走勢。正如Kostolany(2002)的經驗之談：“一旦踏進股市，連最有智慧的人，也會把才智擱在衣帽間。”所以，我們不能斷定投資者是“理性”還是“非理性”。
　　Herbert Simon將經濟理性表述為“實質理性”，而引入心理學的理性則被稱之為“過程理性”，認為在給定條件和約束所施加的限制內適于達成給定目標的行為是實質理性。根據這一定義，行為的理性只在一個方面取決于行為者或者行為者的目標。給定這些目標理性行為就完全由行為發生時所處環境的特征決定。傳統經濟分析正是基于這樣的假設，首先行動者有特定的目標，如效用的最大化，以及行為者是理性的；然后再給出特定的經濟環境描述，經濟學就可以不依賴于心理學。但行為是思考的結果，知識和人類大腦的運算能力的有限性不允許我們考慮做出最優決策所需的所有必要因素。而唯一的解決辦法就是在嚴格的時間限制下，受到幾乎所有生活情境的影響，利用個人所收集的知識，對每個情景做出簡單的模型，然后基于簡單模型再作出適當的選擇。這個簡單模型就是行為金融學所揭示的啟發式簡化以及小數法則等，也就是那些被經濟學家稱之為認知偏差或者非理性的行為。從這個意義上講，所有的人都是理性實體，因為我們離完美的經濟人相去甚遠，但是我們的選擇行為是理性的，是經濟理性之外的理性，具有高度多樣化特征(Simon， 1955)。
　　心理學家使用“理性”時，是“推理的特殊思考過程”的同義詞。“理性”在心理學家看來，是類似于“認知過程”和“智力過程”的術語。經濟理性實際上也是指行為者認知的過程，不同的是在這個決策過程中經濟理性假定行為者認定效用最大化。在這種知識條件下，即完美知識條件，投資者能夠控制自己的選擇，且考慮所有限制條件，再作出明智的選擇，從而獲得需要的結果。經濟理性是不可檢驗的，因此非理性在經濟學意義上，并沒有最適解可以尋找。如果用其他概念是否更合適一些呢？例如偏差，但偏差是一個很難把握的概念，因為我們無法知道一個沒有偏差的市場是什么樣的，因而就無法準確度量偏差。即使在某些情況下，投資者對未來的預測準確，偏差的現實仍然存在。雖然，偏差有時候可以被觀察到，有時候則隱藏在事件的發展進程之中，但偏差卻是理解金融市場的關鍵。正是因為偏差本身不是科學理論的組成部分，所以經濟理論將它排除在其研究視野之外。盡管如此，經濟理論為我們識別偏差提供了重要的基礎，市場價格隨時可以被觀察到，但是價格本身并不能透露參與者的任何偏差，要識別偏差需要一個有別于偏差的變量。均衡市場和基本面就是這樣一種變量，均衡市場可以理解為市場參與者看法與基本面之間的一致性，即預期與結果相一致的狀態。實際中，金融市場幾乎總是錯誤的，只不過在一定限度內市場有自我驗證的能力(Soros， 2001)。
　　總體看來，理性與非理性的紛爭構成了現代投資決策理論演化的主要脈絡，同時紛爭也使人們對金融市場本質的認識不斷加深，使現代金融學理論得到不斷地發展和豐富。
　　
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　　［責任編輯國勝鐵］
　　
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