券商將成金融創(chuàng)新受益者

當(dāng)美國(guó)等西方國(guó)家遭遇次貸危機(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)也經(jīng)歷了股指大幅下挫的熊市，但對(duì)證券公司而言，卻是喜憂參半。

喜的是，2008年證券公司業(yè)績(jī)雖與大牛市的2007年相比大幅下降，但總體仍維持一定的利潤(rùn)(西方投行動(dòng)輒數(shù)十億、上百億美元的虧損)。憂的是，證券公司業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)的大幅波動(dòng)而波動(dòng)，即人們常說(shuō)的“靠天吃飯”現(xiàn)象依然沒(méi)有改變。甚至出現(xiàn)了東方證券與太平洋證券由于自營(yíng)業(yè)務(wù)導(dǎo)致的巨額虧損，以及當(dāng)年海通證券及東北證券面臨的投行業(yè)務(wù)包銷尷尬。

“靠天吃飯”在一定程度上與目前國(guó)內(nèi)證券公司的商業(yè)模式相關(guān)，比如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的占比較大，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與證券市場(chǎng)高度相關(guān)，投行業(yè)務(wù)與監(jiān)管層政策亦步亦趨。

單一的商業(yè)模式導(dǎo)致證券公司同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，這從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率的變化上可見(jiàn)一斑。根據(jù)筆者對(duì)上市券商的統(tǒng)計(jì)，2009年平均凈傭金水平為0.1161%，2010年1季度已降至0.095%，比2009年平均水平下滑18.15%，傭金下滑趨勢(shì)進(jìn)一步加大。

從這種角度上看，上半年上市券商成為跌幅最大的板塊也在情理之中了。

事實(shí)上，券商面臨三種挑戰(zhàn)，一是宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，二是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)難以繼續(xù)增長(zhǎng)，三是創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模及所貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)有限。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)的缺乏也是導(dǎo)致目前證券公司業(yè)績(jī)波動(dòng)與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的原因之一。

于是，2010年伊始，當(dāng)股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)呼之欲出時(shí)，投資者滿懷期待。截至10月22日，兩個(gè)交易所融資融券總額愈60億元，周環(huán)比增幅為17.02%，盡管環(huán)比高速增長(zhǎng)，但與A股市場(chǎng)的流通市值17.23萬(wàn)億元相比，仍微乎其微。

同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上失衡明顯，與融資額相比，融券余額1518.19萬(wàn)元幾乎可以忽略不計(jì)。而在融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展比較成熟的國(guó)家，信用交易量占總交易量的比重能達(dá)到20%的水平。

目前融資融券交易持續(xù)處于低位的原因多種多樣，既有試點(diǎn)因素，亦有監(jiān)管層嚴(yán)格準(zhǔn)入的原因，還與投資者的認(rèn)知等相關(guān)。

應(yīng)該說(shuō)，證券公司受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，需要經(jīng)歷試點(diǎn)初期、試點(diǎn)擴(kuò)大期與常規(guī)業(yè)務(wù)期等多個(gè)階段，而前述同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)及市場(chǎng)波動(dòng)的影響卻是即時(shí)的與加速的。這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受困的不同步性，導(dǎo)致2010年證券公司業(yè)績(jī)難以提升，甚至維持2009年度業(yè)績(jī)已屬于小概率事件。

根據(jù)上市證券公司三季報(bào)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)大部分業(yè)績(jī)。以上市龍頭券商中信證券為例，2010年前三季度凈利潤(rùn)40.23億元，同比減少近四成。

與其他金融領(lǐng)域上市龍頭企業(yè)相比，無(wú)論是業(yè)績(jī)規(guī)模還是增長(zhǎng)情況，抑或收益率情況，中信證券都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。2010年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，工商銀行與中國(guó)人壽歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1272.16億元、249.45億元，凈資產(chǎn)收益率分別為16.88%與12.07%。中信證券前三季度凈資產(chǎn)收益率卻僅為6.33%。

不過(guò)中長(zhǎng)期看，證券行業(yè)在金融領(lǐng)域最具創(chuàng)新與成長(zhǎng)空間，存在超常發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)未來(lái)金融創(chuàng)新空間廣闊，目前已試點(diǎn)的融資融券與股指期貨將在深度與廣度上拓展，其他金融衍生品亦將陸續(xù)登場(chǎng)。

證券公司將成為金融創(chuàng)新的最大贏家，從目前股指期貨試點(diǎn)初期，券商系期貨公司異軍突起上便可見(jiàn)端倪。股指期貨推出之后，券商系期貨公司大放異彩，大有后來(lái)居上的趨勢(shì)。

按照2009年大連商品交易所公布的會(huì)員排名，成交量與成交金額均排名前三位均屬傳統(tǒng)期貨公司，無(wú)券商背景。

但是，股指期貨上線后，從中金所每日公布的成交量排名情況來(lái)看，股指期貨合約成交量前二十名90%以上的期貨公司均是券商控股公司或券商全資子公司，傳統(tǒng)期貨公司鮮有上前二十名榜單。排名前五位基本被國(guó)泰君安期貨、海通期貨、長(zhǎng)城偉業(yè)、廣發(fā)期貨以及銀河期貨所統(tǒng)占。

至于融資融券業(yè)務(wù)，不僅能夠改變目前券商資金過(guò)剩的局面，改善券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且在提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，亦可彌補(bǔ)傭金率下滑的負(fù)面影響。我們估算，未來(lái)融資融券在中型以上券商大范圍推廣之后，或提升證券公司凈資產(chǎn)收益率平均近5個(gè)百分點(diǎn)。

(作者為西南證券首席研究員)