證券市場仍需興利除弊

中國證券市場20年來的奇跡是外延式增長極快、規模巨大，成為全球市場不可忽視的力量。同時，奇跡存在軟肋，制度的匱乏與信用體制、法律體制的滯后，使“證券巨人”大而不強。

上世紀90年代初，建立證券市場的前提條件并不具備，市場信用匱乏、證券市場消失近半個世紀、發行證券的主體是效率捉摸不定的國有企業，債券市場未發育而先發證券。所有這一切，脫離了正常經濟發展邏輯能夠理解的范圍。

證券市場掙脫一切枷鎖脫穎而出，只有一個理由，經濟改革到瓶頸，不得不改革融資體制。證券市場再次印證了改革的特色，重大改革都是形勢倒逼的結果。在此，我們必須為改革者的勇氣鼓掌，沒有30年前的經濟改革，絕對不可能誕生中國的證券市場。

外延式增長奇跡可以通過數據得到印證。

據證監會披露的近十年的數據統計，從2002年到2010年8月，中國證券市場境內融資額達2.7萬億元，截至2009年底，滬深A股市場總市值為24.27萬億元人民幣，超過日本，成為僅次于美國的全球第二大市值市場。

雖然與銀行間接融資相比，中國的直接融資比例仍然較低，但發展速度并不慢。考慮到中國的貨幣發行規模，可以說中國的證券市場已經是超水準發揮。截至2010年10月中旬，A股總市值占GDP(2010年預計)的比重約為64%(一度在2007年8月超過GDP，占比在百分之一百以上)。

20年間，中國證券市場主板、中小板、創業板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱備，未來推出國際板是大概率事件，加上正在主推的OTC市場，以及近年推出的股指期貨等衍生品，中國證券市場各板塊布局已經大致形成。

證券市場印證了中國速度。今后中國的銀行貸款下降，在證券市場、債券市場的衍生品增加，金融杠桿拉長，直接融資超過間接融資，并不遙遠。目前，中國房地產加證券市場的總市值已經超過了GDP總量，住宅類房地產的總市值已經接近于GDP的3倍。

就中國經濟、通脹能夠承受的程度而言，股市總市值與GDP相當，證券化率如此之高，說是奇跡毫不為過。此時要考慮的是制度的改革與經濟結構的調整，一味追求數量并不可取。

外延式增長的奇跡，是總量增長的結果，并不意味著證券市場的制度建設、公司治理結構以及對中小投資者的公平保護同步增長。正如實體經濟，經濟數量增長優先于質量，證券市場表現得十分充分。

證券市場立足根基還不夠正。既然推出證券市場是倒逼的結果，就意味著在出生時存在先天不足，市場的定位有為國企脫困、為政府減負服務的色彩。

作為市場主體的企業必須為成本、收益負責，為改變計劃體制由行政權分配資金、包攬市場的做法，從上世紀70年代末開始的撥改貸試點雖然是財政資金，但企業必須支付銀行本息，如此一來銀行的市場化才有了基礎。但改革的巨大成本使企業、銀行與政府不堪重負，上世紀80年代中期集體企業的公司債與股票成為拿來主義的最好樣本。

證券市場的上市資源一旦可以變現，在促進經濟發展的同時，也出現了一輪瓜分上市資源的現象，各個部委、各地方政府、各行業的企業，拿出渾身解數，一些劣質企業在剝離債務、優質資產集聚在一起后，搖身變為上市公司，而后利用上市公司與母公司之間的臍帶不斷輸血。

臍帶血如今還在發酵，表現形式主要是第N次的資產重組。雖然培育出了眾多的市場中介機構，但市場企業主動結歡權力，說明市場的獨立性仍然欠缺。

迄今，上市資源仍受嚴格的行政控制，交易所的上市權被收歸統一的監管部門;缺乏退市機制，使上市資源成為永遠可以被炒作的殼資源。連高成長、高風險的創業板退市機制都雷聲大雨點小，遑論其他?

同時，中國對于中小投資者的法律救濟遠落后于數量的發展，無論是對境內投資者放開B股，還是國有股減持，都曾打擊普通投資者的信心。近幾年制訂一系列的法律、嚴查內幕交易將投資者利益放到了核心位置，然而司法救濟成本高昂，渠道并不通暢。

要上演中國未來30年的證券市場奇跡，提高優勝劣汰的市場效率、執行一視同仁保護投資者的規則、以債券品種為主建立基本的市場收益分析，將是三大重點。

(作者為財經評論員)