恒大未了局

中國房地產行業最大戲劇性制造者的新輪盤賭游戲開始了。

自4年前啟動激進的擴張運動后，中國房地產商中再沒有誰的危機傳聞比恒大更多，但恒大地產董事局主席許家印卻屢次在烈火烹油到冰河時代的快速切換中化險為夷。當恒大地產在去年底二度叩關成功，如愿在香港聯交所掛牌上市，外界曾經以為，中國房地產企業史上最跌宕起伏的極品飛車故事即將結束，但是很少有人能猜到，許家印的資本賭局并沒有劃上句號。

5月24日恒大股東會上，久未露面的許家印小心翼翼地解釋了傳聞已久的股價對賭協議：5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價35港幣，許家印將會向戰略投資者賠償18％的折讓，金額最多達12億元。雖然在隨后一周里，恒大管理層不斷對外解釋該補償機制，但他們非常節制，沒有將這個股價對賭的弦外之音點明。

只有那些被綁在恒大這列極品飛車上騎虎難下的戰略投資者們，才深知此賭局個中滋味。如果一筆私募延續四年，在企業上市且六個月禁售期到后，退出尚遙遙無期，僅“酸楚”一詞，恐怕也無法形容當事人百感交集的心情。

2009年11月5日，上市當日香港聯交所交易大廳里．許家印高舉著美林、淡馬錫等一千投資人士的手，對現場數十家媒體說：“這才是大贏家!”自從許家印戲劇性叩關成功加冕中國首富，外界似乎很容易得出假設，那些困擾許家印四年的投行們，將隨著恒大上市有一個完美結局。多數人沒有預料到第三種可能，即投行們仍舊騎虎難下。這看上去是一個小概率事情：除非在短短六個月內，恒大股價雪崩跌去大半，投行們手持巨量股票無法兌現回報。

然而自4月中旬房地產新政以來，地產股普遍暴跌，恒大地產亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，較3.5港元的上市發售價，跌幅超過40％——尤其是5月5日恒大地產宣布率先公開降價促銷后，恒大地產股價隨后即雪崩10％。

當天也是私募投資者六個月禁售期的最后一天。投資者最終無奈地發現，他們期待的饕餮并沒有到來。盡管上市之初首輪投資者美林、淡馬錫賬面增值一度達17倍．然而隨著恒大地產股價的大幅縮水，投資者們發現回報率較最高峰縮水超過一半。以美林為例，其每股成本價約為1.6港元，但以6月8日2.2港元的股價計算，美林此時若套現，所得回報率甚至與同期利率相當。

港交所中央結算系統持股紀錄則顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份涉資5.05億港元，其持股量由8.83億股減至6.83億股。此時套現對于美林來說顯然是無奈之舉，作為在所有投資者中持股量最多的投行，為規避風險他們亦不得不低價減持一部分股份以圖入袋為安，但這點回報遠未這到其心理預期。

超過兩名熟悉恒大的人士對本刊表示，許家印禁售期到后四處拜會包括鄭裕彤在內的各路富豪股東，懇求他們維持秩序不要在市場拋售恒大，在市況低迷情況下，各富豪股東雖未給許家印明確承諾，但股價的持續低迷對他們來說亦缺乏減持的動力。“起碼得到上市時候價格3.5港元吧。”一位參與了恒大第二輪私募的投資者這樣向《環球企業家》抒發了騎虎難下之心情，對于市場傳聞稱許家印增持股票托價，該人士反問到：“他哪來的錢?”

上市前簽署的股價對賭協議，顯然是許家印維穩股價的最大動力。該私募投資者透露，由于恒大上市時香港資本市場欠佳，許家印堅持要拿到上市前70％以上股份，因此戰略投資者甘愿將其回報率作82％折讓，支持恒大地產上市；但為了鎖定投資回報，當時雙方簽署了股價補償協議：即5月5日至11月5日半年期間，平均股價若低于上市價3.5港幣，將會向該批戰略投資者賠償最高18％的折讓，金額最多為12億港元。

“當時第一輪投行包括美銀美林及淡馬錫的協議價為3.02港元，第二輪投行周大福等協議價為3.12港元。以周大福為例，假若股價在3.12港元至3.5港元之間，如3.3港元，許家印只要個人每股補償0.2港元給周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要補償18％的投資回報了，這部分補償不是現金形式，而是換算成股票劃給投資者。”上述投資者向本刊如是解釋。這意味著，許家印非常在意的持股權可能會再被稀釋5％左右。

“現在看來，退出恒大上市的決定并非完全錯誤。”5月中旬，德意志銀行香港公司董事總經理泰靖向《環球企業家》感慨。德意志銀行在恒大兩輪投入超過19億美元，但在2008年金融危機中遭受很大損失后，德意志銀行展開全球范圍內業務調整，并在2009年年初退出了恒大上市，該筆投資最終只收回1.5億美元。然而事過境遷，秦靖認為，現在看折價退出恒大還是劃算的，與其綁在一條前途未卜的船上，還不如把錢拿回來抄底其他領域，能賺到更多的錢。

現實校驗

在5月16日合肥媒體見面會上，恒大地產集團總裁夏海均在接受《環球企業家》問詢時指出，恒大地產2009年合約銷售額達303億元，但實際確認銷售額僅為57億元，其余均將計入2010年的營業收入，這對股價亦是一個有力支撐。不過就此認為，許家印會贏得股價賭局則失之武斷。

許家印首先要面對的是史上最嚴厲的樓市調控。據易居、中國指數研究院等第三方公司統計，在樓市新政出臺后四周全國20余個城市住房成交量較之前四周平均下降了40％，多個城市的房地產市場似乎已經接近于停頓狀態。但這顯然還沒觸及決策層的調控底線，在5月下旬萬科集團內部會議上，郁亮發出悲觀的評論稱，不要對這輪調控心存幻想，政策利空未出盡，現在行業還沒到最冷的季節。

“2008年時，太多人問我，恒大是否會因為現金流問題而倒掉。”夏海均回憶說。他認為經過上一輪樓市嚴冬后，恒大學到了只有保持充足的現金流，才能在未來取得勝利。“這輪調控，雖然我們手上有210億的現金，但是還要繼續積累現金，還是要降價，以應對更為嚴峻的宏觀形勢。”

事實上，2010年初樓市調控未有定論時，恒大地產即做了持久戰準備：今年1月以來，恒大地產連續發行兩筆五年期優先票據，兩份票據的年利息均為13％，合計融資13.5億美元。高息票據的發行，令恒大地產的負債率急劇升高，但由于部分票據融資所得已用于歸還上市前的一些結構性融資，因此短期債務減少，長期債務增加，恒大地產的債務結構事實上得到改善。同時，作為首家公開降價促銷的大型房企，恒大地產在前4個月共實現銷售121億元，表現已經相當不俗。

但是，這還并不意味著恒大地產已經進入了從容發展階段。為沖刺2008年上市而啟動的開發面積將在今年集中交樓并結算利潤。其中2009全年錄得的303億元合約銷售，將有八成物業要在2010年竣工，涉及交樓結轉面積近500萬平方米，是2009年交樓面積的5倍，如此龐大的交樓規模，連中國房地產帶頭大哥萬科亦未曾實現過。

“出于履行對投資者的業績承諾，恒大地產今年可能需要交付740萬平方米的建筑面積，預計的建筑費用高達290億元，工程款之壓力及交付進度之風險一目了然。”加上40多億元的土地出讓金，中銀國際地產業分析師田世欣認為，相對恒大波瀾壯闊的開發規模來說，手上兩百億現金也只是杯水車薪。

但美林集團全球房地產投資部中國區主管蓬鋼向《環球企業家》指出，交樓面積對于恒大地產來說或不是大問題，“恒大地產最大特點是全國標準化的運營模式，企業執行力非常強，獎勵機制也定得比較明確，只要老許定了任務，底下人連奔帶跑地一定能做到。”不過對于恒大地產2010年80億的利潤目標，蓬鋼亦認為難以實現。