“三大”信用評級機(jī)構(gòu)——庇護(hù)下的壟斷

“美國可以用炸彈摧毀一個(gè)國家，穆迪可以用信用降級毀滅一個(gè)國家。有時(shí)搞不清哪一個(gè)威力更大”

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國評級機(jī)構(gòu)三大巨頭——穆迪投資者服務(wù)(Moody's Investors Service)、標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard Poor's)和惠譽(yù)評級(Fitch Ratings)，一直受到廣泛質(zhì)疑，早已陷于四面楚歌的境地。要說評級機(jī)構(gòu)導(dǎo)致了金融危機(jī)，未免太夸大，但是“推波助瀾”的評價(jià)絕不為過。

對評級機(jī)構(gòu)的批評來自幾方面，一是他們錯(cuò)誤地低估了金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是次貸衍生品。二是當(dāng)歐洲陷于困境時(shí)，評級公司大規(guī)模下調(diào)歐洲國家主權(quán)債務(wù)評級，這無疑加重了這些國家的危機(jī)，等于火上澆油。

更重要的是，評級機(jī)構(gòu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)、收費(fèi)方式、專業(yè)水平，和職業(yè)道德成為輿論批評的焦點(diǎn)。因?yàn)槔骊P(guān)聯(lián)，評級公司缺乏獨(dú)立性。正如關(guān)建中批評的那樣，“恰恰是美國評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性應(yīng)該受到質(zhì)疑。穆迪的最大股東巴菲特在股市、債市都是風(fēng)云人物，對于這種股東和投資人利益緊密相連的模式，應(yīng)該反省”。另外，評級機(jī)構(gòu)向它所評價(jià)的企業(yè)收費(fèi)，構(gòu)成評級機(jī)構(gòu)的主要收入，這就難免和被評價(jià)公司的利益攪在一起，會(huì)影響到評級的客觀性。

評級機(jī)構(gòu)由來

所謂信用評級就是對各種債務(wù)，包括企業(yè)、地方政府、國家、以及金融衍生品，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。筆者在此前文章中已經(jīng)介紹過，評級主要反映了發(fā)債方償還債務(wù)的能力，即違約的可能性(probability of default)和違約后本金的補(bǔ)償率(recovery rate)。債券評級只是讓投資者對債券風(fēng)險(xiǎn)度有一個(gè)明確的判定，評級本省并沒有對發(fā)債公司未來的業(yè)績作出預(yù)測，更不涉及債券二級市場的交易和價(jià)格漲落。

在資本市場的發(fā)展過程中，信用評級機(jī)構(gòu)的作用是至關(guān)重要的。債券評級為投資者提供一個(gè)最基本的分析結(jié)構(gòu)和初步認(rèn)識(shí)，也是債券上市定價(jià)的決定性因素之一，直接影響到投資者的決策，從而也影響了國家和企業(yè)的融資能力和債券在資本市場上的流通性。

信用評級機(jī)構(gòu)是在金融市場中從事信用評級業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。從原則上說，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該保持獨(dú)立性，通過專業(yè)分析發(fā)債方的財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況和資信歷史記錄，從而為市場和投資者提供對債券發(fā)行人和債券的大致評估，這事實(shí)上也構(gòu)成了完善信用市場的必要因素。

美國十九世紀(jì)初迅速發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是鐵路建設(shè)，推動(dòng)了私有資本市場的興起，從而產(chǎn)生了對企業(yè)評估的需要。

美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司和惠譽(yù)國際信用評級有限公司在信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)展完善的過程中，逐漸形成了國際上公認(rèn)的最具權(quán)威性的“三大”，他們事實(shí)上壟斷了評級市場。

“三大”都在本世紀(jì)初進(jìn)入中國，先設(shè)立辦事處，而后并購國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)，穆迪收購中誠信信用評級公司，惠譽(yù)收購了聯(lián)合資信，標(biāo)普也與上海新世紀(jì)信用評級公司展開戰(zhàn)略合作。所以，中國的評級市場也很大程度上受控于“三大”。

“三大”如何進(jìn)行評級

評級的程序大同小異，沒有任何神秘之處。以筆者就職過的穆迪為例，企業(yè)債券的評級過程大致是這樣的:準(zhǔn)備發(fā)債的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)與協(xié)助他發(fā)債的投資銀行家來穆迪總部舉行首次評級會(huì)議，發(fā)債方介紹公司業(yè)務(wù)和前景，說明財(cái)務(wù)狀況尤其是流動(dòng)資金是否能滿足未來的債務(wù)償還要求，并且解釋債務(wù)結(jié)構(gòu)。如果是新公司初次發(fā)債，討論會(huì)更詳盡，主要側(cè)重在該公司的業(yè)務(wù)情況還有他在行業(yè)中的競爭力。

首次會(huì)議后，穆迪分析師對收集的信息做進(jìn)一步研究，分析宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況，企業(yè)經(jīng)營能力、盈利情況、償債能力、規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)素質(zhì)、雇員組成和發(fā)展前景等。其中許多項(xiàng)都是通過定量指標(biāo)來衡量，如盈利率。但還有一些因素，例如對企業(yè)管理團(tuán)體素質(zhì)的判斷，不是靠簡單數(shù)據(jù)說明，而是屬于定性指標(biāo)，這類指標(biāo)憑借分析師和評委會(huì)的經(jīng)驗(yàn)來決定。分析師不僅要核實(shí)發(fā)債公司提供的資料，還應(yīng)該從其他競爭對手、原材料提供商、市場代理公司那里側(cè)面了解情況，然后起草評級文件。

最終評級基本上是通過評級委員會(huì)決定的。主管分析師向評委會(huì)提交初評文件，評委會(huì)開會(huì)評審，從而確定評級。評委會(huì)成員一般包括主管分析師(其所負(fù)責(zé)的行業(yè)與發(fā)行債券公司所處行業(yè)相關(guān))，一兩個(gè)同行業(yè)分析師，以及一個(gè)高級主管組成。評委會(huì)評級確定后，主管分析師便通知發(fā)債方。

評級機(jī)構(gòu)有一套正規(guī)的申訴途徑，如果發(fā)債方認(rèn)為評級不準(zhǔn)確，可書面請求重新審定評級。評級機(jī)構(gòu)會(huì)組織另一個(gè)特殊評委會(huì)來核定評級的合理性。雖然申訴不是常事，但偶爾會(huì)發(fā)生。如果評級沒有爭議，就發(fā)布新聞公告。評級公布后，接下來的就是跟蹤監(jiān)測了。分析師應(yīng)該收集每個(gè)季度的財(cái)務(wù)信息，還要定期與發(fā)債方交流信息，密切注視宏觀經(jīng)濟(jì)和發(fā)債方的變動(dòng)，從而調(diào)整評級。

美國政府庇護(hù)下的壟斷

“三大”壟斷的格局的形成，和美國一系列法律政策的制定密切相關(guān)。1940年頒布的《投資公司法案》，規(guī)定某些機(jī)構(gòu)和基金只能投資于高質(zhì)量的投資級別資產(chǎn)(investment grade)。投資級別的評級須在BBB以上，信譽(yù)比較穩(wěn)定，支付能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對小。這些法案帶來了對評級的巨大需求，從而促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展。

1975年美國證券交易委員會(huì)建立“全國公認(rèn)統(tǒng)計(jì)評級組織”(NRSRO)。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和匯譽(yù)三家資信評級機(jī)構(gòu)幸運(yùn)地成為這個(gè)組織的第一批會(huì)員。美國證監(jiān)交會(huì)嚴(yán)格控制其他它評級機(jī)構(gòu)加入NRSRO組織，而美國政府以及不少國家的政府，為了保證評級質(zhì)量，要求重要評級必須由NRSRO認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)來執(zhí)行。政府把監(jiān)督的職責(zé)推卸給評級機(jī)構(gòu)，這無疑助長了投資人對評級的依賴，而NRSRO的特殊地位讓“三大”形成壟斷，減少了信用評級的行業(yè)競爭。

得到NRSRO許可的評級機(jī)構(gòu)還享受“豁免權(quán)”，使得他們的專家意見，無論造成怎樣的后果，都可以免受法律起訴。近三十年來，“三大”和另外七家“全國公認(rèn)統(tǒng)計(jì)評級組織”的會(huì)員一直受到特殊的法律庇護(hù)。即便是他們的評級故意歪曲事實(shí)，投資人也無法起訴。對這一怪現(xiàn)象，《世界是平的》一書作者Thomas L. Friedman曾一針見血地總結(jié)道，“當(dāng)今世界有兩個(gè)超級大國，美國和穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個(gè)國家，穆迪可以用信用降級毀滅一個(gè)國家。有時(shí)搞不清哪一個(gè)威力更大。”■