短期內(nèi)加息會加劇結(jié)構(gòu)扭曲

近期有關(guān)加息的政策及傳言頗多，儼然成為已“做驚弓之鳥狀”的市場“另一只靴子”。

我們曾將政府過度刺激的外部效應(yīng)稱為“惡之花”，資本市場已從側(cè)面驗(yàn)證了惡花之毒。經(jīng)過交流，很多人認(rèn)為財政壓力并不是“惡花”之魁，那么花魁是什么？

對加息的擔(dān)憂似乎表明通貨膨脹就是“惡花”之首。其實(shí)不然，通貨膨脹是“風(fēng)險”，風(fēng)險是有邊界的，我們可以回避。目前對市場打擊最大的是“不確定”，“不確定”有什么表現(xiàn)呢？日前的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)在一定程度上減弱了加息的可能性，但這能夠消除上述的“不確定”嗎？

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入過渡期

花開花謝是一個自然的過程，陡然的風(fēng)霜雨雪除外。在我們的邏輯中，并沒有認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)到了“昨夜西風(fēng)凋碧樹”的地步，但是，“西風(fēng)緊”是事實(shí)，繁華盡落也是事實(shí)，但花落誰家則無人知曉。

無論是加息，還是提高存款準(zhǔn)備金率都是“西風(fēng)緊”。市場認(rèn)為既然提高了存款準(zhǔn)備金率，那么加息的概率就大大降低了。基于此，市場有兩種截然相反的判斷：不加息，意味著通脹的風(fēng)險不大，因而風(fēng)險溢價降低，利好市場；不加息，表明中國經(jīng)濟(jì)并沒有復(fù)蘇，系統(tǒng)性風(fēng)險更大，利空市場。

我們認(rèn)為，只是通過加息或升值的判斷來指導(dǎo)投資顯然已經(jīng)不合時宜了。依據(jù)是我們宏觀策略化的思路：

中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入過渡期，流動性對估值的推動已經(jīng)讓位于真實(shí)業(yè)績的推動。關(guān)注加息是關(guān)注流動性，當(dāng)流動性泛濫以至于影響到經(jīng)濟(jì)安全的時候，系統(tǒng)性的機(jī)會已經(jīng)不存在了。

在過渡期，是我們拋棄短期思維，重新探尋中國經(jīng)濟(jì)增長中期問題的時刻。拘泥于加息不加息的判斷顯然只是短期的思維，已跟不上投資的節(jié)奏。

當(dāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為投資者普遍關(guān)注的下一個標(biāo)的時，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會就成為最為重要的內(nèi)容。這便意味著要想獲得超額收益，要明確把握結(jié)構(gòu)調(diào)整的先后順序與可能的高度。如果時空節(jié)奏混亂，那將會一事無成。

流量控制無助于解決存量問題

我們之所以認(rèn)為聚精會神談加息意義不大，根本的邏輯在于，我們認(rèn)為目前影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險點(diǎn)不在于通脹，而在于資產(chǎn)泡沫。當(dāng)政府不希望泡沫馬上破滅時，短期內(nèi)加息是起不了多大作用的。

目前，對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行影響最大的因素就是錢太多。因?yàn)橄到y(tǒng)性的風(fēng)險并沒有產(chǎn)生，所以我們判斷資金外流的可能性并不大。理由如下：

中國系統(tǒng)性的風(fēng)險主要表現(xiàn)為中國這份資產(chǎn)失去吸引力后國際資金全面撤出中國。然而3、4月份中國的貿(mào)易逆差和低順差是暫時性的，并不預(yù)示著這種風(fēng)險的來臨。

系統(tǒng)性風(fēng)險觸發(fā)的充分條件：一是美國的加息；二是人民幣貶值；三是中國惡性通脹；四是中國財政危機(jī)。

系統(tǒng)性風(fēng)險觸發(fā)的必要條件：只要中國的資本流動是管制的，短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險將不會存在。

那么過多的流動性就只能在中國內(nèi)部游弋。它的出路無非是：首先推高CPI；其次推高房價；第三推高資源品價格；第四推高黃金價格；第五推高古玩、郵票等收藏品價格；第六徘徊于股市與債市間。

我們做出此種判斷的一個前提是，在產(chǎn)能過剩與利潤率偏低的背景下，過剩的資金是不會進(jìn)入實(shí)業(yè)的。而當(dāng)流動性在虛擬的市場之間游弋而不能長期停留時，央行收緊貨幣的行為也只是控制了流量。我們現(xiàn)在的問題是存量產(chǎn)生了問題，而不是流量的問題。

揚(yáng)湯止沸不及釜底抽薪

雖如上文所言，流量的控制對于泡沫的產(chǎn)生不會產(chǎn)生特別重要的作用，但它畢竟可以減緩泡沫擴(kuò)大的程度。現(xiàn)在大家集中討論的是通過價格控制還是通過數(shù)量控制來管制貨幣的流量。我們的觀點(diǎn)是——釜底抽薪強(qiáng)于揚(yáng)湯止沸。前者指的是數(shù)量控制，后者是價格控制。主要原因是資金配置是結(jié)構(gòu)性的，而加息是總量性的。

在我們的邏輯中，利率的信號作用大于實(shí)質(zhì)作用。在中國資金的配置是結(jié)構(gòu)性的，它并不是按照市場的原則來配置的。在利率管制的背景下，并非是價高者得到資金，行政的配置使得獲得資金者對資金的價格并不關(guān)心。因而，價格控制了無意義。

同時，資金價格的控制是總量性的。加息非旦不會起到調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性的作用，反而會加劇結(jié)構(gòu)的扭曲。中小企業(yè)等沒有享受到政府刺激紅利的市場主體，在加息的作用下，反而會受到進(jìn)一步的傷害。

短期來看，通過數(shù)量化的控制來管制流量相對于通過價格來控制更有效果。

加息是刺破泡沫的重要利器

但是在全球定量寬松政策逐步退出的大背景下，中國加息也是早晚的事情。從中長期來看，加息是刺破資產(chǎn)泡沫的重要利器。

貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系在股市繁榮時曾多次爭論，但都不曾進(jìn)入央行貨幣政策的目標(biāo)框架。對于目前進(jìn)行中的房地產(chǎn)調(diào)控，加息除非是中央政府要求對調(diào)控進(jìn)行深化，否則不會是央行的主要考慮。短期內(nèi)中央政府更可能采取差別化政策對房地產(chǎn)的利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，以達(dá)到區(qū)別對待、有保有壓的目的，同時避免房市調(diào)控對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生過大的負(fù)面影響。只有從中長期來看，加息是周期性的趨勢要求和刺破泡沫的大殺器。