揭開PE腐敗的“神秘面紗”

[摘要]2010年6月，媒體爆出國信證券PE腐敗案，其投行四部總經理李紹武因違規參股上市公司而受到國信證券除名處理，此次事件將國信證券推到了輿論的風口浪尖，也使大眾接觸了一個新鮮詞匯PE腐敗。闡述了什么是PB腐敗，分析了其和私募股權投資(PE)之間又有怎樣的關系，為了保證資本市場健康有效的運行，提出了相應的對策來預防和遏制這種腐敗。

[關鍵詞]PE；PE腐敗；獨立性

一、國信證券“PE腐敗案”事件回顧

2010年5月26日，國信證券內部通報，原投行四部總經理李紹武在執業過程中違反法律法規、中國證監會相關監管規定及公司規章制度，嚴重違反了公司勞動紀律，對其予以開除處理，并解除勞動合同。據《經濟觀察報》的相關調查，李紹武2001年便與其妻注冊了深圳市昕利科技發展有限公司，李紹武通過該公司和其妻直接持股的方式參股已上市公司萊寶高科(002106)6萬股、軸研科技(002046)65萬股，以及已過會正等待發行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，值得注意的是，此三項總投入不足143萬元，目前其總市值已達3200萬元，回報率超過20倍，其中萊寶高科是由國信證券保薦上市，其余公司雖非國信證券保薦，但都是李紹武跟蹤過的項目。《證劵發行上市保薦業務管理辦法》明確規定：保薦代表人及其酉己偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份。這樣規定的目的在于使保薦代表人“格守獨立履行職責的原則”。保薦代表人持股的危害顯而易見，如果保薦代表人持有發行人的股票，可能造成保薦代表人為了自身利益而對發行人存在的問題熟視無睹，導致包裝上市、高價發行、嚴重超募等問題相繼出現，繼而將嚴重損害資本市場上廣大投資者的利益。

二、PE與PE腐敗

(一)PE的概念及特征

首先PE(Private Equity)指的是私募股權投資基金。私募聽起來似乎相當神秘，因為與公募不同，私募不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內向特定投資者募集來籌措資金。之所以很多基金采用私募而不是公募，原因就在于私募基金的監管相應寬松，許多信息無需披露，私募基金就很少被公眾投資者耳聞，從而顯得很神秘，其實私募股權投資基金(PE)只是私募基金的一種方式。根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金(PE)和私募證券投資基金。從投資方式看，PE是指通過私募形式對私有企業(非上市企業)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或MBO等方式，出售持股獲利，其投資范圍涵蓋企業在首次公開發行(IPO)之前的各個階段，這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權。兩者的不同點在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會。簡而言之，私募股權投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造：后者則實現的是財富的轉移。

(二)對PE腐敗認識的誤區

PE腐敗是指一些號稱但并非真正PE的投資人士通過各種關系拿到上市前的投資機會，由于企業上市必須是股份有限公司，一般企業最初都是有限責任公司，如果企業想上市就必須進行公司改制。公司在改制的時候會涉及到調整股權結構，引進戰略投資者。一般在這個時候，保薦代表人就會設法通過各種手段持有該公司股份，PE腐敗的最終表現形式為股份代持，背后的控制人一般為擬上市企業經營過程中的利益相關者。就中國的情況而言，一旦公司上市，往往其股價就會有100％～300％的上漲，繼而帶來巨額的收益，這就產生了腐敗風險。目前相應的監管體制并不完善，投行機構人士或保薦人參股其保薦項目往往十分隱秘，這就導致很多保薦代表人違規代持股份而少被發現。李紹武事件發生后，就有專業投行人士表示投行機構人士和保薦人參股其保薦項目一直是行業潛規則，一般保薦代表人不會直接違規作業，設立關聯投資公司直接參股更為多見。只要是不被舉報或被調查，發現的幾率不大，李紹武事件也是因為內部人舉報，才得以曝光。由此可見，李紹武案件僅僅是行業里的“冰山一角”。

PE腐敗與PE的共同點在于兩者都是在公司上市前持有其一定數目的股份，都能夠通過公司上市后的股票發行溢價而獲得巨額收益，兩者有一定的相似度，但本質并不相同。PE作為一種風險投資，投資者要憑借自己的專業技能和眼光去選擇合適投資的企業。PE投資者的投資可以幫助企業在初創期度過資金短缺的難關，有利于企業的發展并為社會創造價值。如果被投資企業能夠成功上市，PE投資者自然應該獲得相應回報；如果上市失敗，投資者就要承受相應的損失。由于目前中國對于公司上市的相應監管在加強，因而現在很難確認企業是否一定能夠在一定時間內成功上市，PE的投資風險是在逐步提高。但PE腐敗是一些并非真正的PE的投資者一如保薦機構、保薦代表人等一系列公司上市過程中的利益相關者通過一系列的暗箱操作拿到上市前這些公司的投資額度。這些人并不真正地對企業進行投資，也沒有創造相應的社會價值，只是憑借各種運作而獲得了IPO公司的股權，就能輕松獲得巨額的“轉手收益”，這屬于一種典型的“權利尋租’’行為。雖然他們并不確切地知道這些公司最終是否能夠成功上市，但如果他們得到了原始股，就會賣力地去包裝公司，賣力地去進行相應的“疏通”，賣力地去操控(抬高)發行價格，從而導致大量垃圾股上市，中小投資者利益受損。一些可能不夠上市資格的公司，為了使企業能順利上市，也有動機拿股份去賄賂保薦代理人，以增加上市的可能性。所謂的PE：腐敗與真正的PE并沒有太大關系，這種股份代持現象稱為“PE式”腐敗可能更確切。中國國際金融公司直投部主管、董事總經理陳十游女士就曾呼吁不要過度炒作“PE腐敗”，這可能給中國的投行業務帶來不必要的壓力，導致國內本土投行無法與國外投行在PE領域展開競爭。

三、PE腐敗帶來的相關思考

要預防這種腐敗，保薦機構在保薦公司上市時，首先應對上市公司歷史沿革進行充分而完整的陳述，比如股權上是否存在潛在糾紛、工會持股、職工股、委托持股、股東超過200人的情形、最近股權變動情形、私募股東與發行人持股情況及管理層之間是否存在導致股權變動的相關協議安排等，要進行充分信息披露，做到信息透明化。證券公司應完善自身內部控制體系，樹立嚴格的自身監管體系和誠信的公司文化。保薦代表人必須保持較強的獨立性才能保證公眾投資者的利益。有人提出可以將保薦機構從證券公司中脫離出來，以保持獨立性。目前往往是保薦機構會接受IPO公司的原始股，隱瞞IPO公司存在的問題，對其進行“包裝”而非上市輔導。現在的獨立性問題存在于保薦機構與IPO公司之間，非保薦機構與證券公司之間，防止PE腐敗的核心就在于如何使保薦機構獨立于IPO公司。

為了保證公眾投資者的利益，注冊會計師也被要求保持較高的獨立性，注冊會計師的獨立性概念框架在防范注冊會計師違反獨立性方面起到了很大的作用。證監會及相關監管機構可以借鑒注冊會計師的職業道德和獨立性概念框架的設計思路，構建具有保薦機構及保薦代表人特色的職業道德和獨立性概念框架，努力使保薦代表人在保薦上市公司時做到獨立客觀、公正公平。監管部門應加大違規上市行為的處罰力度，一旦發現虛假上市或者腐敗案件就嚴懲不貸，提高IPO公司和投行機構的腐敗成本，從制度上震懾違規和造假行為。此次國信PE腐敗案已引起證監會高層的高度重視，并可能引發證監會對整個投行業的深入調查，這對打擊整個證券行業可能存在的腐敗鏈條，肅清行業環境，維護資本市場健康有序的發展有著及其深遠的意義。

參考文獻

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