房產泡沫正在破裂 暫無崩潰之虞

高 善文

本刊特約評論員，安信證券首席經濟學家。

國務院接連出臺針對房地產行業的調控政策，市場反響強烈。此輪地產“新政”對地產市場未來的走向以及其對經濟的影響，可以通過房地產市場價格、交易量、開發投資等驅動因素進行判斷。

通過集中分析中國2008年的案例、美國1991年和2007-2008年的案例、日本1970年代初以及1990年以來的案例，我們發現，房地產市場泡沫的崩潰，往往與流動性驟然收縮以及嚴重的金融危機相聯系，否則泡沫的破裂更可能表現為緩慢和持續的陰跌。

具體而言，如果在房地產市場調整的同時，流動性并沒有出現急劇的收緊，那么調整形式將更多地表現為市場的盤整或者陰跌局面，即調整時間長但是年度調整幅度較小，如1990年代泡沫破裂后的日本。如果房地產市場調整與嚴重的金融危機或者流動性驟然緊張的局面互相強化，那么房地產市場調整更多會以破壞性的方式出現，即調整時間較短但是交易量及價格可能會出現急速的下跌，如2008年中國房地產市場的調整，美國2007-2008年的地產市場調整。

那么，此輪地產“新政”下，中國的房地產市場又會如何調整呢?是會出現“跌跌不休”的局面，還是會出現短期“劇烈調整”的格局呢?

通過對數據的收集、類比和分析，我們對目前的房地產市場是這樣認識的:其一，目前房地產市場，尤其是一線城市市場的泡沫正在開始破裂，房價已經開始走過本輪的高點。其二，在未來的兩三年里，房地產市場將經歷溫和的調整，表現為房價的盤整或者緩慢下跌，交易量以低于歷史平均水平的速度增長。其三，泡沫的破裂對經濟的負面影響不太可能超過2個百分點，這具體體現在房地產開發投資的下降，上游相關行業的產能過剩程度加劇，經濟產能利用率修復的時間延長，但整體影響是相對可控。最后，從長期看，如果房地產泡沫的崩潰與可能的經濟危機相糾纏，那么不排除出現泡沫崩潰的風險，但在短期內這樣的風險尚不顯著。

中短期內房地產市場劇烈調整的風險尚小。目前一、二線城市的房地產市場已經累積了嚴重泡沫，似乎已經開始破裂。但是我們認為，在近期、甚至兩年內出現泡沫崩潰、市場急劇調整的風險并不大。從歷史上看，中國在2008年以及美國在2007-2008年均出現了泡沫的急速崩潰過程，但這主要與流動性的驟然收緊或者嚴重的金融危機相關聯。目前，中國面臨的這種風險尚小。

我們傾向于認為在未來的兩三年內，房地產市場將經歷較為緩慢的調整，表現為交易量依然保持一定增速，但增速維持在低于25%的歷史平均水平，而房價將出現盤整或者緩慢但持續的下跌。這與日本在1990年代以后所經歷的緩慢調整過程有一些相似之處。

破壞性調整風險可能在更長期內爆發。從更長的視角看，由于中國經濟面臨諸多結構性問題，這可能會最終引發房地產市場出現破壞性調整的局面。具體而言，由于我國同時面臨著低端勞動力短缺，出口部門競爭力削弱，以及地方融資平臺資產質量惡化等風險，經濟增速將面臨系統性下降的壓力。然而釋放壓力的過程很可能表現為通貨膨脹的急劇惡化，隨之貨幣政策的快速收緊，進而導致從金融市場到實體經濟廣泛的劇烈波動。貨幣政策的緊縮，以及銀行體系可能因為資產質量而出現惜貸，都會對房地產市場造成較大沖擊。這與日本在1970 年代初所經歷的調整比較相似。

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