垃圾債券限制條款的奧妙

美國(guó)的垃圾債券市場(chǎng)從上世紀(jì)80年代起步，發(fā)展到今天已經(jīng)比較成熟。一個(gè)市場(chǎng)從產(chǎn)生到發(fā)展，首先必須依賴于真實(shí)的供需平衡，企業(yè)有發(fā)行垃圾債券的需要，投資者又有投資這個(gè)市場(chǎng)的愿望。其次是發(fā)行商能把債券包裝成吸引不同投資者的產(chǎn)品，如高級(jí)有抵押債券，高級(jí)無抵押債券，或是次級(jí)債券。然后，還需增加債券發(fā)行規(guī)模，并且開拓二級(jí)市場(chǎng)，來增強(qiáng)債券流動(dòng)性，為投資者提供選擇的余地。

流動(dòng)性是垃圾債券市場(chǎng)的要素之一。即便是當(dāng)今較為成熟的美國(guó)垃圾市場(chǎng)，流動(dòng)性也仍然是一個(gè)問題。發(fā)行量有限的美國(guó)的垃圾債券市場(chǎng)與投資級(jí)債券市場(chǎng)相比，流動(dòng)性較差，而且交易成本很高。和股票市場(chǎng)相比就差得更多了。市場(chǎng)好的時(shí)候，債券發(fā)行常被一搶而空。市場(chǎng)一波動(dòng)，想賣什么都找不到買家。

此外，筆者認(rèn)為公正的債券評(píng)級(jí)也是發(fā)展垃圾債券市場(chǎng)必不可少的要素之一，因?yàn)槔鴤L(fēng)險(xiǎn)大，客觀的評(píng)級(jí)大體反映了發(fā)債公司償還債務(wù)的能力，違約的可能性(probability ofdefault)，還有違約后本金的補(bǔ)償率(recoveryrate)，為投資者提供一個(gè)最基本的分析結(jié)構(gòu)和最初步的認(rèn)識(shí)。

良好的債券市場(chǎng)還需要有懂行的投資群體，而垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)大，結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜，就更需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行精深的分析。在美國(guó)，垃圾債券算是特殊的一個(gè)資產(chǎn)類別，無論是賣方(幫助企業(yè)發(fā)行債券的銀行)，還是買方(債券基金、退休基金和保險(xiǎn)公司)，都有專門的垃圾債券分析員和基金經(jīng)理。

健全的法規(guī)體系是保護(hù)債權(quán)人的利益和完善垃圾債券市場(chǎng)所必不可缺的重要因素。破產(chǎn)法必須完善，可以付諸實(shí)施，而不能成為擺設(shè)，這被用來制約發(fā)債公司，確保市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)作。美國(guó)垃圾債券破產(chǎn)的案例值得學(xué)習(xí)借鑒，不過這是另一個(gè)題目了。

在本文中，筆者將討論垃圾債券市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵因素，也就是垃圾債券的契約，尤其是其中的限制條約。

什么契約

筆者第一次做垃圾債券投資分析時(shí)，拿到厚厚一本債券契約(bond indenture)頓時(shí)呆住了，不知道從何處下手。契約是法律條文，文字拗口，有時(shí)一個(gè)句子讀幾遍還是不明白。幸好當(dāng)時(shí)有個(gè)資深的基金經(jīng)理尼爾森(Neron)，不光經(jīng)驗(yàn)豐富，人又是絕對(duì)的“紳士”，看出我的困惑，就把我叫到他的辦公室，逐字逐句地教我解讀契約。他那樣的人在華爾街上已經(jīng)相當(dāng)罕見，筆者后來再也沒有碰到過。

債券契約其實(shí)就是債券發(fā)行人和投資者之間的法律協(xié)議，主要內(nèi)容是債券發(fā)行的具體事宜，如總額，利息，期限，擔(dān)保等，重要并難懂的部分是針對(duì)發(fā)債人而列的限制條款(restrictedcovenants)。尼爾森諄諄告誡說，有限制的條約是為保護(hù)債券持有人利益而設(shè)置的，這是持債人僅有的自我保護(hù)工具，決不能掉以輕心。太松的限制條款，不能起到約束發(fā)債企業(yè)的作用，投資人往往因此自食其果，遭受損失。有實(shí)力的投資者可以與發(fā)債人和發(fā)行商據(jù)理力爭(zhēng)，改進(jìn)限制條約，尋求最大限度的保護(hù)。不過，尼爾森又說，限制條約也不能太苛求，卡得太死，發(fā)債人就會(huì)失去運(yùn)作的靈活性。如果發(fā)債公司運(yùn)轉(zhuǎn)不靈，倒霉的還是持債人。所以在制定條款時(shí)，務(wù)必掌握住分寸，在松緊之間找到一種平衡。

其實(shí)債券限制條款大體是有章可循的。基本是包括設(shè)置限制性和無限制性子公司(restrictedsubsidiaries)，限制性子公司的財(cái)政金融狀況是在契約管轄范圍里的，它的資產(chǎn)在破產(chǎn)中要用來抵押債券的。而無限制子公司運(yùn)作是不受契約的限制，資產(chǎn)也不用來抵押。所以契約要限制發(fā)債公司任意設(shè)置無限制性子公司。

限制條約一般還要限制公司的債務(wù)(debtincurrence)，規(guī)定借貸金額與未計(jì)利息，稅項(xiàng)，固定資產(chǎn)折舊和分期付款攤銷之前的盈利(EBITDA)的比例(debt／EBITDA)，還有EBITDA與利息的比值(EBITDAT／Interest)。另外，契約條例還包括對(duì)抵押的限定(negativepledge)，和對(duì)紅利股息等付款的限制(limit onrestricted payments)。條款通常限制發(fā)債公司任意出賣財(cái)產(chǎn)或提供擔(dān)?；蛘吲c它方兼并合并。垃圾債券一般規(guī)定如果公司控制變更(change ofcontrol)，公司必須原價(jià)或者以101％的價(jià)格償付持債人。這些條例監(jiān)管發(fā)債方履行其義務(wù)，為持債人提供保障。

契約的變化

2006年和2007年杠桿并購瘋狂至極，垃圾債券的發(fā)行也如洪水泛濫，投資者囫圇吞下任何發(fā)行的債券，唯恐買不到，哪里還顧得到與債方協(xié)商限制條約。于是，傳統(tǒng)的限制條約大大放寬，甚至被廢除，出現(xiàn)了“輕契約”也叫“低門檻”契約(covenant－lite)這樣的怪現(xiàn)象。其實(shí)“輕契約”這個(gè)詞是特別用在銀行貸款(bank loan)的，銀行貸款在公司債務(wù)結(jié)構(gòu)里遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于垃圾債券，所以，傳統(tǒng)的銀行貸款有著比垃圾債券更嚴(yán)格的契約。如果銀行貸款的限制條例都輕如鴻毛，垃圾債券的契約就更是廢紙一堆。

“輕契約”之所以能泛濫成災(zāi)很大的原因是投資者群體的改變。十幾年前，尼爾森教筆者與發(fā)債公司和投行商議契約的時(shí)候，大多的高息投資者是退休金，共同基金，還有保險(xiǎn)公司。他們的投資注重長(zhǎng)期效益，交易并不頻繁。近年來，對(duì)沖基金充斥高息市場(chǎng)，這類投資者只看短期利益，不會(huì)長(zhǎng)期持有，所以根本不在乎債券契約是否提供足夠的保護(hù)。事實(shí)上，他們買賣債券之頻繁，決不是以年月來計(jì)算的，恨不能以天或是以小時(shí)來計(jì)算。不僅如此，有些對(duì)沖基金賣空債券，期待一旦市場(chǎng)波動(dòng)，業(yè)績(jī)不好的債券大跌，以便從中漁利。這類投資者絕對(duì)希望契約的限制越弱越好，因?yàn)檫@樣的債券跌起來就愈加劇烈，他們的賣空盈利就更大。

2008年的信貸危機(jī)給垃圾債券投資者一個(gè)慘重教訓(xùn)。根據(jù)摩根統(tǒng)計(jì)，垃圾債券違約2009年創(chuàng)下新記錄，高達(dá)940億美元?！拜p契約”為垃圾債券提供微弱的保護(hù)，于是次級(jí)債務(wù)(subordinated notes)的補(bǔ)償率從27年的平均值31.30％一落千丈跌到4.75％。就是說有的不幸的投資者投100美元在這些違約次級(jí)債券，只能拿回4.75美元的本金，這是對(duì)垃圾債券投資者過去幾年中不負(fù)責(zé)任行為的嚴(yán)厲懲罰。

盡管這兩年投資者重新重視垃圾債券契約，但是最近好了傷疤忘了疼。穆迪投資者服務(wù)公司(Moody's Investors Service)指出近來垃圾債券的契約又完全放寬，評(píng)級(jí)只有B的垃圾債券居然使用投資級(jí)別債券的契約，幾乎比2006年和2007年的契約還微弱。也許，不久的未來，又有不少投資者將為此將付出巨大的代價(jià)。