牛熊證的剩余價(jià)值“誘惑”和財(cái)務(wù)費(fèi)用“陷阱”

相對(duì)于權(quán)證而言，牛熊證杠桿更高，進(jìn)攻性更強(qiáng)，但缺點(diǎn)是它會(huì)“猝死”，缺少防御性

2008年，牛熊證異軍突起，取得了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。相對(duì)于權(quán)證更高的杠桿倍數(shù)、簡(jiǎn)單易懂的定價(jià)模式和凌厲的爆發(fā)性，牛熊證被投資者普遍認(rèn)可，一時(shí)廣受追捧。

牛熊證與權(quán)證看起來相似，但又有本質(zhì)不同。最根本的區(qū)別在于，牛熊證設(shè)置了障礙性的敲出(nock-out)條件，即“收回機(jī)制”—— 一種天然的被動(dòng)止損機(jī)制。杠桿投資在收益擴(kuò)大化的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在擴(kuò)大化。

從牛熊證的選擇權(quán)和收回機(jī)制看，它是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的可上市交易的障礙期權(quán)。障礙期權(quán)是指在其生效過程中受到一定限制的期權(quán)，其目的是把投資者的收益或損失控制在一定范圍之內(nèi)。

牛熊證如何定價(jià)

定價(jià)公式

作為一種上市交易的特殊結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，面對(duì)的首要問題是:牛熊證如何定價(jià)?

在未被收回的前提下，牛熊證的理論價(jià)格由以下五大因素決定:正股價(jià)格、行使價(jià)、有效期、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和兌換比例。

牛熊證價(jià)格=內(nèi)在值+財(cái)務(wù)費(fèi)用

牛證內(nèi)在值=(正股價(jià)-行使價(jià))/兌換比率

熊證內(nèi)在值=(行使價(jià)-正股價(jià))/兌換比率

牛證財(cái)務(wù)費(fèi)用=行使價(jià)×財(cái)務(wù)費(fèi)用率×(存續(xù)天數(shù)/365)/兌換比率

熊證財(cái)務(wù)費(fèi)用=正股價(jià)×財(cái)務(wù)費(fèi)用率×(存續(xù)天數(shù)/365)/兌換比率

兩個(gè)例子

假設(shè)恒生指數(shù)為22000點(diǎn)，發(fā)行商分別發(fā)行了恒指牛證和恒指熊證，財(cái)務(wù)費(fèi)用率均為1%。恒指牛證的條款為:行使價(jià)20000，存續(xù)期6個(gè)月，兌換比例10000;恒指熊證的條款為:行使價(jià)23000，存續(xù)期1年，兌換比例10000。

恒指牛證內(nèi)在值=(22000-20000)/10000=0.2

恒指牛證財(cái)務(wù)費(fèi)用=20000×1%×0.5/10000=0.01

恒指牛證價(jià)格=0.2+0.01=0.21

恒指熊證內(nèi)在值=(23000-22000)/10000=0.1

恒指熊證財(cái)務(wù)費(fèi)用=22000×1%×1/10000=0.022

恒指熊證價(jià)格=0.1+0.022=0.122

誘惑與陷阱

牛熊證根據(jù)被收回后是否有剩余價(jià)值，可分為兩類:“N”類和“R”類。“N”類牛熊證沒有剩余價(jià)值，收回價(jià)與行使價(jià)相同;“R”類牛熊證有剩余價(jià)值，牛證的收回價(jià)高于行使價(jià)，熊證的收回價(jià)低于行使價(jià)。

“R”類牛熊證的剩余價(jià)值計(jì)算公式為:

牛證剩余價(jià)值=(期內(nèi)正股最低價(jià)-行使價(jià))/兌換比率

熊證剩余價(jià)值=(行使價(jià)-期內(nèi)正股最高價(jià))/兌換比率

那么，這個(gè)“期內(nèi)”指的是什么時(shí)段?

香港每日的交易時(shí)間分為上午(10:00-12:30)和下午(14:30-16:00)兩個(gè)交易時(shí)段，當(dāng)發(fā)生強(qiáng)制收回事件時(shí)，從強(qiáng)制收回的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)開始到下一個(gè)交易時(shí)段止，這段時(shí)間稱為“期內(nèi)”。舉個(gè)例子，如果一個(gè)牛證在T日15:20被收回，那它的“期內(nèi)”為T日15:20-16:00和T+1日10:00-12:30。

香港目前99.99%的牛熊證均為“R”類，為什么發(fā)行商幾乎不發(fā)行“N”類呢?這其中是有原因的:

首先，對(duì)于發(fā)行商而言，“N”類牛熊證的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本往往比“R”類高。當(dāng)正股價(jià)格逼近牛熊證的收回價(jià)時(shí)，該牛熊證的對(duì)沖成本會(huì)顯著上升。簡(jiǎn)言之，收回風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)沖成本越高，“R”類牛熊證的收回價(jià)和行使價(jià)之間的價(jià)差便是行發(fā)商的對(duì)沖“緩沖墊”。這個(gè)價(jià)差為發(fā)行商在收回牛熊證后的平倉(cāng)爭(zhēng)取了時(shí)間和空間，而這個(gè)平倉(cāng)成本便通過剩余價(jià)值的噱頭轉(zhuǎn)嫁給了投資者。所以，同樣的條件下，發(fā)行商樂于發(fā)行“R”類而非“N”類牛熊證。

其次，剩余價(jià)值的概念廣受投資者喜歡。被收回后還可能有錢收，何樂不為?從這點(diǎn)看，“R”類明顯比“N”類有市場(chǎng)。

但這兩個(gè)矛盾的理由為何會(huì)天然得結(jié)合?我們認(rèn)為主要還是因?yàn)榘l(fā)行商的強(qiáng)勢(shì)地位和個(gè)人投資者對(duì)牛熊證缺乏真正的了解。牛熊證固然有很多優(yōu)點(diǎn)，但也有幾個(gè)缺陷:

剩余價(jià)值可能一無所有。從計(jì)算公式可以看出，剩余價(jià)值的多寡取決于“期內(nèi)”正股價(jià)格的表現(xiàn)。當(dāng)一只“R”類牛熊證被強(qiáng)制收回后，它的剩余價(jià)值是有上限的。根據(jù)趨勢(shì)理論，當(dāng)牛證(熊證)被收回后，正股往往在短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)下跌(上漲)，有可能在“期內(nèi)”跌穿(突破)行使價(jià)，使得剩余價(jià)值為零。因此，可稱之為剩余價(jià)值“誘惑”——看起來很美。

可攻不可守，缺少防御性。相對(duì)于權(quán)證而言，牛熊證杠桿更高，進(jìn)攻性更強(qiáng)，但缺點(diǎn)是它會(huì)“猝死”，缺少防御性。在一般情況下，正股在觸及收回價(jià)后有可能出現(xiàn)反彈，但在被收回后，牛熊證往往喪失了絕地反擊的機(jī)會(huì)。即使在行情趨勢(shì)較為確定的情況下，股價(jià)在短期內(nèi)的正常波動(dòng)還是不可避免。因此，建議不要一味追求高杠桿而踏進(jìn)收回點(diǎn)附近的“雷區(qū)”，挑選正股價(jià)距離收回價(jià)在5%以上的牛熊證將會(huì)是明智選擇。

財(cái)務(wù)費(fèi)用往往一去不返。《上市規(guī)則》規(guī)定牛熊證新發(fā)行時(shí)的有效期可以是3個(gè)月到5年。但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，絕大多數(shù)的牛熊證在發(fā)行后的一年內(nèi)被收回，而不是到期行權(quán)。其中42%的牛熊證在發(fā)行后6個(gè)月內(nèi)被收回，53%在7-9個(gè)月后被收回，而只有不到1%的幸運(yùn)兒能挺過一年。需要注意的是，當(dāng)買入牛熊證時(shí)，它的價(jià)格包含了牛熊證在有效期內(nèi)的所有財(cái)務(wù)費(fèi)用，但在被強(qiáng)制收回提前結(jié)束有效期時(shí)，發(fā)行商并不會(huì)返還剩余期限的財(cái)務(wù)費(fèi)用。打個(gè)比方，如果把牛熊證融資部分的財(cái)務(wù)費(fèi)用看成銀行的“利息”，那么買入一份還有1年期限的牛證時(shí)，投資者向發(fā)行商付出了牛證的內(nèi)在值和“1年的利息”，假設(shè)1個(gè)月后不幸“打靶”被收回，牛證的內(nèi)在值歸零，但理論上應(yīng)該返還剩余的財(cái)務(wù)費(fèi)用，即“11個(gè)月的利息”。然而，牛熊證的制度和設(shè)計(jì)使得牛熊證被收回時(shí)，它的剩余財(cái)務(wù)費(fèi)用也同時(shí)被“強(qiáng)制收回”。因此，稱之為財(cái)務(wù)費(fèi)用“陷阱”。

發(fā)行商如何掙錢

香港實(shí)行“莊家”即做市商制度，權(quán)證、牛熊證及ETF一般都由相應(yīng)做市商負(fù)責(zé)維持報(bào)價(jià)和流通量，一個(gè)產(chǎn)品的做市商與發(fā)行商往往為同一家公司，這種安排有利于維護(hù)市場(chǎng)，維持合理價(jià)格和適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。在香港，發(fā)行商都比較積極推廣和發(fā)行牛熊證，問題是:發(fā)行商如何掙錢?雖然在投資牛熊證時(shí)，投資者并不是直接與發(fā)行商做對(duì)賭，但作為交易對(duì)手，充分了解發(fā)行商將有助于做出正確的投資策略。

經(jīng)過了解和研究，我們認(rèn)為發(fā)行商發(fā)行牛熊證時(shí)主要有以下三個(gè)利潤(rùn)點(diǎn):

財(cái)務(wù)費(fèi)用:牛熊證兼具融資融券的特點(diǎn)，投資者買入牛證或熊證的同時(shí)，實(shí)質(zhì)上是變相向發(fā)行商融資或融券，融資融券的成本附加于牛熊證價(jià)格之中。發(fā)行商出售牛熊證的同時(shí)，收取了相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用作為出借資金或拆借證券的補(bǔ)償。

買賣差價(jià):賣盤的報(bào)單永遠(yuǎn)都比買盤的報(bào)單高，作為做市商和發(fā)行商，在維持報(bào)價(jià)和流動(dòng)性的同時(shí)，也賺取了買賣差價(jià)。

剩余價(jià)值:剩余價(jià)值的計(jì)算方法明顯對(duì)發(fā)行商有利，在牛熊證收回后不管發(fā)行商的交易員在“期內(nèi)”任何時(shí)刻平倉(cāng)，“期內(nèi)最低價(jià)”和“期內(nèi)最高價(jià)”都保證了一定的利潤(rùn)空間。

需要重點(diǎn)說明的是財(cái)務(wù)費(fèi)用，因?yàn)榘l(fā)行商在這方面往往有豐富的技巧和巧妙的設(shè)計(jì)。

首先，是上文提到的財(cái)務(wù)費(fèi)用“陷阱”，即發(fā)行商在牛熊證被收回后不會(huì)返還任何的剩余財(cái)務(wù)費(fèi)用。

其次，引申波幅(或隱含波動(dòng)率)作為權(quán)證發(fā)行商的利潤(rùn)點(diǎn)之一，發(fā)行商通過OTC市場(chǎng)“批發(fā)”引申波幅然后發(fā)行權(quán)證“零售”給市場(chǎng)，從而賺取差價(jià)利潤(rùn)和調(diào)節(jié)利潤(rùn)。同樣，牛熊證也有類似情況。可以用牛熊證的市價(jià)反推財(cái)務(wù)費(fèi)用率，稱之為“隱含財(cái)務(wù)費(fèi)用率”。發(fā)行商在剛開始發(fā)行牛熊證時(shí)可能會(huì)用相對(duì)較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用率去定價(jià)，但當(dāng)市場(chǎng)的接貨量比較大時(shí)，它們便有著天然的沖動(dòng)(和權(quán)證類似)去壓低隱含財(cái)務(wù)費(fèi)用率以獲利。所以有時(shí)會(huì)看到很低的財(cái)務(wù)費(fèi)用率就是這個(gè)原因(但也不排除部分發(fā)行商在牛熊證發(fā)行時(shí)及發(fā)行后一直維持較低的隱含財(cái)務(wù)費(fèi)用率)

最后，不同的發(fā)行商，財(cái)務(wù)費(fèi)用率千差萬別，以及維持隱含財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)定的能力和動(dòng)機(jī)也千差萬別，需要投資者在這方面像對(duì)待權(quán)證的隱含波動(dòng)率一樣仔細(xì)甄別。

投資建議

鑒于以上的分析，我們既不否定牛熊證的優(yōu)點(diǎn)，但也不回避它的缺陷，在全面了解之后制定出比較有針對(duì)性的、聰明的牛熊證投資策略。

牛熊證不適合資產(chǎn)配置，也不適合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。對(duì)沖的工具和產(chǎn)品有很多，至少牛熊證不是最合適的一種。但牛熊證作為高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)高收益并且有限損失的產(chǎn)品，非常適合于短期和波段操作。在選擇品種上，主要有以下幾點(diǎn)建議:

不挑選期限長(zhǎng)于1年的品種，因?yàn)?9%的牛熊證在發(fā)行后的一年內(nèi)會(huì)被收回;

盡量挑選有效期符合自己預(yù)期判斷的牛熊證，因?yàn)橐坏┡袛嗍д`被收回，財(cái)務(wù)費(fèi)用不會(huì)退還，所以沒必要支付額外的財(cái)務(wù)費(fèi)用;

不要期望剩余價(jià)值，那只是海市蜃樓;

盡量不要挑選距離收回價(jià)太近的品種，最好保持5%以上，否則市場(chǎng)的正常波動(dòng)往往會(huì)吞噬你應(yīng)得的收益;

盡量挑選隱含財(cái)務(wù)費(fèi)用率低的品種;

發(fā)行商的資質(zhì)很重要。■

作者單位為招商證券(香港)研究部