David Einhorn:不必為下一代擔憂——這一代美國就破產了

政府假設你買了房子是為了租給自己使用，因此無論房價如何飚升，只要房租不出現大幅上漲，通脹就沒有問題

Ira Sohn投資論壇是一項慈善活動。活動最大的亮點是全球頂尖對沖基金經理分別在半小時內闡述未來一年的投資展望。近年來最著名的演講當屬Greenlight對沖基金經理David Einhorn在金融危機爆發前驚人的雷曼公司必倒言論，今年他又做出了新的預言。

——東方證券研究所

本輪經濟衰退之前，大家都認為美國政府的長期債務將在未來數十年內帶來嚴重問題，從奧巴馬算起，大小官員對該問題都心知肚明，但涉及到具體的預算，所有政客在官位和經濟長期健康之間，都義無反顧地選擇了前者。這不難理解，出現在投票站的多數是些上了年紀的人，而十幾歲的孩子們不會有利益團體和大規模游說隊伍。所以對子孫來講的好消息，不是說他們不會背負赤字帶來的債務，而是說用不了等那么久，我們這一代人就可以趕上一輪更大的危機。

別信評級機構

根據國際清算銀行的統計，美國的結構性赤字(即根據經濟周期調整)占GDP比重，已由2007年的3.1%，上升至2010年的9.2%。這里僅指現金赤字，不包括政府為救助“兩房”和聯邦住房管理局的大量損失埋單。

去年的大規模經濟刺激計劃史無前例，并非一次性擴大支出以對沖私人消費的下滑，而是幾乎永久性地抬高未來政府支出門檻，最典型的就是保留大量吃公家飯的飯碗。這與十年前通用汽車受人詬病的做法有何不同呢?眾所周知，政府就業成本高，而且很難辭退。根據彭博統計，自上一輪經濟頂峰，被解雇人口為850萬，占比7.4%，而公務員部門僅辭退了14萬人，占比不足1%。

本輪金融危機最重要的教訓就是所有風控模型假設AAA評級不會出現違約，但事實是市場忽略信貸風險，則借貸雙方的行為會發生扭曲。那些獲得AAA評級的公司高管忽略了高信譽度和失去償還能力之間，僅僅一念之差。當前的歐洲主權債務危機將同樣的問題拋給了各國政府:政府可以最多承受多少債務，政府層面違約從不可想象到不可避免，中間的跨度如果界定?之前我將這個問題提給奧巴馬總統的一位高級經濟顧問，得到這樣的回答:首先政府不同于一般金融機構，因為政府可以印鈔票;其次，美國政府問題不像其他國家那樣嚴重;最后，政府當前首要任務是促就業，只要經濟復蘇，其他都不重要。這樣的回答顯然并不能令投資者增強信心。

通過本輪金融危機和歐債危機，我們可以充分體會評級機構助長助跌(pro-cyclical)的作用。他們帶給我們的信心是假的，而危機時刻毀滅性打擊卻是實實在在。

來看蓋特納關于美國永遠不會(never)失去AAA評級說法。一方面，這種說法忽視市場參與者的反應，將所有希望寄托在一家評級機構身上，無異于將雞蛋放在一個籃子里。鑒于此前評級機構說永遠不會降低“兩房”評級，我們知道，永遠其實沒多遠。一旦美國債券持有者信心降低，評級機構也會“被迫”降低其評級，必然引發大量拋盤，使危機進一步惡化。雷曼、迪拜、希臘……告訴我們:由于評級機構扮演了重要角色，從“太小而不會倒閉(too-small-to-fail)”最終會演變至“太大而救不起來(too-big-to-bail)”。另一方面，雖然我不認為美國政府債券必定違約，但如前所述從政治層面，我們看不到任何措施避免危機狀況發生。如果市場已經開始有所反應，那就意味著我們面臨同希臘一樣的命運:迫于外國壓力(債券持有大國)，采取財政緊縮政策。所以我們的基金一直做空評級機構的股票，比如穆迪以及標普的持有者McGraw Hill。

為我所用的CPI

官方公布的CPI一直維持低位，這樣“操作”的動機很簡單:更低的CPI意味著更高的名義GDP，更高的實際收入水平和更高生產率指標。根據www.shadowstas.com的統計，美國官方如果沿用1980年的CPI統計方法，現在的CPI不是2%，而是9%以上。這些年官方不斷在更改CPI統計方法，舉例而言，占經濟六分之一的醫療保險，在CPI中占比僅為6%。最“搞怪”的應該算是房價統計，占CPI四分之一的住房成本被稱為房屋擁有者等同租住，意思就是政府假設你買了房子是為了租給自己使用，因此無論房價如何飚升，只要房租不出現大幅上漲，通脹就沒有問題。

低通脹數據當然為美聯儲印鈔票提供了依據。美聯儲的“如意算盤”是:低利率下，民眾便會追求高風險的股票等資產配置，股市行情帶來的財富效應，會提高消費和總需求，從而拉動就業。同時，低利率還幫助銀行避免一直不愿承認的房貸損失。但是令美聯儲打算落空的是，這樣反而使銀行求穩不愿發放房貸，只有更高短期利率才會使銀行有動力向私人領域放貸。同樣道理，寬松貨幣政策對政府財政能力也構成利好。但包括政府在內的借款方一旦對低利率形成依賴，將來總有一天利率會走上上升通道，那必然對還款能力產生巨大壓力，我相信日本政府長期以來不是不想將利率正常化，而是擔心會導致財政危機。

近年來的經濟發展概括起來就是從危機——救助，走向下一個危機——救助。每一項救助都產生道德風險，或者說獎勵非理性投機。股票市場1987年崩盤，聯儲出手相救，催生一度繁榮，導致墨西哥危機爆發。又一輪救助為新興市場繁榮埋下種子，最終導致亞洲貨幣危機和俄羅斯崩盤。隨后救助LTCM(長期資本公司)催生了互聯網泡沫，之后的一系列措施讓我們見識了房地產和信用泡沫。政府的大手筆意味著新一輪主權債務泡沫更快形成。

鑒于上述對財政和貨幣政策的分析和擔憂，我們認為下一次危機不可避免(David Einhorn與John Paulson去年底和今年初一起高調唱多黃金)。除購買現貨黃金，我們的組合還買入倫敦掛牌交易的African Barrick Gold。

或許，作為投資者，我們更需要為即將發生的危機未雨綢繆，而不是擔心子孫后代。■