巴菲特解讀競爭優(yōu)勢的“護(hù)城河”

巴菲特對競爭優(yōu)勢企業(yè)重要性的認(rèn)識不是從書本上學(xué)到的，而是從實(shí)踐中學(xué)到的

1999年，巴菲特演講時(shí)強(qiáng)調(diào):“對投資來說，關(guān)鍵不是確定某個(gè)產(chǎn)業(yè)的影響力有多大，或者這個(gè)產(chǎn)業(yè)將會增長多少，而是要確定任何一家選定企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而且更重要的是確定這種優(yōu)勢的持續(xù)性。那些所提供產(chǎn)品或服務(wù)具有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的企業(yè)能為投資者帶來滿意的回報(bào)率。”

2000年4月，巴菲特在股東大會上回答關(guān)于哈佛商學(xué)院邁克爾·波特的問題時(shí)說:“我對波特非常了解，我們的想法是相似的。他在書中寫道，長期的可持續(xù)競爭優(yōu)勢是任何企業(yè)經(jīng)營的核心，而這一點(diǎn)我們所想的完全相同。這正是投資的關(guān)鍵所在。理解這一點(diǎn)的最佳途徑是研究分析那些已經(jīng)取得長期的可持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。”

最偏愛特許權(quán)競爭優(yōu)勢

波特在其著名的《競爭優(yōu)勢》中指出:“競爭優(yōu)勢有兩種基本形式:成本領(lǐng)先和差異化”。“盡管相對于其競爭對手有很多優(yōu)勢和劣勢，企業(yè)仍然可以擁有兩種基本的競爭優(yōu)勢:低成本或差異化。一個(gè)企業(yè)所具有的優(yōu)勢或劣勢的顯著性最終取決于企業(yè)在多大程度上能夠?qū)ο鄬Τ杀竞筒町惢兴鳛椤薄！叭魏我粋€(gè)業(yè)績優(yōu)異的企業(yè)都具備其中之一或同時(shí)具備兩種優(yōu)勢，即超凡的獲利能力從邏輯上說只能來自于低成本和差異化中的高定價(jià)”。

很明顯，巴菲特更偏愛差異化競爭優(yōu)勢，需求旺盛又無可替代的產(chǎn)品具有“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”(economic franchise)，才能高定價(jià)，獲取高利潤:

“一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的形成，來自于具有以下特征的一種產(chǎn)品或服務(wù):(1)它是顧客需要或者希望得到的;(2)被顧客認(rèn)定為找不到很類似的替代品;(3)不受價(jià)格上的管制。以上三個(gè)特點(diǎn)的存在，將會體現(xiàn)為一個(gè)公司能夠?qū)λ峁┑漠a(chǎn)品與服務(wù)進(jìn)行主動提價(jià)，從而賺取更高的資本報(bào)酬率。不僅如此，經(jīng)濟(jì)特許權(quán)還能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾恚瑹o能的經(jīng)理人雖然會降低經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的獲利能力，但是并不會對它造成致命的傷害。”

如何投資特許權(quán)競爭優(yōu)勢

巴菲特不是從書本上學(xué)到的，而是從實(shí)踐中學(xué)到的。

1972年他以2500萬美元收購了喜詩糖果(See’s Candy)，到1983年持續(xù)獲得25%的驚人投資收益率。10年大賺10倍，他思考了10年，終于找到長期投資成功的秘訣:“在1972年(現(xiàn)在也是如此)，相對來說，只有很少幾家企業(yè)預(yù)計(jì)會像喜詩那樣持續(xù)保持25%的有形資產(chǎn)凈值稅后收益率，而且是在保守的會計(jì)政策和沒有財(cái)務(wù)杠桿的情況下。并非存貨、應(yīng)收賬款或固定資產(chǎn)的公允市場價(jià)值產(chǎn)生的如此之高的超額收益率，而是各種無形資產(chǎn)的結(jié)合，特別是公司產(chǎn)品和雇員給消費(fèi)者帶來無數(shù)次愉快體驗(yàn)的基礎(chǔ)上形成的的普遍認(rèn)同的良好聲譽(yù)。”

“這種聲譽(yù)創(chuàng)造出了一種消費(fèi)者特許權(quán)(consumer franchise)，使得產(chǎn)品對于消費(fèi)者的價(jià)值，而不是產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，成為銷售價(jià)格的主要決定因素。消費(fèi)者特許權(quán)是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的一個(gè)主要來源。其它來源包括，不受利潤管制影響的政府特許權(quán)，例如電視臺，以及在一個(gè)行業(yè)中持續(xù)保持低成本生產(chǎn)者的地位。”

1991年巴菲特感慨道:“投資喜詩糖果20年，讓我們學(xué)到了許多關(guān)于評估企業(yè)經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的東西，我們在喜詩公司投資中學(xué)到了許多投資技巧，然后應(yīng)用在其它股票投資上，使我們賺了更多更多的錢。”

其中兩個(gè)最成功的案例是可口可樂和吉列。1988年至1989年投資可口可樂13億美元，長期持有，2009年底升值為114億美元，賺了近8倍;1989年投資吉列公司6億美元買入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，后來全部轉(zhuǎn)換為普通股。2005年1月28日吉列被寶潔收購猛漲，使巴菲特持股總市值大漲到51億美元，15年大賺8.5倍。

巴菲特大賺的關(guān)鍵就是競爭優(yōu)勢護(hù)城河:“可口可樂占全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的剃須刀市場占有率(以銷售額計(jì))，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有哪家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實(shí)在繼續(xù)增加他們?nèi)蚴袌龅恼加新剩放频木薮笪Αa(chǎn)品的出眾特質(zhì)與銷售渠道的強(qiáng)大實(shí)力，使得他們擁有超強(qiáng)的競爭力，就像是在他們的經(jīng)濟(jì)城堡周圍形成了一條護(hù)城河。”

打不垮的護(hù)城河

巴菲特發(fā)現(xiàn)，無論如何也打不垮的卓越企業(yè)才擁有真正的護(hù)城河保護(hù)。

巴菲特1973年投資華盛頓郵報(bào)1060萬美元，2007年底升值到13.67億美元，34年大賺128倍，大賺的關(guān)鍵是郵報(bào)強(qiáng)大到無法打垮的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)競爭優(yōu)勢:“對一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的真正檢驗(yàn)方法是，如果有一個(gè)杰出的企業(yè)管理大師，而且他擁有充足的資金，那么由他來作為競爭對手的話，他能夠?qū)@家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)帶來什么樣的損害?如果你給10億美元，再給配備全美國最出色的50位企業(yè)經(jīng)理，我絕對可以建立一家杰出的企業(yè)。但是，如果你是讓我去‘打垮《華盛頓郵報(bào)》’，我會把這10億美元還給你。盡管我不愿意失去這10億美元，但我根本無法完成你交給的任務(wù)。然而如果你給相同數(shù)量的資金，讓我去削弱奧馬哈小鎮(zhèn)銀行的盈利或市場份額，我完全可以讓他們知道我的厲害。也許我不能完全達(dá)到你的要求，但我肯定會給他們帶來很多麻煩。在以上這些情況下，檢驗(yàn)這些企業(yè)競爭實(shí)力的方法是，其競爭對手使用各種手段，甚至是以犧牲盈利為代價(jià)的情況下，可能會對該企業(yè)形成什么樣的打擊。”

打不垮競爭優(yōu)勢才能長期持續(xù)，才能長期保持高盈利，難怪巴菲特強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)最關(guān)鍵的是分析競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性。

2007年，77歲的巴菲特再次強(qiáng)調(diào)競爭優(yōu)勢護(hù)城河必須具有可持續(xù)性:“一家真正偉大的企業(yè)必須擁有一個(gè)具有可持續(xù)性的‘護(hù)城河’，從而能夠保護(hù)企業(yè)獲得非常高的投資回報(bào)。資本主義的經(jīng)濟(jì)機(jī)制本身注定了，那些能夠賺取很高投資回報(bào)的企業(yè)‘城堡’必定會一再受到競爭對手的攻擊，因此，企業(yè)要想取得持久的成功，至關(guān)重要的是要擁有令競爭對手望而生畏的競爭壁壘。要么是像GEICO保險(xiǎn)和Costco超市那樣保持低成本，要么是像可口可樂、吉列和美國運(yùn)通公司那樣擁有強(qiáng)大的全球性品牌。這種令人望而生畏的高門檻對企業(yè)獲得持續(xù)成功至關(guān)重要。回顧整個(gè)商業(yè)歷史，有太多企業(yè)就像“羅馬焰火筒”(roman candle)只是輝煌一時(shí)，這些企業(yè)的護(hù)城河事后證明只是擺設(shè)而已，很快就被競爭輕松跨過。……我們所尋找的企業(yè)，是在一個(gè)穩(wěn)定行業(yè)中擁有長期持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。”

想學(xué)巴菲特，問問自己，你選的公司有很寬、很深的競爭優(yōu)勢護(hù)城河嗎?■

作者為匯添富基金公司首席理財(cái)師