中國股市——經(jīng)濟先行指標的邏輯

居民流動性偏好與A股市場有著明確的正向關(guān)聯(lián)，即儲蓄活期化傾向增加對應(yīng)著上證指數(shù)節(jié)節(jié)上升。并且這種關(guān)聯(lián)要強于M1同比增速和股指之間的關(guān)系，也強于M1-M2增速的市場經(jīng)驗法則

雖然成熟國家股市在各階段常出現(xiàn)“非理性繁榮”，但傳統(tǒng)上股市仍被看作是宏觀經(jīng)濟有效的領(lǐng)先指標。

在中國，認識卻正好相反，股市被視為非理性的，與經(jīng)濟之間的相關(guān)性很低。中國的股市投資者以個人為主，其投資行為遵循“羊群效應(yīng)”，決定股市走向的更多是政策和流動性而非經(jīng)濟基本面。

但是，最近這輪經(jīng)濟周期的一些事實似乎預(yù)示著股市行情并非毫無規(guī)律可循，中國股市對宏觀經(jīng)濟的先導(dǎo)性正在增強。

第一個事實是2008年股市先于出口驟降和經(jīng)濟衰退“跳水”，較之統(tǒng)計數(shù)據(jù)和經(jīng)濟學(xué)家，更準確地預(yù)測了之后發(fā)生的經(jīng)濟危機的嚴重性。第二個事實是在2009年的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，股市明顯領(lǐng)先于實體經(jīng)濟復(fù)蘇。而當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)過熱迫使政府采取一定緊縮措施時，股市已搶先展開向下調(diào)整。

進入2010年，中國的股市和宏觀經(jīng)濟似乎又背道而馳，面對市場前景的一片迷茫，人們的普遍質(zhì)疑依然存在，中國股市到底在多大程度上合乎理性?這一市場能否真正提前反映經(jīng)濟的實際狀況?

回答這個問題的根本，在于判斷作為市場主體的各類投資者決策是否理性。在目前中國居民投資渠道選擇十分有限的前提下，問題又轉(zhuǎn)化為居民潛在的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否順應(yīng)了宏觀經(jīng)濟變化的趨勢。

儲蓄轉(zhuǎn)移推動股市上漲

我們用居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額表示居民流動性偏好，得到一些具有啟發(fā)性的結(jié)果。與一般關(guān)注銀行的巨額信貸不同，從存款流動性的角度能夠更直接地反映出公眾對通貨膨脹預(yù)期的變化。

居民儲蓄存款的下降主要反映了居民資產(chǎn)配置多元化的過程，即居民儲蓄投向股票市場和房地產(chǎn)市場的速度快于銀行存款增長。據(jù)統(tǒng)計，2007年，股市投資金額占居民各類投資的40%;而中國人民銀行的調(diào)查顯示，房地產(chǎn)市場貸款與房屋價值的比率平均為60%，余下的40%均來自居民儲蓄。

另外，居民儲蓄由銀行存款轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)配置渠道時，都會經(jīng)歷一個活期存款占比上升以利于儲蓄轉(zhuǎn)移的資金活化過程，顯示居民對資金的流動性偏好增強。因為居民儲蓄存款的統(tǒng)計口徑問題，這一轉(zhuǎn)化過程并沒有在M1中得到反映。圖1顯示了2004年以來，居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額所表示的居民流動性偏好的一些特征。

顯而易見，居民流動性偏好與A股市場有著明確的正向關(guān)聯(lián)，即儲蓄活期化傾向增加對應(yīng)著上證指數(shù)節(jié)節(jié)上升，反之，指數(shù)連連下挫。并且這種關(guān)聯(lián)要強于M1同比增速和股指之間的關(guān)系，也強于M1-M2增速的市場經(jīng)驗法則。

如果居民流動性偏好的變動代表了居民進行資產(chǎn)配置的行為，在經(jīng)濟理論上應(yīng)該是不同資產(chǎn)收益率的變動影響了居民的資產(chǎn)配置行為。中國居民主要資產(chǎn)配置方式是銀行儲蓄存款，在名義存款利率存在粘性的情況下，只有通脹預(yù)期的變化引起的真實利率波動，才能導(dǎo)致居民儲蓄的轉(zhuǎn)移。

流動性偏好先于真實利率

理論上，真實利率應(yīng)該是名義利率減去通貨膨脹預(yù)期的前瞻性指標，表示對未來利率水平的預(yù)期。目前中國并沒有如通脹指數(shù)化證券等精確衡量通脹預(yù)期的指標，一般用事后CPI通脹率計算真實利率只是適應(yīng)性的。在趨勢延續(xù)時這種適應(yīng)性的測量方法足夠，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)拐點，真實利率的衡量就會出現(xiàn)較大偏差。

從2006年中開始，事后真實利率(一年期定期存款利率減CPI同比)保持下降趨勢，同時股市資產(chǎn)重估的趨向越來越明顯。而2008年后幾個月正好相反，CPI同比連續(xù)下降，不斷推高事后真實利率，儲戶資金回流到銀行，股市接連下挫。

但是圖3也顯示了兩次拐點的偏離，第一次是2007年末至2008年初股市急劇下挫時，事后真實利率卻仍在下降。第二次在2009年初股市重拾升勢，儲蓄資金流入，事后真實利率仍在上升，似乎緊縮的流動性狀況并沒有改善。在兩次拐點上事后真實利率與市場走勢出現(xiàn)較大背離，表明事后真實利率具有一定滯后性。

居民流動性偏好的轉(zhuǎn)向始于2007年下半年政府做出“從緊”貨幣政策姿態(tài)，調(diào)控政策改變了居民的通脹預(yù)期，因此即使在加息滯后，事后真實利率仍下降的情形之下，儲蓄資金已經(jīng)競相回流。居民儲蓄流動性趨勢向下，通脹下降的預(yù)期為其自身實現(xiàn)創(chuàng)造了條件:資金從資產(chǎn)市場回歸儲蓄賬戶，貨幣供應(yīng)趨緊，流動性過剩的局面得到改善，通脹也隨之緩解。同樣，2009年初雖然CPI同比還在下降，但人們對經(jīng)濟復(fù)蘇充滿樂觀，相信大規(guī)模的政府刺激計劃可以保證經(jīng)濟增長，并且逆轉(zhuǎn)價格水平的下跌。雖然事后真實利率還在上升，但是流動性偏好已經(jīng)轉(zhuǎn)向，儲蓄資金流出銀行，進入股市和樓市。

在拐點上發(fā)生的通脹預(yù)期改變，無法用歷史的CPI水平進行衡量，在趨勢確立之前，中間出現(xiàn)了一個預(yù)期的時間差。居民流動性偏好似乎更能提前反應(yīng)這種預(yù)期的變化，也表明了兩個問題:

1.影響和改變預(yù)期的重要性。影響方式可能是數(shù)量工具的，也可能是利率工具，甚至行政調(diào)控。

2.作為持有股票約占總市值50%的個人投資者，雖然相對于機構(gòu)在專業(yè)能力和信息上處于劣勢，但從宏觀來看，其決策行為仍然不失理性。

此外，儲蓄存款還可能流向樓市，于是通過統(tǒng)一的居民資產(chǎn)配置行為，建立起股市與房地產(chǎn)投資進而與宏觀經(jīng)濟之間的直接關(guān)聯(lián)。

房地產(chǎn)與股市榮辱與共

中國房地產(chǎn)市場的特殊性在于，房地產(chǎn)投資和融資杠桿率都很低。中國的開發(fā)投資杠桿僅5.8倍，在國際上處于較低水平。但在房地產(chǎn)開發(fā)商的外部融資中，客戶預(yù)付款和定金一般占到三分之一。另一方面，在現(xiàn)行制度規(guī)定和消費觀念下，購房者的杠桿率僅為2.5倍左右，購房首付比例大部分都超過三成。房地產(chǎn)資金增長的動力和股市一樣，都來自居民儲蓄存款。因此，近幾年樓市和股市走勢非常類似。

因此A股市場作為直接融資場所，與銀行貸款相比，其融資上的重要性要小很多，股市受規(guī)模限制，對經(jīng)濟的影響有限。受制于中國的低利率環(huán)境和大比例個人投資者的市場結(jié)構(gòu)，股市無法提供合理的貼現(xiàn)機制。但通過房地產(chǎn)市場與居民資產(chǎn)配置行為的聯(lián)系，關(guān)注股市可以獲取關(guān)于房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資乃至中國經(jīng)濟發(fā)展速度的信號。

根據(jù)以上的分析框架，儲蓄轉(zhuǎn)移所帶來的流動性和銀行信貸創(chuàng)造的流動性同樣重要，當(dāng)前嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控之下，政府?dāng)D壓樓市流動性的同時，股市流動性不可避免地受到影響，居民流動性偏好可能會出現(xiàn)向下拐點。同時，因為低杠桿率，中國的地產(chǎn)資金與股市一樣，主要來自居民儲蓄，如果居民流動性偏好確實出現(xiàn)拐點，則資金將回流到銀行，而不會從樓市流入股市。■