火箭科學與價值哲學的結合

正是由于中國股市效率較低且風險奇高，一個系統化評估市場錯配與風險衡量的系統，可以發揮最大效率。一切都取決于對市場運行規律的深入把握與技術優勢的結合

華爾街從來不乏傳奇。2006年，全球最高薪酬收入再次落入一個華爾街人士之手。前數學家、定量化對沖基金經理西蒙斯年收入達到驚人的15億美元。2009年，另外一群人——高頻交易者——幫高盛銀行等金融機構賺得盆滿缽溢。

這些人，因其使用高等數學手段決定億萬計資金的投向，而在30年前贏得“火箭科學家”名聲。在外人看來，他們有些像中世紀的煉金術師:給他們數據，他們還給你美元!

華爾街的數學傳說

實際上，在華爾街上管理資金規模最大的量化技術，并非那么不可捉摸:眾多公司使用“因子加總模型”輔助他們選擇股票。

這種方法大多基于Fama-French的開創性論文，其基本思想很簡單:依據各項基本面指標對于歷史上超額回報的貢獻程度，來決定這些基本面指標在選出“超級股票”上的“有效性”，并據此賦予這些指標不同的權重;按照上市公司指標在全部籃子股票中的排序，再使用上述步驟中獲得的權重對其進行加權加總計算。如果該公司的加權之和排名靠前，則表明該公司的基本面指標符合能夠帶來超額回報的歷史模式，從而有望在未來展現強勢。

數學模式大同小異，公司之間的競爭主要集中在兩個方面:第一，各公司均投入巨資，研制自己的特有指標;第二，研制更加有效、穩定的加總方式。

傳統的基本面分析往往要求基金公司雇傭大量分析師，成本高昂。由于每個分析師能夠跟蹤的公司數目有限，基金經理不得不在較小的股票籃子中進行選擇，有可能錯失最好的投資機會，投資組合的分散程度也受到限制。同時，依賴基本面分析進行投資管理要求基金經理進行大量的主觀判斷，人性弱點(貪婪與恐懼)對投資業績往往產生較大影響，投資業績波動較大。使用這種方法建構的投資組合往往無法定量化控制每只個股給投資組合帶來的風險。從基金公司的角度而言，這種方法對基金經理個人的依賴較大，一旦出現人員變化，基金業績也往往隨之波動。

量化選股方式將投資決策建立在對歷史模式的詳盡研究之上，克服了上述缺點。其在美國投資界的應用近20年來大幅提升，管理資產額的上升速度為傳統方式的4倍。

回歸價值投資

然而，過去數年，定量化基金遭遇了重大打擊。2007年，最大的定量化機構對沖基金、高盛名下的Global Alpha遭遇了重大損失，幾乎清盤。2008年，眾多量化基金再遭滑鐵盧。筆者在北美也曾主持研制一個包含上百個指標的量化選股系統，但在實踐中，卻最終放棄。

實戰經歷指出該類系統的一個致命弱點是，在實戰中，哪一類因子何時發揮作用，是不可預測的。有些時候是價值因子占優，有時候是增長因子占優，而何時其影響力出現變化，難以事先預測。其結果就是分析師與基金經理疲于奔命地試圖追趕因子影響力變化的腳步，并據此不斷矯正模型。如此，基金經理不得不在使用量化系統的同時，使用個人化的隨機判斷對量化系統進行糾正——這弱化了它本該享有的優勢并導致投資業績大幅波動。

仔細反思，最主要的問題在于，各預測因子被無機地組織在一起，各個因子之間的互相影響卻沒有被考慮。也就是說，華爾街模型“從數學到數學”，缺乏對投資哲學的深入理解。

量化技術所具有的優勢應該被利用，但數學手段應該被視為手段，而不是主導。一個有希望的發展方向，是將量化技術與價值投資哲學相結合，實現“從哲學到數學”式的投資理念。為此，需要在投資哲學上，梳理價值投資理念的本質。

價值投資在國內市場有眾多擁護者，也不乏懷疑者。實際上，國內普通投資者對價值投資的理解有值得深化之處。筆者以為，價值投資的本質有二:

第一，價值投資告訴投資者，市場會犯錯。以“5毛錢買進1元錢價值”作為號召，價值投資拒絕接受“有效市場理論”。但事實上，在大多數時候市場是有效的。大多數股票的價格正確反映了所有的信息、知識與預期，當時的價格就是上市公司的內在價值。要獲得超額回報，必須去尋找市場可能呈現的“異常”，或者說在何處投資者的平均預期可能落空。價值投資就是尋找“未來”與“預期”之間的歧異。量化系統的設計目標是，要有能力淘汰那95%的普通(有效)情況，而把注意力引導剩余的5%——在那里，“未來”與“預期”有最大的機會出現歧異。

第二，價值投資的另一面，是說任何人都會犯錯。當我們集中注意力去尋找“超級股票”的時候，是在下一個極大的賭注。這個賭注是高風險的。所以，請記住索羅斯的告誡:“投資者重要的不是做對還是做錯，而是在做對的時候賺多少，做錯的時候虧多少。”為對沖第一個賭注的風險，需要尋找最大的安全邊際——當我們犯錯的時，安全邊際將保護我們不致尸骨無存。

安全邊際是指，市場漲跌的輪回已經測試過所有情景。該公司在完整的牛熊市周期中，由千千萬萬投資者的真金實銀所測試出來的估值空間。因此，安全邊際的定義并非相對市場平均水平更低的PE值這么簡單。每家公司都不同于別的公司，將不同公司的估值水平相比較，更多時候帶來誤導而不是洞察力。應該將公司目前估值水平與該公司調整后的歷史范圍相比較，并決定“安全邊際”存在與否。

在實踐中，要尋找在未來可能提供業績驚喜、而仍在其估值范圍下限附近交易的公司。依據此思想，數量化技術可以對所有上市公司的投資機會予以量化評估，進而實現“從哲學到數學”的投資思路。

對中國股市獨特性的夸大導致某些論者以為，在中國股市，唯有投機可以贏得超額利潤。這其實是偽命題。事實上，正是由于中國股市效率較低且風險奇高，一個系統化評估市場錯配與風險衡量的系統，可以發揮最大效率。一切都取決于對市場運行規律的深入把握與技術優勢的結合。在實踐中，我們開發的量化價值投資體系取得了穩定超越指數的優良業績。這有力地證明，中國股市的特殊性并沒有遮蓋其作為投資市場的普遍性。

在股市投資這項人類活動中，同時存在著兩類知識。一是客觀知識，即可以憑借科學(數學)方法來發現的真實;二是主觀價值，即通過對價值的認定來獲得的完善。在證券分析方法的演進過程中，這兩類知識從最初的混沌不分，到此后的分裂和截然對立，再到兩者被有機結合。

將量化技術與價值哲學相結合的投資方法在中國的實踐已經展開。■

作者為瑞富投資咨詢公司CEO