證券市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制研究

摘要：我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)水平實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越。然而·證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急，是加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)，理順國(guó)家與企業(yè)之間的關(guān)系，完善法律架構(gòu)，建立完整的監(jiān)管機(jī)制，在改善和加強(qiáng)國(guó)家的集中監(jiān)管的同時(shí)，建立一種以投資者的自我保護(hù)、自我實(shí)施為基礎(chǔ)的市場(chǎng)監(jiān)督，充分發(fā)揮市場(chǎng)的監(jiān)管作用，將投資者利益保護(hù)建立在牢固健全的法治基礎(chǔ)上。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；中小投資者；權(quán)益保護(hù)

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198(2010)11-0277-02

1 我國(guó)證券市場(chǎng)中中小投資者權(quán)益受損現(xiàn)狀

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，控股股東的價(jià)值無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的提升得以體現(xiàn)，缺乏使公司股票價(jià)值最大化的利益驅(qū)動(dòng)?？毓晒蓶|為了實(shí)現(xiàn)自己的利益，千方百計(jì)地利用自己的控股地位侵害廣大中小投資者的利益從而達(dá)到其牟利的目的，這就使中小投資者的合法權(quán)益受到侵害。

1.1 虛高的新股上市使中小投資者的股權(quán)受到嚴(yán)重?fù)p害

二級(jí)市場(chǎng)投資者的權(quán)益長(zhǎng)期受到嚴(yán)重?fù)p害的直接關(guān)鍵因素是新股上市定價(jià)過(guò)高，進(jìn)而從根本上扭曲了證券市場(chǎng)的價(jià)格結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股市價(jià)格體系中的結(jié)構(gòu)性失衡，主要不是產(chǎn)生于市場(chǎng)已流通股的市盈率水平，而是主要產(chǎn)生于新股定價(jià)一直虛高不下。這是破壞我國(guó)股市價(jià)格體系的最直接原因，也使二級(jí)市場(chǎng)投資者的股權(quán)受到嚴(yán)重的損害。

1.2 大股東的關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小投資者權(quán)益的侵害

當(dāng)前國(guó)內(nèi)不公平關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小投資者利益損害的情形主要體現(xiàn)在：

(1)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中的中小投資者權(quán)益受損。關(guān)聯(lián)交易雖然表面看來(lái)是大股東出于維持上市公司再融資功能或避免摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，但卻隱藏著不少間接損害中小投資者利益的現(xiàn)象，例如大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供貸款擔(dān)保等。

(2)資產(chǎn)重組中的中小投資者權(quán)益受損。在大股東或內(nèi)部人操作下，上市公司與關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的資產(chǎn)買賣中，往往會(huì)出現(xiàn)刻意壓低出售資產(chǎn)的價(jià)格或抬高購(gòu)并資產(chǎn)的價(jià)格，通過(guò)資產(chǎn)的不等價(jià)交換，將上市公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)人身上，其對(duì)中小投資者利益的損害是較為明顯和直接的。

1.3 中小投資者維權(quán)成本高，權(quán)益受損后得不到賠償

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)中小投資者的合法權(quán)益受到侵害之后一直處于索賠無(wú)門的狀態(tài)。立法的不健全、政策方面的無(wú)常變動(dòng)，都使得中小投資者合法權(quán)益難以得到保障。

2 證券市場(chǎng)中投資者權(quán)益保護(hù)的法理依據(jù)

2.1 投資者保護(hù)是弱勢(shì)群體保護(hù)的法律理念在證券法領(lǐng)域的具體體現(xiàn)

目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)以弱勢(shì)群體為主的市場(chǎng)，不僅體現(xiàn)本身在證券市場(chǎng)個(gè)人投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者等投資主體處于弱勢(shì)，而且本身參與證券市場(chǎng)的許多個(gè)人投資者在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中也處于弱勢(shì)，中低收入者、下崗人員、退休人員在市場(chǎng)中較為活躍，所占投資者比重較高。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的中小投資者更需要來(lái)自法律的特殊保護(hù)。

2.2 信息不對(duì)稱決定了中小投資者是證券市場(chǎng)的天然弱者

證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：

(1)發(fā)行公司與社會(huì)公眾投資者的信息不對(duì)稱。發(fā)行公司作為證券的出售方和市場(chǎng)信息源，對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況、信用能力、實(shí)際營(yíng)利水平、重要信息變化等具有最真實(shí)的了解；而中小投資者唯一獲取信息的手段就是閱讀信息披露文件，由于各種主客觀因素，上述信息并不總能真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地反饋給投資者，使投資者很難準(zhǔn)確了解發(fā)行公司的真實(shí)情況。

(2)在公司股東中，大股東和中小股東也存在著明顯的信息不對(duì)稱。大股東持股量大，對(duì)公司有控制權(quán)，能夠直接參與上市公司的高層管理決策，對(duì)公司信息的了解程度高；而中小股東只能被動(dòng)接受公司傳輸?shù)男畔ⅲ瑳](méi)有主動(dòng)探求和求證信息的能力，與大股東相比處于完全的信息弱勢(shì)。

(3)在社會(huì)公眾投資者中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者問(wèn)信息也不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者持股量大，對(duì)發(fā)行人有影響力，與發(fā)行人聯(lián)系密切，因此較一般中小投資者更了解發(fā)行人的真實(shí)狀況，這必然阻礙或延緩個(gè)人投資者有效獲取信息。

正是基于與證券市場(chǎng)的其他主要參與者相比，中小投資者在信息獲取、判斷、處理、求證、反饋等方面居于完全的弱勢(shì)地位。這種先天不足決定的信息劣勢(shì)，不可能依靠市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)或信息優(yōu)勢(shì)方的主動(dòng)讓渡實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，只能依賴于法律的外在強(qiáng)制矯正。

2.3 中小投資者的公眾性決定了保護(hù)中小投資者就是保護(hù)公共利益

在商事主體社會(huì)責(zé)任理念的沖擊下，營(yíng)利性已經(jīng)不再是商法所保護(hù)的商事活動(dòng)的最高目標(biāo)，商事法律關(guān)注的重點(diǎn)從保護(hù)企業(yè)的營(yíng)利性轉(zhuǎn)移到阻止商事主體實(shí)施對(duì)股東和社會(huì)公共利益產(chǎn)生不利影響的行為。企業(yè)尤其是上市公司社會(huì)責(zé)任理念的確立，實(shí)際上也即意味著默認(rèn)社會(huì)公眾投資者多代表的廣泛利益是社會(huì)公共利搞的重要組成部分，如果法律不予保護(hù)或保護(hù)不足，必然造成千百萬(wàn)社會(huì)公眾投資者利益的受損，最終危及高層次的社會(huì)公共利益。

3 完善我國(guó)證券市場(chǎng)中投資者權(quán)益保障策略

雖然新證券法進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和投資者權(quán)益的保護(hù)，但是證券市場(chǎng)上侵犯投資者權(quán)益的事件仍然不斷出現(xiàn)，在一定程度上影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，也使得證券法未能充分有效地發(fā)揮出其保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益、遏制違法行為的作用，背離了其原有初衷。因此，仍然需要對(duì)中小投資者的權(quán)益保障進(jìn)一步加以完善。

3.1 強(qiáng)化信息披露制度。確保投資者知情權(quán)

(1)建立信息問(wèn)詢機(jī)制。通過(guò)建立信息問(wèn)詢機(jī)制，一方面，可以引起各方面的關(guān)注，幫助監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在，進(jìn)一步推進(jìn)充分披露，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)；一方面，通過(guò)問(wèn)詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發(fā)現(xiàn)尚未關(guān)注的問(wèn)題。通過(guò)互動(dòng)的、多次的連續(xù)問(wèn)詢信息披露，讓公司經(jīng)營(yíng)徹底透明，提高市場(chǎng)效率，降低虛假信息的效用。

(2)信息披露應(yīng)縮短時(shí)間，采用現(xiàn)代化的披露手段。在信息披露的時(shí)間上，世界各國(guó)都主張定期與不定期相結(jié)合的方式。在此，建議對(duì)一切可能影響經(jīng)濟(jì)決策的事件及時(shí)而全面地披褥其實(shí)質(zhì)，以有利于信息使用者作出判斷，保證所有股東在信息披露上享受平等待遇。在信息披露的手段上，應(yīng)提倡采用現(xiàn)代化的通訊技術(shù)，鼓勵(lì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)披露。

(3)進(jìn)一步改進(jìn)和完善信息披露違規(guī)處罰機(jī)制。盡管各種信息披露違規(guī)，應(yīng)視違規(guī)性質(zhì)實(shí)施合適的處罰，但從再處罰的比例和內(nèi)部批評(píng)的相關(guān)性看，低力度的處罰手段，不能有效的增加上市公司的信息披露違規(guī)的成本，也不能起到處罰的威懾力。因此，從防止再犯的角度，建議加大處罰的力度，提高處罰的公開(kāi)性，如增加公開(kāi)譴責(zé)的處罰，是增加處罰有效性、保護(hù)社會(huì)公眾投資者合法權(quán)益的一個(gè)重要途徑。

3.2 健全證券市場(chǎng)的退市機(jī)制

我國(guó)證券市場(chǎng)也應(yīng)該參考西方成熟證券市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，采取一些與其相類似的數(shù)量化指標(biāo)，例如：確定公眾持股人數(shù)、持股量及市值標(biāo)準(zhǔn)；確定公司總資產(chǎn)、主營(yíng)收入、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力標(biāo)準(zhǔn)；確定公司股票最小報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；確定違反信息披露和嚴(yán)重違規(guī)行為的判定標(biāo)準(zhǔn)。此外，還應(yīng)建立多層次的證券市場(chǎng)，為退市公司提供后續(xù)交易場(chǎng)所。為了減少退市對(duì)投資者的影響，維持退市公司的發(fā)展?jié)摿?，為其繼續(xù)發(fā)展提供空間，需要繼續(xù)推進(jìn)與完善國(guó)內(nèi)的三板市場(chǎng)，以適應(yīng)建立國(guó)內(nèi)多層次證券市場(chǎng)需要。

3.3 建立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)

投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)的設(shè)立，既是風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，又是風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制。也就是說(shuō)，在證券市場(chǎng)培育發(fā)展階段，建立投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)，對(duì)增強(qiáng)投資者信心具有重要意義。

我國(guó)目前投資者因證券公司經(jīng)營(yíng)不善受到利益侵害的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，而且為數(shù)不少。隨著人世對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的沖擊，證券公司的破產(chǎn)、兼并、整合將不可避免，從證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著眼，應(yīng)考慮建立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，以直接的經(jīng)濟(jì)形式補(bǔ)償投資者的利益損失。

4 結(jié)語(yǔ)

要建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制，需要提供具體的直接保護(hù)制度，堅(jiān)持以保護(hù)投資者合法權(quán)益為核心，不斷完善現(xiàn)行立法，完善我國(guó)證券市場(chǎng)中投資者的權(quán)益保障策略。