上市公司控制權對資本結構選擇的影響研究

摘要：用2004至2006年我國A股市場上市公司的數據資料，考察了我國上市公司控制權對資本結構選擇的影響。用公司資產負債率作為資本結構的指標，在控制了公司規模、盈利能力、發展潛力、非債務稅頓、資產擔保能力、所迷行業以及年度等影響資本結構的相關影響因素后，終極股東的控制權與現金流權的分離程度對資本結構具有顯著的影響，公司負債先隨著終極股東的控制權與現金流權的分離程度的提高逐步降低，在達到一定程度后，又隨其提高而逐步增加。

關鍵詞：上市公司；控制權；資本結構；影響

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2010)11-0195-02

1 研究假設與研究設計

1.1 研究假設

當終極控制股東的現金流權和所擁有的控制權比例分離越大時，終極控制股東越有動機去增加公司負債，即負債融資具有負債的股權非稀釋作用；但是另一方面，增加公司負債會使公司面臨破產的威脅，一般來說，由于控制權和現金流權的分離，使終極控制股東可以以較低的成本獲得較高的利潤，但一個必要的前提是終極控制股東對上市公司有穩定的控制權，上市公司一旦破產，伴隨著控制權的喪失，終極控制人也將失去以低成本獲得高收益的渠道。所以終極控制股東對上市公司負債的破產威脅格外敏感，即負債融資具有破產威脅效應。故提出如下假設：

H1：終極控股股東的現金流權與控制權之間的分離程度與負債比例相關，但不能確定正負。

終極控股股東與直接控制股東是否一致也會對負債比例產生一定的影響。當終極控股股東和直接控股股東不一致時，直接控股股東為了擺脫終極控股股東對公司的控制，有動機去增加公司負債，從而減少終極控股股東從公司獲取的現金流量。因此，直接控制股東與終極控制股東不一致的公司相對于直接控制股東和終極控制股東一致的公司來說可能具有較高的負債比率。故提出如下假設：

H2；終極控制股東與直接控制股東一致的公司比終極控制股東與直接控制股東不一致的公司具有較低的負債比率。

1.2 研究設計

1.2.1 樣本的選取

中國的股權分置改革是在2003年拉開帷幕，并且有關上市公司終極控股股東的數據披露較晚，為了研究股權分置改革過程中我國資本市場的情況，因此本文選取2004—2006年A股上市的非金融類公司為研究對象。首先剔除缺失數據，然后以資產負債率的均值加減3倍的標準差為界剔除異常值后，總計得到3874個樣本。相關財務數據來自CSMAR數據庫。所有數據采用EXCEL和SPSS統計軟件進行統計分析。

1.2.2

研究變量的選取

本文以總資產負債率來作為公司負債比例的衡量指標。解釋變量主要包括直接控股股東的持股比例，終極控股股東現金流權與控制權的分離程度，同時為了考察終極控制股東現金流權與控制權的分離程度對公司負債的非線性影響，本文引入分離程度的平方項。另外，根據Titman以及國內許多學者關于資本結構影響因素的研究結論，本文引人公司規模、盈利性、成長性、資產擔保能力、非債務稅頓以及行業變量和年度變量等作為控制變量進行控制。

1.2.3 回歸模型

根據以上分析，本文建立下列回歸模型：DARit=ai+βxn+TiCONit+εit。其中，DAR代表被解釋變量；X代表解釋變量；CON代表控制變量。

被解釋變量：總資產負債率(DEBT)，資產負債率=負債總額／總資產。

解釋變量：控制權一致性(DUAL)，啞變量，當終極控制權與直接控制權一致時，取1；否則取O；現金流權與控制權的分離度(V／c)，V／C=現金流權／控制權；現金流權與控制權的分離度平方((V／C)₂)，V／c=現金流權／控制權；直接控股股東持股比例(DCR)，直接控股股東所持股份比例。

控制變量：公司規模(SIZE)，總資產的自然對數；盈利性(PROFIT)，凈資產收益率，ROE=凈利潤／股東權益平均余額；成長性(GROW)，固定資產增長率，FAAR=(期末固定資產一上期期末資產>／上期期末資產；資產擔保能力(COLL)，固定資產合計／總資產；非債務稅盾(NDT)，累計折舊／總資產；所屬行業(NDU)，啞變量，按證監會最新行業分類標準，其中制造業c按二級代碼分。屬于某一行業取1，否則取0；年度(YEAR)，引入兩個啞變量，屬于某一年取1，否則取0。

2 實證結果與分析

2.1 單因素分析

為了檢驗終極控股股東和直接控股股東的一致性對資本結構的影響，本文采用采用單因素方差分析，將3874個觀測樣本按照控制權是否一致分為兩組。組1由終極股東控制權與直接控制權一致的上市公司共2868個觀測樣本；組2由終極股東控制權小于直接控制權的上市公司構成，共1006個觀測樣本。兩組樣本總資產負債率的方差分析結果見表1。

由表1可知，組1的資產負債率顯著低于組2的資產負債率(P＝0.088<0.1)，即終極股東控制權與直接控制權不一致的上市公司資本結構更低一些，而終極股東控制權小于直接控制權的上市公司資本結構相對較高。這就支持了本文所提出的假設2。

2.2 多元回歸分析

為了驗證本文的第一個假設，本文采用多元回歸分析。回歸結果見表2。由表2可知，V／C的系數為負，而(V／C)₂的系數為正，并且均顯著。這表明終極股東的控制權與現金流權的偏離度與公司負債比例具有顯著的相關性，但是不是簡單韻正相關或負相關，而是呈一種開口向上的拋物線形狀，即公司負債的比例先隨著終極股東的控制權與現金流權的偏離度的增加逐步降低，到一定程度后，又隨著終極股東的控制權與現金流權的偏離度的增加而增加。這就意味著，當終極股東的控制權與現金流權的偏離度較低時，負債的股權非稀釋效應其主導作用，而當其偏離度達到一定程度后，負債的破產威脅效應起主導作用。DCR的系數為負數，這表明，公司的負債比例隨著直接控股股東持股比例的增加而逐步降低。這也間接地意味著我國上市公司的股權結構較低，直接控股股東承受風險的能力有限。

3 研究結論

本文用2004至2006年我國A股市場上市公司的數據資料，考察了我國上市公司控制權對資本結構選擇的影響。本文發現：終極股東的控制權與現金流權的分離程度對資本結構具有顯著的影響，公司負債先隨著終極股東的控制權與現金流權的分離程度的提高逐步降低，在達到一定程度后，又隨其提高而逐步增加。這意味著，在終極股東的控制權與現金流權分離程度較低時，負債的股權非稀釋效應起主導作用，當終極股東的控制權與現金流權分離程度達到一定程度后，負債的破產威脅效應起主導作用。其次，終極控制人與直接控制人的一致性也是影響公司資本結構的一個因素之一，當終極控制人和直接控制人不一致時，直接控制人為了擺脫終極控制人對公司的控制，有動機去增加公司負債，從而減少終極控制人從公司獲取的現金流量。因此，直接控制人與終極控制人不一致的公司相對于直接控制人和終極控制人一致的公司來說具有較高的負債比率。本研究對于理解我國上市公司的控制權對資本結構的影響具有積極的意義。通過研究至少說明，公司負債的破產威脅效應和股權的非稀釋效應在我國上市公司治理中都起作用。