地方政府引導(dǎo)基金投資組合策略分析

摘要：地方政府引導(dǎo)基金在全國(guó)各地加速發(fā)展，但其發(fā)展現(xiàn)狀并不盡人意。通過(guò)比較部分先行地區(qū)政府引導(dǎo)基金的發(fā)展情況，提出地方政府可以從產(chǎn)業(yè)組織的戰(zhàn)略高度，遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，采取分階段發(fā)展的策略，組建差異化的投資基金組合。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；引導(dǎo)基金；集群

中國(guó)分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198(2010)11-0178-02

隨著創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，各地政府紛紛加快設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，但是，從先期設(shè)立的幾只地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作成效來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地方，引導(dǎo)基金運(yùn)作較順利，而經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)，引導(dǎo)基金與參股基金則多有分岐。以上現(xiàn)象為經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)通過(guò)設(shè)立引導(dǎo)基金推動(dòng)區(qū)域內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)了疑問(wèn)。本文通過(guò)部分先行地區(qū)天津、重慶引導(dǎo)基金的發(fā)展比較，分析風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域發(fā)展思路，風(fēng)險(xiǎn)投資在世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，風(fēng)險(xiǎn)投資的集群伴隨著高新技術(shù)和高新企業(yè)集群。地方政府發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，構(gòu)建區(qū)域內(nèi)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資集群形成的要素，采取分階段發(fā)展的策略，組建差異化的投資基金組合，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展到新的水平。

1 地方政府引導(dǎo)基金管理規(guī)定

2005年十部委出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，規(guī)定“國(guó)家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過(guò)參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展”，自此由國(guó)家和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金開(kāi)始在國(guó)內(nèi)興盛起來(lái)。2008年國(guó)務(wù)院進(jìn)一步下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，各地紛紛借助政策良機(jī)加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的工作節(jié)奏。

各個(gè)地方政府引導(dǎo)基金實(shí)際操作模式存在一定的共性。引導(dǎo)基金總規(guī)模一般5～10億元人民幣，分3～5年到位；以參股方式投資社會(huì)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不直接參與項(xiàng)目投資；投資基金采取“基金+基金管理公司”模式進(jìn)行管理，突出專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)；原則上引導(dǎo)基金參股不控股，參股比例多在20％～30％之間。引導(dǎo)基金支持的對(duì)象多為當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)新型企業(yè)。但不同地方政策開(kāi)放程度不同，對(duì)合作基金的規(guī)模、區(qū)域內(nèi)投資比例的要求有一定區(qū)別。部分省市地方政府引導(dǎo)基金管理規(guī)定如下表1。

地方政府設(shè)立的引導(dǎo)基金，一般都是有目標(biāo)定位、投資方向和行業(yè)支持的。如安徽省引導(dǎo)基金的規(guī)定“須投向試驗(yàn)區(qū)以及安徽省其他地區(qū)的早期創(chuàng)新型企業(yè)，投資比例不得少于年投資總額的50％”。地方政府傾向于投資當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，不管好壞，只要是當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)都希望創(chuàng)投基金給予支持。而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)堅(jiān)持從商業(yè)利益出發(fā)，考慮投資人風(fēng)險(xiǎn)與收益，不好的項(xiàng)目不投。引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)雙方因政策目標(biāo)與商業(yè)利益的不一致而在項(xiàng)目決策時(shí)難以統(tǒng)一意見(jiàn)，從而影響投資運(yùn)作。

政策方面，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》并未對(duì)地方政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立和運(yùn)作中的關(guān)鍵問(wèn)題，比如引導(dǎo)基金參股的比例、投資方向、投資階段等做出明確規(guī)定，具體規(guī)定由各地方政府與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具體商定。地方政府在與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行條件談判中，由于合作方的談判代表多是創(chuàng)投行家，地方政府因?yàn)閷?duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的認(rèn)知程度和所撐握的信息不充分而處于劣勢(shì)。在談判過(guò)程中地方政府對(duì)于投資地域、投資進(jìn)度、投資比例和收益分配等關(guān)鍵條款上往往進(jìn)退失據(jù)，談判難以達(dá)成統(tǒng)一，從而影響投資進(jìn)程。

目前從政策到實(shí)踐，對(duì)于地方政府引導(dǎo)基金發(fā)展中的一些關(guān)鍵問(wèn)題尚無(wú)定論。地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作中的突出矛盾為經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)通過(guò)設(shè)立地方政府引導(dǎo)基金推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了疑義。

2 部分先行地區(qū)引導(dǎo)基金的投資組合經(jīng)驗(yàn)

有些地方政府對(duì)引導(dǎo)基金非常重視，設(shè)立的引導(dǎo)基金規(guī)模較大，對(duì)參股的商業(yè)基金規(guī)模、基金管理團(tuán)隊(duì)、投資區(qū)域等提出較高要求，以天津?yàn)I海新區(qū)引導(dǎo)基金最為典型。天津?yàn)I海新區(qū)引導(dǎo)基金規(guī)模20億，選擇與成熟且富有經(jīng)驗(yàn)的知名基金合作，參股商業(yè)基金，單個(gè)基金10億以上，與軟銀賽福、德同等成立10多家子基金，規(guī)模超1500億。但成立兩年來(lái)，引導(dǎo)基金并未形成有效投資，2009年年底國(guó)開(kāi)行退出天津?yàn)I海新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，由天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司接手國(guó)開(kāi)行的位置繼續(xù)出資。目前引導(dǎo)基金正加緊制定新的投資策略，以期盡快進(jìn)行投資運(yùn)作。

重慶引導(dǎo)基金總規(guī)模10億，在首輪招標(biāo)中對(duì)基金提出較高要求，參股商業(yè)基金規(guī)模10億、有成熟且經(jīng)驗(yàn)豐富的知名團(tuán)隊(duì)。2008年12月重慶市首批科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金分別與重慶漢能科技創(chuàng)業(yè)投資中心、重慶軟銀創(chuàng)業(yè)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)公司簽訂合作協(xié)議，組建了首批三只規(guī)模均為10億的投資基金。但截止到2009年年底，引導(dǎo)基金實(shí)際組建了規(guī)模不等、專(zhuān)業(yè)方向互補(bǔ)的差異化的七支基金組合，其與深創(chuàng)投資合作基金的最終規(guī)模僅2億。重慶引導(dǎo)基金參股的七支基金如下表2。

從天津和重慶引導(dǎo)基金的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，組建引導(dǎo)基金投資組合時(shí)追求基金規(guī)模的高舉高打的方式實(shí)際效果不理想。重慶經(jīng)過(guò)初期短暫的試行后做了重大調(diào)整，重視投資新基金，在組建投資基金的方向和規(guī)模方面，不僅組建10億元規(guī)模的綜合性投資基金，還根據(jù)本市的產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局，有針對(duì)性地組建規(guī)模5億元以下的專(zhuān)業(yè)性投資基金、1億元的天使科技創(chuàng)投基金，并通過(guò)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資額控制，達(dá)到促使其投資初創(chuàng)期企業(yè)的目的。

引導(dǎo)基金按市場(chǎng)化方式運(yùn)作，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資的主體，基金運(yùn)作的進(jìn)度、成效由風(fēng)險(xiǎn)投融資雙方市場(chǎng)供需關(guān)系決定。地方政府引導(dǎo)基金希望投資在當(dāng)?shù)兀@得政府引導(dǎo)基金投入的創(chuàng)投企業(yè)理應(yīng)服務(wù)于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)政策，但投資行為也要符合市場(chǎng)原則，要投在區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目上。因此，培育區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)群是雙方共同的目標(biāo)，引導(dǎo)基金要選擇與自身投資發(fā)展相匹配的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域發(fā)展思路

從世界范圍來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，美國(guó)的硅谷、英國(guó)劍橋科學(xué)園、臺(tái)灣的新竹、印度班加羅爾等都是風(fēng)險(xiǎn)投資高度集群的地區(qū)。風(fēng)險(xiǎn)投資集群伴隨著高新技術(shù)和高新企業(yè)集群，風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間的合作、風(fēng)險(xiǎn)投資的辛追加行為推動(dòng)了集群的發(fā)展。因此，對(duì)地方政府來(lái)講，引導(dǎo)擴(kuò)大區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資集群發(fā)展。

理論上，低梯度地區(qū)可以通過(guò)“干中學(xué)”發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)政府積極的產(chǎn)業(yè)政策，形成產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域，再通過(guò)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域的極化、擴(kuò)散和回程效應(yīng)形成關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)業(yè)集群。由技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)模仿到技術(shù)改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的跳躍式發(fā)展。充分認(rèn)識(shí)新知識(shí)的有限的獨(dú)占性，在資金充裕的大形勢(shì)下，通過(guò)搶先占有新知識(shí)，加以孵化、產(chǎn)業(yè)化，在知識(shí)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中吸引資本，這也正是以色列風(fēng)險(xiǎn)投資成功發(fā)展的歷程。經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府可以從產(chǎn)業(yè)組織的戰(zhàn)略高度，重視高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的階段特性，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走集群化的發(fā)展道路。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段，即種子期、創(chuàng)業(yè)期、發(fā)展期和成熟期。從資本運(yùn)作的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)行與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程基本上是同步的。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)是發(fā)展速度快、技術(shù)難度大和投入大帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，高附加值和高壟斷性帶來(lái)高收益，傳統(tǒng)的投融資渠道通常不支持它們，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展起著重要的支撐作用。作為主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展了分散風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展階段采取分段投資化解風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段通常分為六類(lèi)：種子期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期、上市籌備期和其他(包括MBO和MBI)。高新企業(yè)在不同的發(fā)展階段對(duì)融資需求、面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)(技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)／市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))和所需的服務(wù)不同，地方政府引導(dǎo)基金在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，要根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)各階段影響因素、管理模式、融資需求備不相同的特征，采取不同的制度安排。

正確認(rèn)識(shí)高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的階段特性，識(shí)別各階段需求要素，創(chuàng)造條件，步步推進(jìn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)久發(fā)達(dá)地區(qū)，引導(dǎo)基金宜采取分階段發(fā)展的策略，將風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策目標(biāo)分解為起步期、成長(zhǎng)期、成熟期三個(gè)階段性目標(biāo)，針對(duì)各階段特征采取靈活有效的管理方法。起步期，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，按風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇要求，區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)較少，政府應(yīng)致力于組織技術(shù)項(xiàng)目孵化，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，增加種子階段的投資需求。隨著種子企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成長(zhǎng)期，應(yīng)實(shí)施高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓與產(chǎn)業(yè)化政策，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈投資，加大早中期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成熟期，應(yīng)通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)整合，提升區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，加大擴(kuò)張期、成熟期的投資，呈現(xiàn)創(chuàng)投VC與PE投資并駕齊驅(qū)的特征。此后，引導(dǎo)基金逐步退出創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向協(xié)調(diào)平衡各種狀態(tài)的企業(yè)投資，主要支持種子基金、擔(dān)保公司等市場(chǎng)失靈的薄弱環(huán)節(jié)。

4 地方政策引導(dǎo)基金投資組合策略

地方政策引導(dǎo)基金通過(guò)參股商業(yè)性創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，間接參與創(chuàng)業(yè)投資，是以FOF(fund of fund)方式運(yùn)作的母基金，但又不同于商業(yè)性FOF基金，地方政府引導(dǎo)基金基本上在限定區(qū)域內(nèi)運(yùn)作。地方政府引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展適合從區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的思路出發(fā)，堅(jiān)定地支持創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。重視區(qū)域內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)的孵化與產(chǎn)業(yè)化，構(gòu)建與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展階段相匹配的開(kāi)放的基金投資組合。引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)制定可行的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展計(jì)劃，采取分階段發(fā)展的策略，吸引專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、構(gòu)建規(guī)模不等、專(zhuān)業(yè)互補(bǔ)、適應(yīng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求的基金組合，因時(shí)因地適宜地引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

政府引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作是一個(gè)全新領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)十分有限。地方政府引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在運(yùn)作中的主要分歧是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化和地方政府的政策目標(biāo)的沖突，雙方的合作要有一個(gè)自適應(yīng)的過(guò)程。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一類(lèi)自組織系統(tǒng)，處于增長(zhǎng)過(guò)程不同階段有不同的管理特點(diǎn)，增長(zhǎng)過(guò)程具有一定的規(guī)律性。Kauffman關(guān)于復(fù)雜自適應(yīng)系統(tǒng)的研究為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的管理提供了理論依據(jù)。考夫曼通過(guò)對(duì)生物系統(tǒng)的共同進(jìn)化及其自組織行為的研究發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜組織在它的局部單元處于規(guī)模最優(yōu)、半自治、相互之間沒(méi)有重疊，并且根據(jù)自身利益行動(dòng)時(shí)，能夠發(fā)展得最好。這一自然界的進(jìn)化規(guī)律為政府引導(dǎo)基金參股策略提供了簡(jiǎn)單實(shí)用的參照準(zhǔn)則，選擇不同專(zhuān)業(yè)類(lèi)型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，構(gòu)建數(shù)量適度、專(zhuān)業(yè)化、差異化最大的基金組合。這樣的創(chuàng)投合作平臺(tái)可以全面覆蓋區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資各階段各類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，合作關(guān)系在網(wǎng)絡(luò)中占有不同競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中建立起來(lái)，這些差異使他們優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同發(fā)展。