我國新股市場IPO抑價研究

[摘要]股票市場是證券市場的重要組成部分，過高的抑價會造成一二級市場發展不平衡，從而加大股市系統性風險。本文作者在分析影響新股發行抑價的四個因素之后，對發行企業，投資者，承銷商，監管機關在新股發行中的博弈行為進行研究，指出我國股市IPO抑價問題主要由股市制度缺陷引起，投資缺乏其他獲利來源，然后提出政策建議。

[關鍵詞]新股抑價因素博弈

一、引言

新股發行抑價是各國股票市場的一個普遍現象。IPO抑價不僅體現了股票市場的資本資產定價的效率，而且反映股票市場融資功能的發揮。成功的PIO對公司而言，可以為公司籌措資金，投資具有盈利前景的項目，還有助于公司改善資本及治理結構。本文從我國證券市場實際情況出發，分析了中國股票市場IPO的抑價因素，對各方的博弈行為進行研究并提出政策建議。

二、我國新股發行抑價的影響因素

股票的定價方式與發行價格和規模都會對股票抑價產生重要影響。新股發行方式只有充分反映市場需求，才不會出現高額的抑價率。如果新股發行方式沒有考慮市場需求信息，即使承銷商擁有分配股份的靈活性，也會導致較高的發行抑價。目前，我國新股發行還基本是一個賣方市場，投資者總是希望申購到的新股能夠在二級市場投機變現，客觀上造成新股發行高抑價。

流通股比例主要從下面兩個方面來影響新股發行抑價程度:一是流通股比例低，個人持股比例小，在信息獲取上處于不利地位，所以要求較高的發行抑價，來補償和吸引外部投資者;另外，如果上市公司只能拿出一小部分社會公眾股公開發行，就會加劇股票發行中的供求矛盾和引起投機行為。

高信譽的投資銀行的抑價要小于低信譽的投資銀行。這是因為承銷商聲譽及投資銀行的聲望給市場提供了有關企業風險的信號，高信譽承銷商承銷的企業具有較低的風險和先驗不確定性，高信譽的投資銀行發行低風險的股票是因為它們期望從這些企業的后續融資中獲得承銷收益。

三、新股發行主體博弈研究

股票發行價格既關系到股票發行各參與方的利益，也影響股票上市后的表現。新股發行實際上是政府、發行公司、投資銀行、投資者四個主體的博弈和價格發現過程。包括不同信息結構下靜態博弈和動態博弈的過程，以及未達到上市標準企業通過為爭取達到上市標準的策略及博弈等。

1.券商、投資銀行和投資者的博弈

投資者往往都是以獲取高抑價為目的，所以新股發行抑價和券商聲譽沒有太多相關關系。但是如果監管部門能夠加大對違規券商的處罰，加強信息披露要求，讓其承銷低質量的股票不能獲得任何收入，這樣有助于培育投資者成熟的投資理性。

2.發行公司與機構投資者和散戶投資者之間的博弈

投資者和發行公司的博弈，由于投資者與發行者之間的信息不對稱，雙方追求交易利益最大化的結果就會導致新股定價偏低。在我國股票市場同樣如此，質量好的企業為了企業盡快上市并通過后續股票發行籌集更多的資金，從而補償由于新股發行定價偏低帶來的損失，這也是發行企業追求交易利益最大化的理性選擇。但是，低質量的企業往往對公司經營狀況進行包裝并模仿高質量企業新股的定價。投資者無法根據發行價格來判斷企業的投資價值，導致投資者購買股票的動機只能是對新股上市后價格的上漲預期而不是企業的未來成長性。這樣，股票發行企業和普通投資者之間買賣價格博弈的結果迫使所有股票發行企業降低股票發行價格。現實中投資者多半是風險回避型，所以會要求更高的抑價率來補償信息不對稱風險。

3.機構投資者和個人投資者的博弈

信息不對稱引發了中國股票市場的任IPO抑價，機構投資者和散戶投資者信息的不對稱使得在中國股市贏家詛咒模型理論是基本成立的，得到配售的機構投資者較散戶投資者信息多，知情的法人機構投資者獲得了較多的價值低估的有流動性的IPO新股。博弈均衡是機構投資者利用信息優勢申購新股，獲取新股發行抑價收益，個人投資者仍舊是追隨機構投資者。另外，普通投資者在一定程度上還需要機構投資者的投機炒作，因此證券市場上存在大量的積極反饋交易者，對證券價格過度預期，擁有信息優勢的機構投資者便會利用這些投資者非理性投資心理，先行購買某一股票，誘使個人投資者參加，使抑價程度上升。

四、結論及政策建議

1.通過以上抑價因素及博弈主題的分析可知，發行價格是影響發行抑價比較重要的一個因素，新股發行規模對市場影響較大，適度控制新股發行規模和節奏并限制發行市盈率有利于減輕新股發行抑價，也符合監管目標的轉變。但抑價問題更多的是由我國股市運行整體制度缺陷決定的。較高抑價也折射出投資者在獲取收益渠道單一的情況下的一種不成熟的投資理念，投資者更多希望股指的走高來獲取超額收益。

2.政策建議

根據對我國新股發行抑價的分析，要降低新股發行抑價和平衡一二級市場風險，必須繼續堅持新股發行市場化改革方向，包括:

(1)完善新股發行方式，大力深化保薦制下的IPO新股發行方式。使得新股定價既能夠反映市場需求，又能夠給承銷商定價靈活性;(2)推進股權分置改革，減少國有股和法人股的比例及數量，充分發揮現代企業制度的運行機制，強化我國股市資源配置功能;(3)完善新股發行詢價制，完善資本市場制度建設。大力發展機構投資者，培育競爭實力強、投資理念成熟、信譽良好的承銷商，加強對信息披露的監管，保證市場公平、公開、公正;(4)加快推出股指期貨，改變我國股市單邊市的狀況，降低股市系統性風險。對上市公司籌集資金的使用加強監管，同時加大現金分紅比例，保證股東能獲取一定投資回報。

參考文獻:

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