利率互換市場價格發現功能實證分析

［摘要］ 利率互換常作為債務保值工具，用于管理中長期利率風險。我國利率互換業務雖然市場的發展仍需要繼續完善，但對價格發現和評估流動性狀態的作用，已相當顯著。本文通過對互換利率和國債收益率進行格蘭杰因果檢驗來驗證兩個序列是否存在領先落后關系，從而來檢驗互換利率的變化是否領先于市場基準利率的變化，進而驗證利率互換市場的價格發現功能。

［關鍵詞］ 利率互換價格發現格蘭杰因果檢驗

一、引言

2006年2月9日，央行發布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點的有關事宜的通知》，標志著我國正式開始了人民幣利率互換業務。隨著越來越多的機構從觀望過渡到積極參與，互換市場日趨活躍。2009年全年成交量達4271.41億元，利率互換已經成為我國重要的金融衍生產品，為機構對沖利率風險、豐富投資組合、把握市場預期做出了重要貢獻，是投研人員等重點關注的對象。

二、利率互換的價格先行作用

進入2009年8月，互換利率在大多數時間低于政策性金融債收益率，但高于國債收益率。進入2010年，受到監管政策、商業銀行超額備付下降、市場融資計劃刺激緊縮預期、外匯占款增速下降、貨幣閥門適當收緊多方面影響，銀行間市場資金呈偏緊趨勢，貨幣市場短期利率有所上揚。受此帶動，互換利率率先出現小幅上升，領先于隨后上漲的債市行情，體現出互換利率對市場利率的先行作用。

三、 互換利率對市場利率影響的實證分析

1. 實證研究思路

（1） 研究方法說明

本文選取國債收益率作為基準利率。如果利率互換具有價格先行功能，那今天或前一刻的互換利率就可以作為未來的國債收益率，這一關系將使套利者、避險者和投資者能夠利用互換利率的成交價格來分析國債收益率的變動。因此可以通過對互換利率和國債收益率進行格蘭杰因果檢驗來驗證兩個序列是否存在領先落后關系。

（2）數據的搜集整理說明

選取2009年7月1日至2010年7月14日時間段以銀行間7天回購定盤利率FR007為基準利率的一年利率互換合約和一年期國債收益率的日數據。

2.互換利率和國債收益率關系的實證結論

互換利率和國債收益率在2010年5月中旬前呈現平穩趨勢，后期有緩慢上升趨勢，整體波動幅度不大。這一時間段內共有271個交易日，國債收益率有254個有效值，互換利率有205個有效值。

（1）數據的平穩性檢驗

對序列國債收益率和互換利率應用單位根檢驗，設定的方程包括截距項。

檢驗結果：

由于ADF值在臨界值外，拒絕原假設，即序列是平穩的。其中國債收益率和互換利率均在5%的顯著性水平下平穩。

（2） 格蘭杰因果檢驗：

序列變量國債收益率和互換利率是平穩的，可以對原序列進行格蘭杰因果檢驗。結果如下：對于互換利率不是國債收益率的格蘭杰成因的原假設，p值為0.0204，在5%的顯著性水平下，可以拒絕原假設，因此認為互換利率是國債收益率的格蘭杰成因。對于國債收益率不是互換利率的成因，p值為0.7820，在5%的顯著性水平下，不能拒絕原假設，因此可以認為國債收益率不是互換利率的格蘭杰成因。

檢驗結果：

結論：2009年7月1日—2010年7月14日，互換利率是國債收益率的格蘭杰成因，因此互換利率的變化會先于國債收益率的變化，對基準利率具有價格發現的作用。

四、綜述

利率互換是固定利率與浮動利率的互換，因此影響利率互換交易價格的最主要因素便是交易雙方對參考利率未來走勢的判斷。

選取交投最為活躍的以FR007為參考利率的一年期互換成交價格為代表，將其走勢與央行一年定存基準利率和銀行間同業拆借利率進行對比后可以發現：利率互換走勢領先于基準利率變動并受到后者調整的影響；互換利率作為市場對未來二級市場回購利率的平均預期值，走勢受到貨幣市場利率走勢的影響較大。

歷史數據顯示國債市場收益率的走勢滯后于互換利率，當互換利率下降至最低點時，國債收益率還會繼續下降，當互換利率上升至峰值時，國債收益率還會繼續上升；并且互換利率和短期國債收益率的波動幅度并不會差別很大。所以利用互換交易可以體現對收益曲線及互換息差未來走勢的看法。

參考文獻：

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