企業(yè)并購對市場價值的影響研究

[摘 要] 本文在總結(jié)前人關于并購績效研究的基礎上，運用事件研究法對滬深兩市在2004——2008年間發(fā)生的2857例并購事件進行了分析。實證研究表明，并購重組使并購公司的股票收益率在(-30，30)的時間窗口內(nèi)提高了近3%，但是目標公司的股票收益率在該時間窗口內(nèi)卻沒有顯著變化。

[關鍵詞] 企業(yè)并購 市場價值 累計平均超額回報率

一、前言

“并購百年史，五次浪潮聲”，自19世紀末美國發(fā)生第一次企業(yè)并購浪潮以來，全球范圍內(nèi)已經(jīng)爆發(fā)了五次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮，這對全球經(jīng)濟發(fā)展起到了深遠的影響。并購被視為實現(xiàn)企業(yè)快速擴張和提升企業(yè)價值的重要手段之一，縱觀全球五百強，在他們發(fā)展的過程中都存在并購的經(jīng)歷，并購對于他們的發(fā)展壯大起到了推動作用。Dodds和Ruback(1977)以并購前后各60個月為時間窗口，研究發(fā)現(xiàn)成功的并購活動可以給并購公司帶來大約2.83%的超額收益;給目標公司股東帶來約20%的超額收益。即并購活動對并購雙方都會產(chǎn)生有利的影響。Firth(1980)選擇了英國1969年到1975年發(fā)生的486件收購案例為樣本進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)目標公司的累積平均超額收益率約為3%，而并購公司的累積超額平均收益率卻顯著為負，約為-6%。

中國在20世紀90年代初期建立了自己的證券市場，這為企業(yè)并購提供了一個良好的平臺，至此中國企業(yè)的并購風起云涌，層出不窮。從“寶延風波”到“清華同方收購魯穎電子”，再到“海信入主科龍”，“海爾收購IBM的PC業(yè)務”以及最近的“吉利收購沃爾沃”等等，越來越多的中國企業(yè)并購案例，被我們傳誦和學習。在這些并購案例中，有的企業(yè)在并購后得到了快速發(fā)展，以極快的速度躋身到了行業(yè)前列，造就出了富有實力的集團帝國，像郭廣昌領導的復興集團;而有的企業(yè)在并購之后，經(jīng)營越來越慘淡，最后關門倒閉，德隆系就是一個典型案例。陳信元和張?zhí)镉?1999)以1997年上市公司并購重組事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)在(-10，20)的時間窗口內(nèi)，并購公司的累積超額收益率有上升趨勢，但是并沒有顯著的非正常報酬，即并不顯著異于0。余光和楊榮(2000)對滬深兩市1993—1995年并購事件中并購雙方的價值變化做了事件分析，發(fā)現(xiàn)并購活動中，目標企業(yè)的價值將上升，而并購企業(yè)的價值不會上升。

在中國資本市場中，由于制度的不完善，許多企業(yè)并購并非出于提升企業(yè)價值的考慮，而是為了“借殼上市”圈錢之用或者其他一些私人利益原因。所以，我們有必要針對中國上市公司的并購事件進行研究，探討企業(yè)并購對公司市場價值到底會產(chǎn)生什么影響。

二、理論分析及假設提出

實踐中并購活動的愈演愈烈，必然有一定的理論基礎支持和推動。目前，關于并購效應的理論總結(jié)起來主要有三種:第一，經(jīng)營協(xié)同效應理論:通過企業(yè)間的并購，可以更好的優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)市場、管理和生產(chǎn)活動的協(xié)同，增強企業(yè)的競爭和盈利能力。第二，財務協(xié)同效應理論:通過并購虧損企業(yè)可以產(chǎn)生合理避稅效應，同時內(nèi)部資本市場的建立，可以加強自由現(xiàn)金流的管理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而可以降低資本成本，提高資本效率。第三，代理人理論:該理論說明了企業(yè)并夠也能增加目標企業(yè)的價值，通過企業(yè)并購，目標企業(yè)可以產(chǎn)生大股東，這樣就可以有效的減少目標企業(yè)的代理問題，企業(yè)價值也就會隨之增加。通過這些理論支持，并結(jié)合國內(nèi)外相關的研究成果，本文提出以下假設:

H1:并購企業(yè)在并購活動中價值會增加

H2:目標企業(yè)在并購活動中價值會增加

三、樣本選擇及研究設計

1. 樣本選擇及描述

本文的所需的與并購重組相關的財務數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。本部分的樣本選擇了2004—2008年發(fā)生并購重組事件的A股上市公司，倘若一家公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購重組事件時，本文選擇當年最后一次并購事件作為我們研究的對象 。最后剔除市場交易數(shù)據(jù)缺失的，總共得到2096個作為并購公司的樣本和761個作為目標公司的樣本。樣本分布情況如表1所示:

表1 樣本分布情況表

年度200420052006200720082004—2008

作為并購公司的樣本數(shù)183973695329152096

作為目標公司的樣本數(shù)10156147164293761

合計228821582522270332162857

2. 研究設計

本文研究選用傳統(tǒng)的事件研究法，以上市公司并購重組首次宣告日為事件日，以宣告日前后各30天為研究窗口，即(-30，30)。采用市場模型法計算股票的期望收益率，以并購宣告日前131天至并購宣告前30天作為預測期。其中，個股日收益率為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場收益率為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率(總市值加權(quán)平均法)。

四、實證結(jié)果分析

1.并購事件對并購公司和目標公司價值的影響。

圖1描繪了并購公司每日平均超額收益率(AAR)和累計平均超額收益率(CAAR)的走勢。從并購公司來看，在61天內(nèi)并購方的CAAR呈現(xiàn)明顯的上漲趨勢，最終CAAR(-30，30)值為3.4021%，并且在1%的水平下通過了顯著性檢驗(表2)，假設1被驗證。說明并購公司股東在這段時間內(nèi)獲得了約3%的超額收益，并購增加了并購公司的價值。這與以前某些研究得出的結(jié)論(如果并購方的超額收益率顯著為正，那么基本上是在4%左右)基本相似。

表2 并購方CAAR(-30，30)的 T 檢驗

Test Value = 0

tdfSig. (2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the Difference

LowerUpper

CAAR(-30，30)5.147532.000.068051304.04207867.09402393

圖2描繪了并購公司每日AAR和CAAR的走勢。從目標公司來看，在并購宣告日前后30天的時間內(nèi)，目標公司的AAR和CAAR變化趨勢并不明顯，時常處于波動狀態(tài)。在總共61天的研究窗口內(nèi)，目標公司的CAAR(-30，30)為-0.0848%，目標公司的股東收益略有下降，但是統(tǒng)計上(表3)并沒有通過顯著性檢驗，這說明并購事件對目標公司并沒有產(chǎn)生顯著影響，假設2不成立。這一結(jié)果與主流的研究結(jié)論不相符合，這可能與我們選取的樣本以及研究的時間窗口不一樣有關。

表3 目標方CAAR(-30，30)的 T 檢驗

Test Value = 0

tdfSig. (2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the Difference

LowerUpper

CAAR(-30，30)1.400171.163.033117279-.01358463.07981919

仔細觀察圖2，可以發(fā)現(xiàn)在并購宣告前30天到并購宣告前15天，目標公司的累計平均超額回報率(CAAR)一直處于不斷下降的趨勢，而在-15天到3天這段時間內(nèi)，CAAR又開始明顯回升。股價的這種異常波動，很可能與主力、莊家的市場操縱行為有關。目前，我國的證券市場還不是十分健全，主力(莊家)與上市公司的關系十分密切，他們往往會提前獲得并購內(nèi)幕信息，然后通過一系列手段先將股價打壓下去以在低位大量買入股票。注意到累計平均超額收益率從-30天的-0.1050%被拉低到-15天的-1.3281%，降幅達10倍之多。之后，莊家為了出手套利又開始拉升股價，直到并購消息公告日左右，累計平均超額收益率又被拉回到第3天的-0.0571%，從而可以獲得豐厚的回報。目標公司累計超額收益率的變化趨勢在一定程度上反映了我國股票市場還不成熟的現(xiàn)狀。

五、結(jié)論

本文選擇中國滬深兩市2004年至2008年的并購事件為樣本，運用事件研究法檢驗了并購事件對并購公司和目標公司市場價值的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，并購可以使并購公司的市場價值增加，在并購日前后各30天的時間窗口內(nèi)，并購事件使得并購公司股票的平均累計超額收益率達到了3%;而對于目標公司，并購事件在前后30天的時間窗口內(nèi)對股票收益并沒有產(chǎn)生顯著的影響，但是在并購前股票收益急劇下降，而到并購日附近又急劇上升，反映了在中國證券市場上，企業(yè)并購過程中存在內(nèi)幕交易，有關人員利用并購題材惡意炒作股票價格。

參考文獻:

[1]陳信元 張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應——1997年滬市資產(chǎn)重組實證分析[J].經(jīng)濟研究，1999，(9):P47-55

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[3]Dodd， Peter and Richard Ruback. Tender Offers and Shareholder Returns: An Empirical Analysis[J]. Journal of Financial Economics，1997，(5):351-373

[4]Firth M. Takeovers， Shareholder returns and the theory of the firm[J]. Quarterly Journal of Economics，1980(94):235-260