我國企業短期融資券信用利差的實證分析

[摘 要]用KMV模型和回歸分析法對違約距離與信用風險的關系以及違約風險、利率風險和流動風險因素對信用利差的影響進行實證分析。結果表明違約風險對企業短期融資券信用利差的解釋力度并非最大，相反，利率風險的解釋力最強，流動性風險的解釋力最弱。

[關鍵詞]信用利差 違約風險 利率風險

一、研究方法

選擇KMV模型計算違約距離。首先，計算企業資產價值V及其波動率 ，應用Merton的違約證券估價方法估計V和 。第二，根據公司現值確定公司預期價值，用Matlab7.0計算違約距離DD。另外，選擇違約風險、利率風險、流動性因素作為分析信用利差的影響因素。用DD衡量違約風險;由日無風險收益率衡量利率風險，用發行規模衡量流動性風險，利用Eviews6.0分析各因素顯著性。

二、實證分析

1.信用利差分析

以2006年到2009年我國上市企業發行的一年期短期融資券為研究對象，共174個研究樣本，計算到期收益率r1。由中國債券信息網獲得一年期國債的到期收益率r0，得到信用利差CS= r1-r0。使用Eviews6.0分析信用利差數據，得到約60%的短期融資券的信用利差分布在1.2%至2.2%之間。

2.違約距離分析

將違約距離數據分為正常上市和ST-*ST類兩類，用Eviews6.0得到如下結果(如圖1-圖4)。

第一，ST企業違約距離大于*ST企業違約距離，即ST上市企業的信用風險小于*ST上市企業的信用風險，與理論相符。

第二，由違約距離定義知，違約風險越小，企業違約距離越大。但實證研究結果顯示，僅2006年的結果與理論相符，即從正常上市A股到ST，*ST類股，隨著違約風險的增加，違約距離遞減;而2007年至2009年，正常上市類企業的違約距離比ST，*ST類企業小，屬于異常情況。這源于這三年間我國資本市場經歷了牛市到熊市的異常波動過程。股權分置改革后，我國股市進入牛市，2007年股市空前高漲，A股市場正常類股票上漲空間較大，股價上漲迅速。2008年底全球金融危機的爆發使我國股市泡沫破滅，股價迅速下跌，造成了這三年間我國股價的巨大波動，使企業資產波動率較大，違約距離較小，因而出現了這期間的異常違約距離數據。

第三，正常類股票同樣存在高信用風險，2007至2009年平均違約距離數值相對2006年數據較小，符合違約距離越小，信用風險越大的理論意義。

第四，平均違約距離呈現減小再增大的規律，這與我國股市從泡沫產生到2009年泡沫破裂，即信用風險增加再到違約風險釋放的過程一致。

3.因素分析

用Eviews6.0建立誤差修正模型，對影響信用利差的因素進行回歸分析。建立長期關系模型，得到平穩殘差序列，長期關系模型的變量選擇合理。再建立誤差修正模型，得到變量間的短期動態關系(表1)。

表1 ECM模型回歸結果

由回歸結果看出，在1%置信水平下，模型通過了F檢驗，模型整體擬合效果較好;各解釋變量均通過T檢驗;誤差修正模型消除了變量間的自相關;誤差修正項系數的反向調整達到長期均衡。

由回歸模型知，短期內違約距離每增加1%，信用利差減少0.00051%;發行規模、無風險收益率每增加1 %，信用利差均增大，且均受兩個變量滯后期的影響。另外，違約風險非并影響信用利差的主要因素，而利率風險對信用利差的解釋力度最大，流動性風險的解釋力最弱。

三、結論

第一，短期融資券的信用利差可由違約風險、利率風險和流動性風險解釋，解釋力近30%。

第二，違約距離對信用利差的解釋力不占主導地位，而利率風險是衡量信用利差的主要因素，流動性風險的解釋力最弱。

第三，2007年到2009年違約距離數據異常，不符合違約距離與信用風險的反向關系。這與我國股市的異常波動密切相關，在一定程度上表明由于我國處于新興資本市場發展階段，市場不夠成熟，資本市場的穩健發展與市場機制的健全有待完善和提高。

第四，對于信用利差變動仍有較大部分無法被解釋。原因如下，首先，我國企業違約數據和信用評級數據系統的不完善導致數據獲得上存在局限性，無法利用違約距離進一步測算違約概率，以達到更好的分析效果。另外，我國資本市場的不健全導致股市的異常波動，這在一定程度上影響了分析結果。同時，短期融資券市場的有效性同樣會影響分析效果。

相信隨著我國資本市場的發展，短期融資券市場將進一步健全完善，這對信用利差的研究將起到促進作用。

參考文獻:

[1]Merton， R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates [J]. Journal of Finance， 1974， 29: 449—70

[2]魯煒等. KMV模型在公司價值評估中的應用[J].管理科學， 2003 (6): 30-33