我國房地產企業借殼A股上市的理論研究

[摘 要]2006年至2009年期間，我國房地產企業借殼A股上市的數量出現了井噴式地增長，借殼成功的房企得到了巨大的發展。本文首先界定了借殼上市的基本概念，總結了國內外學者對借殼上市理論的研究現狀，并對此進行綜合的分析和比較，最后歸納了房地產企業在借殼上市中遇到的問題并預測了其未來的發展趨勢。以便為企業管理者和相關的政策決定者提供必要的依據和參考。

[關鍵詞]房地產企業 借殼上市 借殼理論

一、引言

房地產企業借殼的現象出現在1993-1994年間，并在2003年和2004年達到高潮。而借股改東風從2006年年末開始的這輪房地產企業借殼潮已經是中國證券市場的第三輪，目前借殼上市的公司數目也已經遠遠超過了前兩輪之和。

我們看到自2007年以來的近三年，我國房地產市場火爆導致房企投資額迅速放大，同時，信貸資金占房地產投資額的比重已經達到了歷史高點。房地產企業除了繼續尋求銀行信貸，上市融資將成為房地產企業解決資金瓶頸的重要途徑。而目前，由于我國政策及宏觀因素的影響，房地產企業直接上市受到了一定的限制條件，從而，大多數的房地產企業將目光投向了借殼上市這一有效的途徑來實現上市融資。

二、借殼上市的概述

作為資本經營的一種新方式，借殼上市從成熟的西方發達證券市場傳入我國，首先是被國企用于并購重組香港企業，以間接達到國企在香港上市的目的。我國借殼上市歷史可追溯到1984年，當時華潤集團和中銀集團聯合成立新瓊企業有限公司，先后向瀕臨倒閉的香港最大的上市電子集團——康力投資有限公司注資437億港元，收購其股份達67%，從而拉開了國內企業在香港借殼上市的序幕。在國內證券市場上，首例借殼上市是1993年發生的深圳寶安集團收購重組上海延中實業的“寶延事件”。從此以后，我國證券市場上以借殼上市為目的的并購重組更是此起彼伏。

借殼上市是指非上市公司通過對上市公司的收購兼并，在獲得上市公司控制權的基礎上，再通過上市公司反向收購控股方資產或業務的方式，以達到間接上市目的的一種市場行為和企業行為。借殼上市不僅是資本經營的一種形式，也是一種籌集企業發展資金的特殊方式。

三、國內外對借殼上市理論的研究

1.國外對借殼上市理論的研究

西方學者對殼資源，借殼、買殼上市現象的研究主要集中在用殼后的整合問題及企業包裝出售方面，“借殼上市”作為一種特殊的公司重組形式，在表現形式、實施動機、經濟作用等方面與西方盛行的并購有很大不同。在國外，許多學者對殼資源的重組利用問題進行了理論和實證的研究。其中希利、帕勒普和魯巴克(Heah，Palepu and Ruback，1992)研究了1979年至1984年間美國50家最大的兼并并購案例，發現行業調整后的公司資產的回報率有明顯提高，他們進一步研究還發現，回報率的提高不是來自解雇職工產生的人工成本節約，而是源于公司管理效率的提高。與希利等人的研究不同，阿格瓦爾、賈菲和蔓德爾克(Agrawal，JaffeandMandelker，1978)發現市場調整后公司的業績反而有所下降，結合兩項研究的結果，表明資產重組與行業密切相關。朗克梯格(Langtiegb 1978)的研究將同行業公司作為控制樣本(配對檢驗)發現公司重組的業績沒有顯著提高，而馬根漢姆和摸勒(Magenhein andMuller，1988)的配對檢驗結果發現重組后的業績有所下降。

2.國內對借殼A股上市的研究現狀

從目前學術界的研究情況來看，國內學者對企業借殼上市的相關問題做了不同層面的研究。

在借殼上市理論研究方面，其中趙昌文(2001)所著的《殼資源研究——中國上市公司并購理論與案例》是迄今為止我國學術界較為全面、系統和深入地研究殼資源問題的一部專著，是研究中國上市公司并購的一項新成果。作者對殼、殼的形式、殼的內容、殼資源、借殼上市和買殼上市等概念都做了比較明確的界定。趙文昌教授還提出了一系列非常具有啟發性的結論。葉育甫、沈衛(2002)在分析借殼上市的概念、成因、成本、風險及原因的基礎上，提出了一系列適合我國實際情況的控制借殼上市風險的對策措施。其中盡職調查、國家政策、知名中介是有效降低風險的途徑。羅蘭(2003)通過對幾種上市方式的進行了利弊比較，并重點對借殼上市的股權和控制權做了效果分析。陳永忠和高勇(2004)所著的《上市公司殼資源利用理論與實務》就突出理論創新，首次提出市場產權理論，并利用市場產權理論分析上市公司資源的價值和交易價格，從理論上為殼資源的交易提供定價依據。

在借殼上市實證研究方面，目前研究主要集中在對企業并購中的績效分析的實證研究，而對企業借殼上市實證研究的論文并不多見。主要有張蘇佳(2006)通過對中小民營企業美國借殼上市的分析，選取了行業及市場表現、財務數據、轉板時間及融資數量三個方面總結十三家成功轉板企業的特征，理論聯系實際全面的分析了民營企業在美國成功借殼上市的思路。吳志軍(2006)采用會計研究法，對2001 --2003年我國28個房地產上市公司資產重組事件進行了全面分析。實證研究表明，從全部樣本的綜合檢驗結果看，樣本公司經營業績呈現非持續性，整體上說重組并沒有改善公司的經營效率;從不同的重組類型來看，資產置換型的重組明顯要好于其他類型的重組。

3.國內外研究現狀分析

從國內外文獻來看，學者對企業借殼上市的研究大多是對市場因素和公司治理的分析，而對來自公司所有者動因與殼公司經營管理績效層面的因素分析較少且缺乏深入的實證研究，因而所獲得的結論往往解釋力不強，而且正由于我國證券市場制度結構和上市公司股權結構、委托代理關系的復雜性及其與國外相關環境的差異性，使得我們相信:獲取并購收益，完善公司治理層面上的原因并非推動我國企業借殼上市的最為重要的動因。

企業通過借殼上市，獲得上市資格這個殼，并將自己的資產注入其中，通過配股、增發新股等形式從證券市場籌集巨額資金，獲取暴利，獲得上市公司的政策優勢和經營特權才是我國企業借殼上市最深層次的動因。

具體集中在房地產行業借殼A股上市，由于受國內外證券市場和行業的不同，國內外的學者并未對我國房地產企業借殼上市的現狀及相關問題進行系統的研究，而隨著我國經濟環境和證券市場的變化，以及新一輪的房地產企業借殼上市的熱潮，我們需要不斷研究現有的情況，以便對我們的研究不斷完善更新。

四、我國房地產借殼上市存在的問題和未來的發展趨勢

1.借殼上市存在的問題

借殼上市對于實現企業技術進步和產品的更新換代，對于促進證券市場的發展，對于實行國企改革和政企分開都有著積極的意義，是當前實現資源有效配置的一種途徑。但是，在我國目前的借殼上市中也出現了一些問題。

首先，借殼上市有可能沖擊現行的股票發行體制。借殼上市將使額度分配流于形式，使原先平衡地區發展和直轄市產業均衡的目標難以實現;上市公司將可能良莠不齊，雖然借殼上市可能向殼公司注入新的利潤增長點，但也可能導致許多質量不高的資產、效益不好的企業流入上市公司，借殼上市使得一些公司逃避了股票發行條例對上市公司的經營業績、盈利水平等方面的要求。

其次，借殼上市有可能損害中小股東的利益。損害中小股東的利益，主要體現在以下兩個方面:一方面、一些公司借殼上市后，通過各種非正常手段調節當期利潤。其中以關聯交易最為突出，大量的關聯交易，法律上難以對此全面實行監督，控股者常常借此轉移、侵吞資產，并往往起到力挽狂瀾的功效。正是這一點最投借殼方與賣殼方的所好。對于前者而言，只要利用關聯交易將殼公司扭虧，就能賣出高價;對于后者，無須拿出真金白銀，只須關聯一下，上市公司照樣能脫胎換骨，看上去業績很好，實際是對廣大的中小投資者的巨大欺騙，極大損害了中小股東的利益;另一方面，承擔的不合理的投資風險。借殼上市常常導致上市公司主營業務發生根本變更，中小投資者將被迫面臨他們不熟悉的行業，面臨更大的公司未來發展不確定性風險，增加了不合理的投資風險。

再次，加劇證券市場的投機風險。某些“借殼”不利的民營企業，由于借殼擴張企業的目的難以實現，便將殼資源倒來倒去，如此炒作便引誘一大批民營企業加入并購熱潮中的炒家行列，而忽視了對企業自身的經營管理及其素質的提高，違背了借殼上市的基本宗旨。有些民營企業借殼上市，并非是對殼公司進行實質性的資產重組.注入生機和活力.而是借并購重組之名吸引投機資金，抬高股價，賺取短期巨額利潤，過度投機行為成為了證券市場不穩定的重要因素。

A股市場IPO雖然暫停了很長時間，但資產重組買殼上市卻照樣如火如荼，這促成了殼公司在市場反受追捧的反常現象。投機可以暴富，老實本分進行投資其收益反不明顯，從而將市場進一步引入過度投機。

2.未來發展趨勢

房地產企業借殼上市既要考慮其自身經營情況，又要考慮政策導向和審核要求，在規范運作的情況下，積極把握機會，借助資本市場完成持續性、跨越性發展。監管部門對符合政策要求、有利于化解金融風險、恢復上市公司盈利能力和持續經營能力、操作過程規范的房地產企業重組績差上市公司的重組行為應大力支持。

同時，隨著證券市場化改革的加快，殼的內涵將不再僅指績差類上市公司，一些處于傳統行業的公司，不論績差或績優，為了將來的發展，必將加大結構調整力度，進行產業整合，主動變成目標公司。預計在不久的將來，新興產業對傳統產業上市公司的重組將構成我國股市資產重組的主要內容，并有效推動上市公司產業布局結構的升級。總之，強強聯合、強弱聯合以及優勢互補等合并重組正在出現，由此將引發更大范圍的產業結構調整。微利公司將是今后殼資源買賣的密集區，也將成為借殼上市新的熱點。

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