陳志武:股權致富的財富邏輯

陳 志武

著名經濟學家，經濟學博士，現任美國耶魯大學管理學院金融學教授、清華大學經濟管理學院特聘教授、北京大學光華管理學院特聘教授。普納思經濟管理研究院聯合學術主席，美國價值引擎公司創辦人，華爾街Zebra對沖基金公司首席投資經理，是國際金融學和金融資產定價領域最具有創造力和最活躍的學者之一。

關于馬化騰的財富故事，可以從騰訊的商業模式、股票市場作用等多角度來理解。對于普通人，可以從無股權不富的道理中悟出可用的財富之道或財富之術。對沖基金對家庭理財、創業成功的個人或家庭能夠發揮重要作用。

馬化騰的致富神話是怎么實現的呢?首先可以看看騰訊的商業模式，或者經濟學者比較喜歡用的一個話語，就是從生產函數的角度來看，騰訊跟農業和其他的行業到底有哪些差別?

去年騰訊全年收入是124.4億元，總利潤52億元，但是它雇傭的人數實際上不到1萬人。按照人均創收計算，騰訊公司每個員工去年一年創造的收入是124.4萬元。相比之下，去年中國的農業，農林牧加在一起創造的經濟增加值是35500億元人民幣，如果我們按照3.5億農民的勞動力總數來算的話，平均每個人創收大概1萬元多一點。所以，我們可以看到騰訊與農業和其他很多行業的差別。

為什么騰訊賺錢的能力這么強，而農業還有其他傳統的或者非傳統的制造業、工業都遠遠趕不上騰訊的商業模式?我們可以從商業模式或者生產函數的角度來理解。對于農業來說，投入和產出之間的關系更多的是線性關系。

相比而言，騰訊的生產函數和投入之間是完全的非線性關系，或者說沒有什么太多的關系。《阿凡達》在中國上映之后，他們第二天就在虛擬衣服上推出阿凡達虛擬人物的服裝，一兩天他們得了3個億收入，把騰訊自己都嚇怕了。制造這套服裝，可能要幾個程序員花一天時間就設計好了，接下來一個人點擊一下或者一億用戶點擊一下，不會增加任何成本，每增加一個點擊量，都會增加騰訊的凈收入。

馬化騰360億元的財富神話還跟股票市場緊密相關。包括其他國內的億萬富翁，他們通過創業，并在公司上市后出讓股權，通過股價變動把公司未來無限多年的收入流今天提前變現。這些財富跟我們傳統理解的財富是有本質區別的。

對于騰訊這樣的公司，我們不妨假設今天沒有香港的聯交所，或者假設騰訊不能夠到香港上市，也不能夠在國內上市，在沒有股權市場的情況下，馬化騰的財富是不是也可以達到360億元呢?我們肯定知道這是不可能的。假如沒有股票市場交易，馬化騰擁有騰訊14%股權應該有的價值，按照利潤這種傳統方式計算，今天他大概有16億元財富，而不是360億元。

我們可以把股票市場看成是對未來收入的貼現機器，今天騰訊將近3000億元的市值，等于是股票市場給騰訊未來無限多年收入流貼現值的估算，馬化騰的財富更多的是未來收入的貼現值。由此可見，股權市場給財富觀念帶來根本性的變化。過去理解的財富更多的是過去收入的概念，而今天財富的概念更多的是未來的收入，這是馬化騰財富神話的核心。

從這個意義上來說，我們今天講億萬富翁在中國越來越多，實際上并不是剝削比舊社會更嚴重，而是因為有了股權市場以后，財富的概念發生了根本的革命，更多反映的是未來收入的估值，而不是過去收入的累計。我們以前在中國說“無商不富”，但是今天回過頭來看，應該改為“無股權不富”。如果能夠把企業上市，把企業股權變活、隨時變現的話，這樣在財富的規模上，相對于傳統的社會會發生一個根本的轉變。

*敖玉琴根據陳志武在2010投資與理財年會上的演講整理。