我國證券市場異象分析

摘 要:經過20年的不懈努力，中國資本市場功能日趨完善，其中股市投資者規模日益壯大。用行為金融理論對我國個體投資者行為進行了初步研究，對我國證券市場上的幾種異象進行了解釋。

關鍵詞:證券市場;異象

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)08-0141-02

經過20年的不懈努力，中國資本市場功能日趨完善，其中股市投資者規模日益壯大，截至2009年底，我國股票賬戶超過1.4億戶，證券總市值24.97萬億元，總市值翻番。目前滬深股市總市值全球排名第三，已初步實現與我國國民經濟和地位匹配。但是中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監管、市場微觀結構、股權結構及投資者構成等方面都有自己的特點。因此，通過對中國股票市場構成主體的個體投資者行為特征的研究，對于豐富并驗證行為金融理論、對于中國股票市場的建設都具有重要意義。

1 我國個體投資者行為特征分析

1.1 個體投資者的基本狀況分析

研究表明:我國個體投資者的整體年齡結構呈中老齡化得特征;個體投資者以中低收入的中小散戶為主，家庭主要經濟來源為工資收入;個體投資者以在職職工為主，下崗工人和離退休人員也占相當大的比例;大多數投資者不滿意自己的投資收益，投資心態上有明顯的“暴富心理”、“投機心理”;絕大多數個體投資者在投資中出現虧損，對中國證券市場又愛又恨、欲罷不能。

1.2 個體投資者的投資心理分析

國家政治經濟環境和證券市場政策是影響證券市場和個人投資者行為的主要因素，投資者對政策存在“依賴心理”;與成熟市場相比，我國個體投資者交易頻率很高，心理承受能力較弱，投資心態上存在“過度自信”的認知偏差，市場短線投機氣氛濃厚;個體投資者的投資心理受外界環境的干擾比較明顯，投資行為中存在各種偏差，如“從眾心理”、“過度恐懼心理”、“損失厭惡”、“賭博心理”和“莊家情結”等;個體投資者在選股方面存在“代表性偏差”，行為上會出現“以偏概全”和“一葉障目”的認識誤區，導致具體投資決策出現偏差;投資者的投資行為正逐步趨向理性和成熟，對股市虧盈的看法比較淡然，個人投資者整體素質在提高。

2 對我國證券市場幾種異象的解釋

依據有效市場理論假設，任何一種股票或其組合的平均超常收益都該為零，但許多統計檢驗卻出現了與之相沖突的股票價格異常現象，即被稱之為證券市場異象。主要有:價值異象、時間效應、規模效應、公告效應、處置效應、股權溢價之謎、期權微笑等。

2.1 中國股市的莊家效用與價值函數

張亦春和周穎剛(2002)用價值函數論證中國股市是一個“莊股市場”，莊家的價值取向在一定程度決定了整個市場的情形，如果將價值函數運用到中國股市，價值函數在大部分區間內情況正好相反。一方面，由于莊家的財富大多源于“非自己積累”的國有資金和客戶委托資金(設為w0，而自有資本設為0)，投入股市后又可以等著公款來接盤或政府的救市，因而積極尋求高風險高收益(w1-w0)，以獲得巨大的分成并轉化為自己的資本積累，但當股價超過一定的臨界值M時政府會進行干預，懲罰操縱股價的莊家，使其風險態度發生變化。另一方面，莊家面對損失時還可能會受到懲罰，因而表現出一定的風險厭惡。用K表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度，由于對莊家造成的損失一般大于監督成本和擔保成本，因而K∈[0，1]。在能逃脫懲罰的情況下，K=0;同樣地，存在一個臨界值C，損失已無法挽回，且遠遠大于最大擔保成本，或者損失本身就是成功轉移價值并私有化的一種渠道，而且這種轉移很難受到懲戒性解職或市場禁入的約束，莊家會轉而尋求風險，瘋狂進行炒作性投機。上述分析如圖1所示，莊家的效用曲線呈雙S狀，虛線框所表示的是轉軌體制下被扭曲的價值函數，以w0為參考點，用數學公式表示為

選用三次方函數可以表示“面對獲利是風險愛好，面對損失是風險厭惡”，而且獲利(損失)越多，愛好(厭惡)風險的程度越強烈;但函數又是有界的，只在[N，M]區間才適用，該區間呈現上下不對稱形狀，反映盈余分成和賠償責任的不對等，這可能是中國股市效率損失的根源。

2.2 認知偏差與個人投資者的非理性行為

行為金融學研究投資者在投資決策過程中認知、情感、態度等心理特征，以及由此而引起的投資者的非理性行為。近來由美國次貸危機引發的全球性金融危機在一定程度上與人的過度恐慌心理有關，中國股市近兩年來的大幅度波動很明顯也與人的心理因素有關。

依照不同的投資群體劃分，我國證券市場上的投資主體可劃分為機構投資者與個人投資者兩類。調查顯示，我國個人投資者中40歲以上的占49.% ，30歲以下的僅占21.8%，投資者隊伍呈老齡化;另外個人投資者以工薪階層為主，68.6%的投資者的家庭主要收來源于工資收入，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱。當個人投資者發現自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時，就會向政府、專家等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，投資者的心理依托感就會愈強烈，人類特有的認知偏差的弱點就會顯現。因而我國的個人投資者經常靠揣摩打聽機構投資者的消息或行動，作為自己決策的參考依據。在這種情況下，短期投機的操作理念便成為個人投資者的主流認識。個人投資者的這些決策行為無法用現代金融理論加以解釋，而運用行為金融學的認知偏差理論卻可以得到合理的答案。

同時，Barber 和 Odean(2001)的調查表明男性在投資決策上表現得比女性更加過度自信，在分別考察了男性和女性的交易行為后發現男性投資者人均交易次數比女性高出45%。這種過高的換手率使男性投資者年收益率降低2.65 個百分點， 而女性交易行為僅導致收益損失1.72 個百分點。在中國，不難發現男女投資者在收入和就業機會方面存在巨大差異，這種差異必然影響到男女投資者在過度自信和交易活躍程度方面的差異。無論是根據投資者開戶時提供的身份證信息統計還是抽樣調查的結果，均表明中國股市中男性投資者占有更大的比重，男女比例大致是6:4，因此男性投資者的過度自信和過度交易主導了中國股市的總體風格，即很高的換手率。朱小斌和江曉東(2006)兩位學者還指出中國股市的高換手率同時還來自于另兩個因素:一是處于集體主義文化氛圍中的中國投資者由于可獲得親朋好友物質和精神上的幫助而更傾向于過度自信; 二是中國股市是新興股市， 股市投資者普遍股齡短、經驗少、風險意識較弱， 在投資心理上顯得不夠穩定和理性。

2.3 政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”

自1990年我國股市成立以來，政府對股市的干預比較頻繁，“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅動意識和宏觀調控意識對投資者的投資行為有很強的導向作用，使得我國股民在對政策的反應上存在“政策依賴性偏差”。

李心丹(2002)研究表明:86.19%的個人投資者認為“宏觀政治經濟形勢”和“證券法制監管因素”是影響證券市場發展和個人投資行為最重要的因素。金曉斌、唐利民(2001)研究表明:1992年至2000年初，政策性因素是造成股市異常波動的首要因素，占總影響的46%。此外，在這8年的市場劇烈波動中，漲跌幅超過20%的共有16次，其中政府因素8次，占50%。施東暉在2001年通過對1992到2002間上海股市次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達到52次之多，約占60%，而且對股價變動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交易。由此可見，政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。

我國股民的“政策依賴性偏差”，在具體行為方式上表現為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發生變化，利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差，導致交投活躍，交易頻率加快;而利空政策的出臺，投資者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率較大程度下降。

參考文獻

[1]李心丹.行為金融學——理論及中國的證據[M].上海:上海三聯書店，2004.

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