中國貨幣政策的行業效應分析
2010-12-31 00:00:00王一仿
現代商貿工業 2010年8期
摘 要:貨幣政策傳導機制對不同行業的影響是否存在差異，即貨幣政策是否存在行業效應，是關系到中央銀行能否運用貨幣政策有效調節經濟的重要問題。利用向量自回歸和脈沖響應函數證實了貨幣政策對第二產業和第三產業及其內部次級行業存在著明顯的行業效應。
關鍵詞:貨幣政策;行業效應;三層次VAR;沖擊響應函數
中圖分類號:F2
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)08-0017-02
1 引言
通常而言，貨幣政策以總量調節為目標，難以對經濟中出現的結構性失衡加以調控。在我國，一方面經濟發展中存在顯著的行業的不平衡發展，另一方面貨幣政策也已成為我國宏觀經濟調控的主要手段。因此，必須關注貨幣政策對不同行業的影響，否則以整體穩定為目標的貨幣政策反而會引起那些對貨幣政策反映強烈部門的過度波動。
從而，對貨幣政策進行行業效應研究，具有深厚的現實意義。Bernanke 和Gertler (1995) 最早運用離散數據對貨幣政策傳導機制進行實證研究，發現貨幣政策對一國最終支出的各個組成部分具有不同的影響。Farès 和Srour (2001) 運用加拿大的數據則證實了貨幣政策存在地區效應。王劍和劉玄(2005)建立了四個層次的VAR 模型考察貨幣政策的行業效應，結果顯示貨幣政策沖擊對行業經濟影響的程度存在較大差異。閆紅波和王國林(2008)發現我國貨幣政策對制造業中各行業存在非對稱性，提出并檢驗了這種產業非對稱性的原因。
貨幣政策主要通過利率渠道、匯率渠道、信貸渠道對實體經濟產生影響。本文主要從利率渠道的層面出發，考慮國貨幣政策的行業效應。應用向量自回歸(VAR)模型對行業層面的貨幣政策傳導效應進行詳細的計量研究，利用系統的沖擊響應函( Impulse Response Function)測度貨幣政策沖擊對行業經濟活動的影響。
2 模型設計和數據說明
2.1 模型設計
借鑒canzoeri(2001)和Francis et al.(2005)等的經驗分析方法，利用VAR(向量自回歸)模型檢驗中脈沖響應函數對沖擊的外生性假定，研究我國貨幣政策對不同行業的影響。為了比較、分析貨幣政策的行業效應，建立三個層面的VAR模型，分別為VARⅠ (作為比較基準的加總VAR，包括第二產業和第三產業) 、VARⅡ (二次產業的VAR) 、VARⅢ (第二產業內部的VAR) 和VARⅣ (第三產業內部的VAR) 。在各個VAR 系統中，納入該層面的所有行業。由于本文主要討論第二和第三產業內部的情況，從而不包括第一產業。行業的統計分類如圖1所示.
結合上述分析，我們建立如下VAR 模型:
yi，t=∑kp=1Aiyt-p+εi，tIi
其中yi，t=(LNM1，Ii)，M1為貨幣政策中介目標的貨幣供應量，Ii為固定資產投資額，下標i代表各個行業， 在三個層面的VAR 模型中，i分別為1 、2 、4和3 ，Ai為系數向量，k為模型的滯后階數，εi，t為白嗓聲誤差項。
圖1 行業分類
2.2 數據選取
由于我國利率尚未完全自由化，利率并不能完全反應貨幣市場的供求狀況，故選則貨幣供應量(M1 ) 代表貨幣政策。此外，雖然以產出作為實體經濟變量更為合適，但在行業層面上僅能獲得投資數據，而投資和產出是密切相關的，投資的波動基本上反映了產出的波動情況，故選用各行業的固定投資數據I代表各個行業的產出情況。本文所樣本區間為2003年1月至2009年3月間的月度數據，樣本容量為75。以2002年12月為基期，各變量均為消除價格因素的實際值，價格指數為全國商品零售價格月度指數。各變量均以X-11方法進行季節調整并做對數轉換以避免異方差的影響，數據來源于《中國統計》和《中經數據庫》等。
3 VAR估計及沖擊響應分析
在進行VAR估計之前，為了防止謬誤回歸的出現，必須檢驗時間序列的平穩性，檢驗結果表明以上變量大多是平穩的，由AIC和SC準則可以確定三個層面的VAR 模型滯后階數，最終模型分別表示為VARⅠ(2) 、VARⅡ(2) 、VARⅢ(2) 、VARⅣ(2)，括號內數字即為對應的滯后階數，分別對三個層面的VAR模型進行OLS估計。
為了證實貨幣供應量的變化是否會引起產業投資的變化，進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表1所示:
從上述檢驗中可以看到，在我國，貨幣供給是引起我國各產業固定投資發生變化的原因，而固定投資的變化并不會引起貨幣供給的顯著變化。對上述三個層次的VAR模型進行OLS估計，基于OLS估計的回歸結果，對VAR模型進行沖擊響應分析，考察貨幣政策對行業投資的影響。
給定變量M1一單位的標準差沖擊，對三個層次投資做脈沖響應，得到的的沖擊響應值如下:
從表2的比較結果可以看出，貨幣政策的影響力在各層次的統計口徑下均存在較大的行業差異。
首先，從第二產業和第三產業的沖擊響應結果來看，貨幣政策對第二產業和第三產業均有較高產業效應，這可能是由于在市場機制下，資金的流動具有逐利性的特征，貨幣供應量的增加大多進入收益率高的第二產業和第三產業，從而導致有較高的貨幣政策靈敏度。具體來看，第二產業在第1個月便達到響應峰值，投資額上升1.91%，20個月和40個月的累積響應值分別為22.86 %和42.75 % ，響應深度大大超出第三產業。
其次，從第二產業內部來看，建筑業具有最高的貨幣政策靈敏度，在第一個月便達到響應峰值，投資額上升9.74%，20和40個月累積響應值分別為38.77%和49.08%，采礦業和制造也有較高的貨幣政策靈敏度，相比之下，電、燃氣、水的生產和供應的靈敏度很低，在第4個月達到響應峰值-1.95%，20和40月的響應累積分別僅有0.69%和0.302%。這主要是因為建筑業的資金需求量大，涉及到數額龐大、結構復雜的項目融資和銀行借貸等方面的金融活動，貨幣供應量和銀行利率的輕微波動都會對建筑業的資金供給、資金成本以及市場需求產生重大影響，從而要求該行業必須對貨幣政策信號作出及時的響應。而作為公共服務和基礎設施的電、燃氣、水的生產和供應，則不會因為貨幣供應量變化的原因發生太大的改變。
最后，第三產業內部，金融業的響應最為顯著，不僅高于第三產業內部的其他行業，也高于第二產業的行業。在一個月達到響應峰值，投資額上升14.09%，20個月和40月的累積響應值分別達到82.73%和144.53%，房地產業較為不顯著。這可能是由于金融業作為貨幣政策傳導的主要載體，與貨幣供應量、利率以及其他政策工具變量的關系更為密切，因而能對貨幣政策沖擊迅速作出反應。
4 結論
本文的主要目的是研究我國貨幣政策對不同行業的產出效應，為此建立了三個層次的VAR模型，對貨幣政策的行業效應進行了詳細的實證研究，在沖擊響應分析和格蘭杰因果檢驗的基礎上，我們得出以下兩點結論。
(1)貨幣供應量沖擊對實體經濟產生了顯著的影響，貨幣政策具有非中性的特征。但是并沒有發現實體經濟反作用于貨幣供應量的證據，在本文的樣本時段范圍內，貨幣供給是外生于實體經濟的。
(2)貨幣政策的傳導效果表現出顯著的行業差異，行業的異質性決定其響應貨幣政策的多樣性。考察第二產業和第三產業的情況，金融業具有最高的貨幣政策靈敏度。在第二產業內部，建筑業具有最高的貨幣政策靈敏度。
參考文獻
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