中國房地產(chǎn)業(yè)泡沫實(shí)證分析

提要:中國樓市風(fēng)云變幻，房地產(chǎn)泡沫說法成為時(shí)下流行語，究竟中國房地產(chǎn)形勢如何?房地產(chǎn)泡沫真的處于“破裂的前夜”嗎?中國的房地產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫是近年來大家持續(xù)關(guān)注的一個(gè)話題，而用哪些指標(biāo)來評價(jià)一國的房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格是否存在泡沫是很多學(xué)者關(guān)心的課題。在本文中，首先對房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行定性分析，在前人研究成果的基礎(chǔ)上提出用Ramsey模型簡化計(jì)算房產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，對房地產(chǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)中國確實(shí)存在這一定的房地產(chǎn)泡沫，并且處于泡沫經(jīng)濟(jì)的警戒區(qū)，最后為預(yù)防房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)，本文提出相應(yīng)的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);泡沫;CAPM模型;Ramsey模型

一、引言

房地產(chǎn)泡沫是以房地產(chǎn)為載體的泡沫經(jīng)濟(jì)，是指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，市場價(jià)格脫離了實(shí)際使用者支撐的情況。根據(jù)金德爾伯格對泡沫的描述，這里對房地產(chǎn)泡沫做下述定義:房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)的市場價(jià)格，相對于它的一般均衡價(jià)格(也可以稱為基礎(chǔ)價(jià)格)，出現(xiàn)的較長時(shí)間的，非平穩(wěn)性的，向上的偏移。這一定義說明了房地產(chǎn)泡沫的三層含義:(1)房地產(chǎn)泡沫是與房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的概念;(2)房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)市場價(jià)格相對于其一般均衡價(jià)格的偏移;(3)這種偏移是較長時(shí)間的、非平穩(wěn)性的、向上的。房地產(chǎn)泡沫的破滅是房地產(chǎn)的市場價(jià)格，向其一般均衡價(jià)格的突發(fā)的，貫通起始點(diǎn)的回歸過程。

二、中國房地產(chǎn)泡沫度量的實(shí)證分析

(一)房地產(chǎn)泡沫度量的實(shí)證模型

房地產(chǎn)泡沫實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格相對于積極基礎(chǔ)條件決定的基礎(chǔ)價(jià)格(一般均衡穩(wěn)定狀態(tài)價(jià)格)的非平穩(wěn)性偏移。因此，要度量房地產(chǎn)泡沫的程度，必須首先要求出其基礎(chǔ)價(jià)值和實(shí)際價(jià)格。在此基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)泡沫度就是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值的大小，可以用公式表達(dá)如下:

其中bt指的是房地產(chǎn)泡沫度，pt指房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格，jt指房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可以從統(tǒng)計(jì)資料中獲得，該方法的難點(diǎn)是房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的確定。

1、用收益還原法計(jì)算房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值

收益還原法事資產(chǎn)評估中常用的方法之一。在房租數(shù)據(jù)可得的情況下，該方法是最能有效反映房地產(chǎn)泡沫的方法之一。而其計(jì)算結(jié)果容易被人理解和接受，能夠直觀地說明問題。其計(jì)算公式可以理解為:

假設(shè)各年凈收益相等，且年限為N時(shí)，房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值為:

其中，A為年凈收益，R為還原利率，L為殘值，n為使用年限。如果不動產(chǎn)使用年限長的，則可將年限n視為無窮大，此時(shí)V=A/R。

當(dāng)各年凈收益不相等時(shí)，房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值為:

其中，At為t年凈收益，R為還原利率，L為殘余價(jià)值，n為使用年限。

首先，年凈收益At的確定。根據(jù)收益資本化的原理，凈收益是經(jīng)營期各年所發(fā)生的全部凈現(xiàn)金收入，等于經(jīng)營期的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出。

其次，還原利率R的確定。國內(nèi)學(xué)者提出了多種還原利率的計(jì)算方法，最常用的方法是安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法。該方法實(shí)際上和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)相同，即一個(gè)投資項(xiàng)目在某段時(shí)間上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率再加上這個(gè)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)乘以該項(xiàng)目的市場收益率與無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率之差。其計(jì)算公式為:預(yù)期收益率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。用數(shù)學(xué)公式表示為:

其中， 表示某段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率 (即還原利率)，表示同一時(shí)間內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率， 表示在同一時(shí)間內(nèi)整個(gè)市場的平均回報(bào)率， 表示該房地產(chǎn)資產(chǎn)的系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率一般可以用國債利率來替代，房地產(chǎn)市場平均回報(bào)率一般可根據(jù)有關(guān)資料進(jìn)行計(jì)算得到，資產(chǎn)系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)可應(yīng)用回歸模型對相關(guān)資料進(jìn)行計(jì)算得到。在收益還原法的應(yīng)用中，有三個(gè)對評估影響較大的基本參數(shù)，它們是年凈收益，尚可使用年限和還原利率，其中年凈收益率和還原利率需要審慎地估計(jì)和確定，特別是還原利率的確定，它的細(xì)小差異會使計(jì)算結(jié)果完全不同。這也使得此法的應(yīng)用受到較大局限。因此，此處我們引起Ramsey模型來簡化計(jì)算房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。

2、用Ramsey模型計(jì)算房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值

Ramsey模型是新古典經(jīng)濟(jì)增長理論中的基本模型之一。在該模型中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一個(gè)純粹由家庭和廠商所組成的交換系統(tǒng)。家庭不消費(fèi)自己生產(chǎn)的產(chǎn)品，其所消費(fèi)的產(chǎn)品全部從市場上購買，并通過出售所擁有的生產(chǎn)要素獲取收入，在收入約束下實(shí)現(xiàn)其效用的最大化;廠商只生產(chǎn)不消費(fèi)，從家庭購買所需生產(chǎn)要素，在技術(shù)約束下實(shí)現(xiàn)其利潤最大化目標(biāo)。

Ramsey模型假設(shè):人口Nt以n的速率增長，N0=1;勞動力等于人口數(shù)，且勞動力供給無彈性;經(jīng)濟(jì)只有資本和勞動兩種生產(chǎn)要素，生產(chǎn)率沒有增長;總量與人均量的關(guān)系為。在此前提下有:

產(chǎn)出既可以用于消費(fèi)又可以用于投資，即 ，在規(guī)模收益不變的前提下，人均產(chǎn)出可以表示為:

對等式兩邊進(jìn)行分別求導(dǎo)可得:

此式即為著名的修正黃金率，它意味著經(jīng)濟(jì)在最優(yōu)均衡穩(wěn)定的狀態(tài)下，資本邊際回報(bào)率等于人口增長率n與時(shí)間偏好率θ之和;經(jīng)濟(jì)在此狀態(tài)下就是動態(tài)有效地，該狀態(tài)也稱為最優(yōu)均衡穩(wěn)態(tài)。此時(shí)的資本邊際回報(bào)率就是我們所要尋找的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，即資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值就是經(jīng)濟(jì)動態(tài)均衡穩(wěn)態(tài)下資本的邊際收益率，用公式可表示為:

因?yàn)椋^最優(yōu)均衡穩(wěn)態(tài)下的資本邊際回報(bào)率是在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中工資率和利率水平都達(dá)到均衡并且所有經(jīng)濟(jì)要素都達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，每增加一個(gè)資本的投入，所增加的產(chǎn)出量，亦即資本的收益率。這樣通過最優(yōu)動態(tài)均衡穩(wěn)定的資本邊際產(chǎn)出率就把虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合起來了，通過這種方式得到的資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值在理論上是合理且科學(xué)的。

因此，通過Ramsey模型，我們就能把資產(chǎn)泡沫測度中最難和最核心的問題——資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的確定從理論上解決了。這種通過資本邊際收益率求出資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，然后測度資產(chǎn)泡沫的方法就是所謂的資本邊際收益率法。下面我們就用此法對1998年～2009年中國房地產(chǎn)是否存在泡沫進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)1998～2009年中國房地產(chǎn)泡沫的度量

1、房地產(chǎn)資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的確定

房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值決定于經(jīng)濟(jì)最優(yōu)均衡穩(wěn)態(tài)下資本的邊際回報(bào)率，由于在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中還存在著通貨膨脹因素，因此最優(yōu)均衡穩(wěn)定狀態(tài)下的資本邊際回報(bào)率應(yīng)對剔除通貨膨脹率β的影響，資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值可以進(jìn)一步表示為:

這就意味著在經(jīng)濟(jì)最優(yōu)均衡穩(wěn)態(tài)下，資本邊際回報(bào)率也即資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值取決于三個(gè)因素:第一個(gè)因素是消費(fèi)者的心理因素，即把當(dāng)前的收入儲蓄起來以待將來消費(fèi)的意念的強(qiáng)度，它一方面與消費(fèi)者收入的多少有關(guān)，另一方面與當(dāng)前儲蓄的未來預(yù)期增長有關(guān)，因此其大小等于利率，也即θ;第二個(gè)因素則是通貨膨脹率β，通貨膨脹率越高其對資產(chǎn)價(jià)值的侵蝕就越嚴(yán)重，因此應(yīng)當(dāng)將其剔除;第三因素是人口增長率n，其值越大，說明勞動力增長率越大，資產(chǎn)的價(jià)值越大。

實(shí)際分析中通貨膨脹率β和人口增長率n的確定相對容易，因?yàn)樗鼈兌加休^完備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而利率水平如何確定則較為復(fù)雜。隨著中國金融自由化和市場化改革的推進(jìn)，利率開始市場化，利率種類也日趨復(fù)雜，既有中央銀行的基準(zhǔn)利率，也有各種期限的金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率。在如此眾多的利率品種中，如何選擇市場利率呢?這里主要想解決的問題是用資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值來度量資產(chǎn)泡沫的大小，因此，在實(shí)證中我們選擇兩組利率，一組是所有利率中最大的利率——5年以上的金融機(jī)構(gòu)貸款利率，因此得到的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值是最大值(最大報(bào)酬率);另一組是1年期存款利率，因此得到的是資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的最小值(最小報(bào)酬率)。這樣我們就找到了資產(chǎn)價(jià)值無泡沫變化的軌跡，當(dāng)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格超出最大基礎(chǔ)價(jià)值時(shí) ，可以認(rèn)為資產(chǎn)存在正泡沫或稱膨脹性泡沫，當(dāng)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格超出最小基礎(chǔ)價(jià)格是，則可認(rèn)為出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)值低估現(xiàn)象;當(dāng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格處于這兩者之間時(shí)，則可認(rèn)為資產(chǎn)不存在泡沫。

2、房地產(chǎn)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的確定

中國房地產(chǎn)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格如何確定呢?在實(shí)證中為了使房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格和其基礎(chǔ)價(jià)值具有可比性，而且具有相同的統(tǒng)計(jì)口徑，我們選擇中國房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)變化率作為其遞年的收益率，也就是其實(shí)際價(jià)格(注:泡沫度的正負(fù)只有當(dāng)基礎(chǔ)價(jià)值和實(shí)際價(jià)格的差價(jià)為負(fù)時(shí)為負(fù)，當(dāng)因?yàn)榛A(chǔ)價(jià)格增長率為負(fù)時(shí)，需要將基礎(chǔ)價(jià)格增長率視為正數(shù))。由于數(shù)據(jù)掌握的原因，此處我們僅以商品房為代表對中國房地產(chǎn)整體泡沫進(jìn)行測度。

3、房地產(chǎn)泡沫度的確定

求出了房地產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值和實(shí)際價(jià)格，根據(jù)

我們就可以對1998～2009年我國房地產(chǎn)的泡沫進(jìn)行測度(見表1 和圖 1)

利用上述測度方法的計(jì)算結(jié)果表明，1998～2009年中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了四個(gè)階段:第一階段是1998～2000年出現(xiàn)房地產(chǎn)收益率低于最低報(bào)酬率;第二階段經(jīng)歷了從2000～2003年的房地產(chǎn)收益率處于報(bào)酬率合理區(qū)間，但這期間房地產(chǎn)的價(jià)格是在逐漸上升的;第三階段2004～2008年房地產(chǎn)價(jià)格飛漲，增長率遠(yuǎn)超大于最大報(bào)酬率，泡沫跡象明顯，但2008年末趨于回調(diào);第四個(gè)階段2009～至今，房地產(chǎn)價(jià)格猛升，增速遠(yuǎn)超同期水平。

利用上述測度方法的計(jì)算結(jié)果表明，1998～2009年中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段是1998～2000年出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)值低估;第二階段經(jīng)歷了從2000～2003年的無泡沫運(yùn)行，但這期間房地產(chǎn)的價(jià)格是在逐漸上升的;第三階段2004～2008年房地產(chǎn)開始出現(xiàn)泡沫，且其泡沫程度已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，且在2008年末得到一定遏制;第四階段2009～至今，更大的泡沫重現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格猛漲。這個(gè)結(jié)論有力地反駁了無泡沫論，同時(shí)更加明確地界定了泡沫出現(xiàn)的區(qū)間，尤其是在2006年、2008年末期泡沫縮小的跡象，糾正了無泡沫論的片面性。因此可見，中央政府從2003年以來關(guān)于房地產(chǎn)問題的大局判斷是正確的，當(dāng)然2009年初到現(xiàn)在這段時(shí)間內(nèi)，房價(jià)又出現(xiàn)了集中沖高的跡象，房價(jià)泡沫又開始逐漸浮出水面，采取的一系列調(diào)控措施也是非常有必要的。

三、中國房地產(chǎn)業(yè)泡沫的防范對策

房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，關(guān)系到整個(gè)金融體系和國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，在房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)之前，對房地產(chǎn)泡沫采取有效的防范措施是非常重要的。

(一)降低信息非對稱度，修正同質(zhì)性市場預(yù)期。

(二)控制土地供給源頭，調(diào)整出讓金分配機(jī)制。

(三)開征房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)稅及物業(yè)稅，提高購房的首付比例，重構(gòu)住房保障體系。

(四)完善貸前風(fēng)險(xiǎn)控制，抑制外資流入地產(chǎn)市場。

(五)加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的宏觀監(jiān)控和宏觀管理。

(六)保持人民幣對其他外匯匯率的長期穩(wěn)定。

(七)加大經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)力度，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)適用房開發(fā)機(jī)制。

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(作者單位:浙江工商大學(xué)金融學(xué)院)