關于熱錢的兩點思考

摘要:從統計信息的不全面、測算方法的缺陷以及現實的困難三個方面分析，認為定量研究熱錢的規模意義不大。在經濟活動中，對熱錢關注的重點要放在熱錢是否導致宏觀經濟的失衡。從理論與實踐來看歷，熱錢是“好”或“壞”要在一定的前提條件下來分析，但其追求資本的高額收益的本性不會改變，這是把握熱錢的根本。

關鍵詞:熱錢測算 正面影響 負面影響

目前國內對于熱錢的研究主要集中于熱錢規模的測算以及熱錢危害的分析。本文主要對當前的研究熱點提出筆者的兩點思考。

1、熱錢規模測算的意義

短期國際資本俗稱熱錢，是指流入一國金融市場的期限較短(通常一年以內)的投機性資金。熱錢主要特征是指它是一種投機性資金，在國際金融市場間頻繁流動，期限在一年以內。

探討熱錢測算規模的意義，可以從分析其測算困難的角度出發。

1.1、統計信息的不全面

熱錢對于資本賬戶完全開放和受到管制的國家而言，有著截然不同的涵義。對于資本賬戶開放的國家而言，熱錢的流動完全是合規的;而對于資本賬戶受到管制的國家，熱錢往往是指非合規的短期國際資本流動①。在中國，資本賬戶下未實現完全的可兌換，熱錢的流動往往是披著合法的外衣、甚至是通過非法的渠道以規避管制，因此要準確計算熱錢流入或流出的規模幾乎是不可能完成的任務。

1.2、測算方法的缺陷

目前國內外測算熱錢規模有十多種模型，每一種方法都有缺陷。現在對熱錢規模測算主要有兩種方法:直接法與殘差法。直接法是指根據國際收支平衡表凈誤差與遺漏項目確定熱錢的規模。(誤差與遺漏=外匯儲備變動額-經常項目-資本項目)。此方法缺乏理論根據，因為該項目本來是為實現國際收支賬面平衡而設立的抵消賬戶，是為了解決由于統計資料來源、統計口徑、各種貨幣換算產生差額等問題。它本身可以通過提高統計水平等手而減少，而但熱錢是為了盈利而流入的期資本 ( 理論上可以在資本和金融項中以統計)，兩者并沒有多少關聯之處。

殘差法即“外匯儲備增加額-貿易順差-FDI 凈流入”。殘差法的缺陷主要體現在:這種方法計算的熱錢中，事實上包括了經常項目下的收益與經常轉移，以及通過QFII流入的熱錢以及其他投資(包括貿易信貸與外債等);外匯儲備的變動可能是由于不同外匯資產之間的匯率變動導致的，而非資本流入流出造成;外匯儲備的變動可能包含外匯儲備資產的投資損益;在貿易順差與FDI 凈流入中也可能包含熱錢的流入(例如轉移定價導致的資本流動以及FDI 結匯后進入股市等，這部分應該計入熱錢的流入)。

1.3、現實的復雜性

在中國，熱錢的定義具有“三性”，即非合規性、短期性與投機性。實際上，用這三個標簽來斷定熱錢在現實中存在較大復雜性。

對于引入的QFII制度，如果資本市場發育不完善，制度不健全，其投機行為不會有所減少，在一定程度上將強化市場的巨幅波動。因此，在測算熱錢規模時，合規的QFII不論是計入或剔除，其意義又有幾何?

長期性資金與短期性資金有時會相互轉化。例如，東道國投資環境良好，FDI 的投資收益轉為再投資;或經濟危機中，外資企業為救助母公司而撤資。人為地給跨境資本流動打上標簽有何必要?

投資性資金與投機性資金有時候就在投資者的一念之間。例如，外資企業不將投資收益匯回，而是投向東道國的資本市場，這種FDI的投資收益是否算熱錢?這方面也存在爭議。

即使能準確統計熱錢的數量，熱錢的高流動性使得統計數據失去時效性。因此，防范熱錢沖擊重在制度建設，而不是定量研究。在經濟活動中，對熱錢關注的重點要放在熱錢是否導致的對外經濟的失衡，把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。

2、熱錢的兩重性

2.1歷史的回顧

20世紀80年代的日本經濟現狀是儲蓄率高、內需相對不足、出產品競爭力強，這種外向型經濟結構導致日本國際收支出現持續高額順差，日元面臨較大的升值壓力。房地產行業處于敏感的地位和時期。1985年9月，日本政府同美、德、法、英四國在紐約廣場飯店簽訂協議，達成“五國政府聯合干預外匯市場，使美元對主 要貨幣有秩序下凋”的《廣場協議》。協議后，日元在l985-1987年升值107%。貨幣升值刺激境外資金大規模流入日本，推動日本的房價及股市持續大幅上漲。與此同時，日本企業看到經濟的繁榮，紛紛增加貸款，然后將這些貸款投入房地產和股票市場，再以此作抵押向銀行申請更多的貸款。1987-1991年，日本住宅地價上漲95%。東京地區綜合地價上漲l62%，僅東京地價總值，就相當于當時美國的全部 。1989年日本開始實行緊縮的貨幣政策，國外資本大量撤走，日本樓市股市泡沫破滅，銀行大量倒閉，工人失業同期的日本經濟增速大幅下滑，20世紀90年代經濟實際增長年均僅為l.3%，日本經濟進入長期衰退期。

2.2 熱錢的負面影響

從1989年日本經濟危機、1994年墨西哥金融危機、1997年泰國金融危機、此輪次貸危機引發的全球經濟危機等歷史證據來看，熱錢對于上述危機都難脫干系。

大量熱錢的流入與流出對東道國的經濟有下列負面影響:首先，導致東道國流動性過剩或短缺，必然會加大通貨膨脹或緊縮，物價的波動影響一國內部的平衡;其次，加快本升幣升值或貶值，匯率的波動導致國際收支失衡，不利于內外均衡;再次，利益驅動使流入的熱錢不斷涌入資本市場和房地產市場，造成了資產場的價格虛高。在獲利后，熱錢流出又會使市場價格下跌，短時間內價格暴漲暴跌加劇市場波動;最后，各種調控工具的使用必須考慮熱錢流動，各種政策工具的效用可能相抵消，例如緊縮的加息政策雖可以抑制通脹，但是會加速吸引熱錢流入，由此宏觀經濟調控的難度較大。

2.3熱錢的正面影響

國際資本流動理論為我們分析熱錢問題提供了全面的視角。該理論的一般模型亦稱麥克杜加爾模型③，是一種用于解釋國際資本流動的動機及其效果的理論。該理論認為:國際資本流動的原因是各國利率和預期利潤率存在差異，假設各國的產品和生產要素市場是一個完全競爭的市場，資本可以自由地從資本充裕國向資本稀缺國流動。國際間的資本流動使各國的資本邊際產出率趨于一致，從而提高世界的總產量和各國的福利。借助此模型我們可以分析熱錢流入的經濟效應。

如圖A國的資本相對充裕，則資本會流向稀缺國B國。此模型的一個重要結論為:資本的自由流動使得A、B兩國的利益總共增加了JFD的面積，其中B國增加了JFK，A國增加JKD。熱錢在國際資本流動中可以被認為是較自由流動的資金。中國是資本相對較稀缺的國家，則圖中的B國可視為中國。熱錢在中國境內流動的結果是中國增加JFK面積的福利，而如果中國完全限制了熱錢的進入，則這個面積將是中國潛在的無謂福利損失。

從國際資本市場上來看，當一國的資產價格出現新一輪調整時，將為潛伏已久的熱錢創造難得的機遇。到那個時候，政府對于熱錢的態度也不會是一種打壓和驅趕的態度，而是希望熱錢盡快抄底，穩住資產價格，防止金融業出現大的動蕩。

當前，國際資本主要流向PE市場看，國際熱錢也推動了中國經濟結構的調整，具有一定的正向作用。PE運作通常需要較長時間(3-7年)，因此流向PE市場的國際熱錢逆轉的可能性相對較低。流入中國的熱錢中，在金融市場上興風作浪的“快錢”可能不多，更多的是意在控制中國的國際戰略資本④。

上文從理論與實踐兩方面論述了熱錢的影響，讓我們有一個辯證的觀點來看待熱錢。熱錢是“好”或“壞”要在一定的前提條件下來分析，但其追求資本的高額收益的本性不會改變，這是把握熱錢的根本。正如馬克思所言:“ 如果資本輸往國外，那么，這種情況之所以發生，并不是因為它在國內已經絕對不能使用，這種情況之所以發生，是因為它在國外能夠按照更高的利潤率來使用”。⑤

[注釋]

①中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱接受2010年兩會中外媒體集體采訪時的講話。

②資料來源于國家外匯管理局網站。

③本文借用此模型的結論，詳情參加左連樹著《國際金融》一書。

④資料來源于上海證券研發中心發布的《我過熱錢規模測算和影響分析》的研究報告。

⑤參見馬克思恩格斯全集。

參考文獻:

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[2] 周洛華.經濟學家是我的“仇人”[M].山西人民出版社，2009:124-125

[3] 丁春濤.熱錢涌入的風險分析及控制策略[J].武漢金融，2010(3)14-17

[4] 王紅茹.涌入中國的熱錢到底有多少[J].中國經濟周刊，2010(4)18-19

[5] 張明. 防范“熱錢”-避免人民幣升值的單邊預期[J].金融貨幣，2010(1)47-50

[6] 曹建海. 向高房價宣戰[M].中信出版社，2010(1)65-68

On Two Viewpoints of Hot Money

Hu Zeming Jiao Yang

(Economic and Management School of Heilongjiang University，150080)

Abstract: In consideration of the incomprehensive statistics， the weakness of measuring method and the practical complications， the quantitative research will not be much significant .Therefore the priority of studying hot money is to see whether it will lead to the unbalance of macroeconomic .To see both in theory and practice， the hot money is “good” or “bad” should be analyzed in some preconditions. But its nature of pursuit high capital benefit will not be changed. This is the root of analyzing hot money.

Key words: Hot Money Measurement， Positive Effects， Negative Effects

(作者單位:黑龍江大學經濟與工商管理學院2007級金融系)

(Economic and Management School of Heilongjiang University)