債權(quán)的代理成本問題綜述

摘要:在現(xiàn)代公司制度中，由于公司所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，股東和管理當(dāng)局的利益函數(shù)和收益函數(shù)并不完全一致由此產(chǎn)生了代理問題。企業(yè)代理成本的存在直接影響企業(yè)的價值，對代理成本進行準(zhǔn)確計量并找出關(guān)鍵的影響因素進行控制是管理學(xué)的重要課題之一。從債券融資入手對代理成本問題做一個理論綜述。

關(guān)鍵詞:代理成本;債務(wù)融資;債權(quán)

中圖分類號:F810.5文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)19-0067-02

現(xiàn)代公司是團隊力量的集成，涉及到很多鮮活的個體，包括經(jīng)理層、雇員、股東和債權(quán)人等。長期以來，經(jīng)濟學(xué)家都習(xí)慣的假設(shè)和認(rèn)為這些當(dāng)事人有著共同的目標(biāo)和取向，但是，經(jīng)濟個體間其實卻存在著利益上的沖突，公司一直在努力協(xié)調(diào)這些矛盾。過去三十年里經(jīng)過經(jīng)濟學(xué)家們的努力，已經(jīng)形成了所謂的“代理理論”。嚴(yán)格來講，代理理論是金融學(xué)、經(jīng)濟學(xué)和財務(wù)學(xué)交叉研究成果之一。正是代理理論的出現(xiàn)使得我們對企業(yè)這個“黑匣子”的內(nèi)部構(gòu)造的研究取得了突破性的進展。

一、國外學(xué)者的研究

伯利和米恩斯1932年在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，首開代理成本理論討論之先河，這種成本好像是現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物(德姆塞茲，1980)。書中首先討論了兩權(quán)分離帶來的問題，股東監(jiān)督管理的成本可能大于獲得的收益，在所有權(quán)分散和集體行動成本很高的情況下尤其如此。伯利和米恩斯的論點在經(jīng)濟學(xué)家中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，關(guān)于代理成本問題的研究貫穿和體現(xiàn)在大量產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)家的文獻里。

科斯(1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》中就寫道:與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業(yè)通過權(quán)威來進行資源配置，利用權(quán)威配置資源的好處在于節(jié)約了市場交易成本，但同時又產(chǎn)生了組織成本，兩種成本的權(quán)衡決定了企業(yè)的邊界。

而阿爾欽與德姆賽塞茨(1972)則用監(jiān)督成本概念來討論企業(yè)的代理成本問題。監(jiān)督成本源于企業(yè)的團隊生產(chǎn)的性質(zhì)，在團隊生產(chǎn)中，成員個人的邊際貢獻是難以衡量的，這就讓團隊成員有了偷懶的激勵。為克服團隊生產(chǎn)中成員個人的偷懶問題，必須有監(jiān)督者，從而產(chǎn)生了監(jiān)督成本。當(dāng)監(jiān)督者不是企業(yè)的唯一所有者時，又出現(xiàn)了監(jiān)督監(jiān)督者的成本。

公司代理問題直到1976年詹森和麥克林《企業(yè)理論:管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》才被正式提出。作者認(rèn)為，代理成本決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，把代理成本定義為委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出以及因代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。作者認(rèn)為，股權(quán)代理成本來源于股東和經(jīng)營者之間的利益沖突，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情形下，管理者不能得到其盈利行為的完全收益，卻承擔(dān)全部努力成本。因此，管理者利用其權(quán)限謀求自身利益，他們可以把本應(yīng)該支付給股東的或本應(yīng)該投資的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為在職消費或非經(jīng)營性資產(chǎn)，這種無效性造成的損失由股東承擔(dān)。為避免和減少這種無效性，債務(wù)就是一個可供選擇的方式。可以減少管理者可用于追求各種自身利益的自由現(xiàn)金，降低代理成本。然而債務(wù)融資又會帶來債權(quán)代理成本，在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣時，股東會傾向于投資風(fēng)險更大的項目，使得債權(quán)人面臨更大風(fēng)險。因此詹森等人認(rèn)為，一方面，債務(wù)融資可增加管理者持股比例、增加可能對管理者的破產(chǎn)懲罰、減少自由現(xiàn)金等，從而減少股權(quán)代理成本，另一方面，債務(wù)融資又會產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)、投資不足問題，從而增加了債權(quán)代理成本。詹森和麥克林主張，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本均衡得到的。

邁耶斯(1977)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨破產(chǎn)時，即便有新的可以導(dǎo)致價值增加的項目，股東也不會有動力去投資，因為在瀕臨破產(chǎn)的情況下，將可能使該項目的成本和風(fēng)險全部由股東承擔(dān)，但收益卻大部分或全部歸債權(quán)人所有。鑒于債務(wù)融資比例過高的公司易于出現(xiàn)破產(chǎn)，因而他認(rèn)為債務(wù)比例高的公司可能更易導(dǎo)致放棄價值增加的項目，這是一種因害怕破產(chǎn)而引起的代理成本。

詹森(1986)再次強調(diào)債務(wù)融資在降低代理成本方面的重要作用，這是因為:償還債務(wù)和本金將減少公司的“自由現(xiàn)金”，進而減少經(jīng)理投資股東不看好的項目的機會。

二、國內(nèi)學(xué)者的研究

潘敏(2002)在其博士論文專著《資本結(jié)構(gòu)、金融契約與公司治理》中，通過對企業(yè)融資行為選擇中的代理成本、信息不對稱和契約不完備等相關(guān)理論研究成果進行梳理，從理論上全面系統(tǒng)地闡述了融資方式、融資結(jié)構(gòu)等融資行為選擇對企業(yè)公司治理的影響，對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好、股權(quán)融資資金配置效率低下和國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)效率低下等問題的形成原因進行了有益的探討。

呂長江、張艷秋(2002)具體分析了代理成本的計量及其影響因素。他們在詹森和麥克林(1976)的預(yù)算—效用無差異曲線的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出代理成本與外部股權(quán)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，給出了代理成本的兩種表現(xiàn)形式——實物消費與閑暇消費，實物消費是實際支出資金用于在職消費，閑暇消費是用閑暇享受代替努力工作，用經(jīng)營費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量相對代理成本，并進行了實證檢驗分析，同時進一步研究了現(xiàn)金股利行為對代理成本的影響。

蘇啟林(2004)運用代理理論對2002年在上海、深圳證券交易所上市的122家民營上市公司治理與企業(yè)價值進行理論分析與實證檢驗，發(fā)現(xiàn)民營上市公司治理包括在股權(quán)集中度、債務(wù)融資比重、金字塔式控股、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離、流通股與非流通股價偏離等五個方向上存在著代理沖突，并指出引發(fā)民營上市公司代理沖突的首要原因是現(xiàn)行流通股與非流通股的股權(quán)割裂。

楊興全、鄭軍(2004)通過研究指出，通過債務(wù)融資契約獲取企業(yè)投資所需的部分資金是降低股權(quán)融資契約代理成本的有效途徑，然而，企業(yè)債務(wù)的引入又會產(chǎn)生債務(wù)融資契約的代理成本，股權(quán)融資的代理成本與債務(wù)融資的比例負(fù)相關(guān)，而債務(wù)融資的代理成本與債務(wù)融資比例正相關(guān)。融資契約的代理成本除與債務(wù)融資比例有關(guān)外，還受企業(yè)債務(wù)融資契約構(gòu)成特征的影響。當(dāng)債務(wù)融資數(shù)量不變時，通過企業(yè)債務(wù)融資契約構(gòu)成的合理安排，能夠更加有效地緩和股東與經(jīng)營者的沖突，進而進一步降低股權(quán)融資的代理成本。同時，通過債務(wù)融資契約的有效安排，相同數(shù)量債務(wù)融資的代理成本也會降低。總之，通過企業(yè)債務(wù)融資契約的合理安排能夠降低融資契約的代理成本，進而提高企業(yè)的價值。然而，企業(yè)債務(wù)融資契約的合理安排以發(fā)達(dá)的企業(yè)債券市場和豐富的債務(wù)融資工具為支撐，債務(wù)融資契約對經(jīng)營者約束的有效實現(xiàn)又以債權(quán)人的硬約束和完善的企業(yè)債務(wù)履行機制，尤其是完善的破產(chǎn)機制為基礎(chǔ)。

三、小結(jié)

從國外文獻來看，幾乎所有研究都是以詹森和邁克林的代理理論為基礎(chǔ)或是它的發(fā)展。概括起來主要從代理成本、交易成本、控制權(quán)爭奪等不同角度考察了融資結(jié)構(gòu)、代理成本與公司治理的關(guān)系。其中以詹森和麥克林(1976，1986)為代表，梅耶斯(1977)等都研究了融資結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系，他們證明了舉債的邊際代理成本是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中舉債數(shù)量的增函數(shù)。

從國內(nèi)學(xué)者的研究來看，潘敏對融資結(jié)構(gòu)、公司治理這一命題提出了自己的觀點和建議，但對融資結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系還缺乏進一步深入研究。

呂長江和張艷秋等人的實證研究亦是建立在詹森和麥克林的代理成本理論的基礎(chǔ)之上，從代理成本角度得出了中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但他們的實證研究基本上以線性研究為主，注重樣本研究，但選擇的樣本較小，很可能有偏誤，而且近年來上市公司的融資環(huán)境發(fā)生了較大變化，對中國上市公司代理成本最低的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)還應(yīng)該進行更嚴(yán)格的實證檢驗。

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