PE腐敗案,揭示上市潛規(guī)則

大陸資本市場保薦制度趨向收緊

幾乎每一個保薦代表人的身后，都積聚著眾多的投資公司、會計師事務(wù)所以及律師事務(wù)所。他們作為利益同盟，處於發(fā)行鏈條的前端，目標是獲取現(xiàn)有發(fā)行制度下的既得利益。

【案例重現(xiàn)】

自2001年以來，大陸國信證券投行四部總經(jīng)理李紹武通過其妻及設(shè)立公司等方式，參股大陸已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，此三項總投入不足143萬元(人民幣，下同)，按照目前市值測算金額已經(jīng)高達3200萬元，投資回報率高達20倍。

大陸《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中明確規(guī)定，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。一旦違反上述規(guī)定，保薦代表人將被證監(jiān)會撤銷保薦代表人資格，情節(jié)嚴重的還將對其採取證券市場禁入措施。

2010年5月26日，國信證券認定李紹武在執(zhí)業(yè)過程中違反法律法規(guī)、中國證監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管規(guī)定及公司規(guī)章制度，嚴重違反了公司勞動紀律，對其予以開除處理，并解除勞動合同。

作為分享上市公司融資盛宴的一種潛規(guī)則，Pre-IPO前各利益相關(guān)方的突擊入股早已被業(yè)內(nèi)所熟知，但是在2010年7月國信證券李紹武案被公告前，并無活生生的案例。正因如此，李紹武案被業(yè)界稱為「PE腐敗第一案」。 在目前的發(fā)行制度下，上市融資各環(huán)節(jié)充滿了諸多不為人知的「秘密」。

「三高」利益綁定

據(jù)李紹武案材料，凡是李紹武為項目企業(yè)請的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司，都會雁過拔毛，甚至連引進保代、準保、業(yè)務(wù)骨干時都要公司繳納轉(zhuǎn)會費用。但是，即便如此，也不能保證企業(yè)上市速度。雁過拔毛是利益驅(qū)動，即便不與保薦代表人搞好關(guān)系，因其能在上市前接觸到公司管理團隊，也會明示或者暗示公司讓其參股，對於這類中介機構(gòu)的監(jiān)管，與保薦人相比，目前更是空白。

保薦代表人，是一類頂尖的金融專業(yè)人才。由於資格十分難考取，目前大陸僅有1000多名。他們掌握著券商投行業(yè)務(wù)的命脈，歷來被稱為「金領(lǐng)中的金領(lǐng)」。李紹武正是他們中的一員。

幾乎每一個保薦代表人的身后，都積聚著眾多的投資公司、會計師事務(wù)所以及律師事務(wù)所。他們作為利益同盟，處於發(fā)行鏈條的前端，目標是獲取現(xiàn)有發(fā)行制度下的既得利益。高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金等「三高」現(xiàn)象成為常態(tài)，「三高」受益者是上市公司及保薦機構(gòu)。前者可獲得超過計畫的募集資金，而后者，因為募集資金額度突然大幅度提高，保薦費也會水漲船高，保薦人有足夠的動力促使新股高定價，更容易樂見其成。

保代持股

除「三高」利益綁定，還有一個行業(yè)潛規(guī)則「保代持股」，可助保薦代表人實現(xiàn)更大的利益。所謂「保代持股」，指的是券商保薦代表人承諾上報項目，與發(fā)行公司簽訂秘密協(xié)議，保薦人通過親戚或朋友代理持有該公司比較可觀的發(fā)行股份。

但是，在業(yè)內(nèi)，保薦代表人作為媒介，與引導(dǎo)、掌握、左右企業(yè)發(fā)展權(quán)的政府官員、能為上市護航的監(jiān)管者、券商直投部門、熟識的創(chuàng)投機構(gòu)、各類中介入股，大家結(jié)為利益同盟的也不乏其人，這類情形如果不是因為利益分配有內(nèi)訌和舉報，一般很難被發(fā)現(xiàn)。而公司為了確保盡快上市融資，往往會對此類突擊入股行為表示默許，甚至主動拉攏。

資深投行分析人士指出，為了規(guī)避監(jiān)管，保薦代表人有時候會互換項目入股，或者推薦至其他券商處，自己「摘干凈」再入股。入股的形式也會被設(shè)計得非常之精妙。遠方親友、遠方姻親代持;在公司上市改制時，臨時聘為公司董事、監(jiān)事、高管、員工，或者直接假借他人身份參與股權(quán)激勵計畫;設(shè)立創(chuàng)投公司、通過信託基金代持股份……像李紹武這樣直接以配偶名字出現(xiàn)在股東中的情況十分罕見。

這個過程并不難實現(xiàn)。一般企業(yè)最初都是有限責(zé)任公司，需要進行公司改制。保薦機構(gòu)和企業(yè)接觸后，先要幫企業(yè)改制。在改制的時候就涉及調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進戰(zhàn)略投資者。一般就在這個時候，保薦代表人的代理人就會持有該公司的股份。即使是已經(jīng)改制好的公司，也可以在調(diào)整股權(quán)的過程中引進戰(zhàn)略投資者。

管理模式鬆散

也有業(yè)內(nèi)人士認為，一味地指責(zé)投行保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司甚至政府機構(gòu)工作人員沒有恪守職業(yè)道德，過於高估了人性抵制誘惑的能力，PE腐敗有其更深層次的原因。根本原因在大陸的上市機制上，發(fā)行上市口子過窄，上市資格仍然是稀缺資源，時間長了自然滋生各類腐敗問題。

本次「投行現(xiàn)形記」率先於國信證券上演，并非偶然。李紹武案發(fā)給予管理模式類似國信證券的投行敲了一記警鐘。

國信證券實行事業(yè)部制，投資銀行部門眾多，內(nèi)部通訊錄上隨處可見如是標注:27投資銀行事業(yè)部、32併購業(yè)務(wù)部，但實際上一個部門只是一個業(yè)務(wù)小組而已，最少的兩個保薦代表人即可組成一個部門承攬投行項目，獨立核算、自負盈虧。

這種組織架構(gòu)的優(yōu)點在於:靈活快速，能及時搶占項目資源，正是這種模式讓國信證券投行在中小板、創(chuàng)業(yè)板市場長期占據(jù)頭把交椅;但缺點則是，投行總部對這種小團隊的管理比較鬆散，人員少、內(nèi)控手段少，則容易滋生PE腐敗。

據(jù)了解，大陸不少專注於中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的券商多效仿國信，只是在管理上略有不同。

收緊保薦制度

對於屢禁不止的PE腐敗，監(jiān)管層的出手似乎也愈來愈重了。進入監(jiān)管層視線的國信證券李紹武PE腐敗案，即將推動大陸證券市場現(xiàn)行的保薦制度更加細化，強化管理，收緊保薦制度。

中國證監(jiān)會明確要求保薦代表人需嚴格登記親屬姓名、身份證號碼及關(guān)系，各家券商應(yīng)設(shè)立專門部門負責(zé)IPO保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控工作等措施，證監(jiān)會也派出機構(gòu)紛紛對麾下券商傳達了從嚴監(jiān)管的精神。李紹武案事發(fā)所在地的深圳證監(jiān)局則對管轄地的券商提出了更高要求。「深證局發(fā)(2010)187號」文，該文件強調(diào)，嚴格禁止證券公司高級管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員及其配偶、共同生活的父母子女以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份，要求轄區(qū)內(nèi)券商自行進行風(fēng)險排查、整改，并組織學(xué)習(xí)。

殺一儆百寬進嚴出

事實上，PE腐敗與保代身份關(guān)系不大，保代只是靠著這個身份接觸到了機會而已，與利益鏈條上的財經(jīng)公關(guān)公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、創(chuàng)投機構(gòu)甚至政府官員持股本質(zhì)上是一樣的。因此，當下措施應(yīng)該增大PE腐敗的違規(guī)成本，加強處罰力度。李紹武案既然已經(jīng)抓出來了，就要嚴懲，出重拳、下猛藥，殺一儆百。美國幾乎不存在PE腐敗的問題，一個重要的原因就在於其監(jiān)管的精髓就是嚴懲。

一旦發(fā)現(xiàn)上市公司存在PE腐敗的情形，應(yīng)該直接讓其退市，如果沒有退市機制，僅是罰款的話，與融到的巨額資金相比，罰金不過九牛一毛，不足為懼。只有公司退市了，參與PE腐敗的財經(jīng)公關(guān)公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、創(chuàng)投機構(gòu)甚至政府官員持股等利益鏈條上的各個環(huán)節(jié)的責(zé)任才能得到追究，否則巨額的利益會讓更多的中介公司步其后塵。假如發(fā)現(xiàn)就退市，就能讓上市公司不愿再配合上述中介突擊入股，增加了其PE腐敗的成本和難度。

另外，在條件成熟時出臺配套的規(guī)則，建立完備的規(guī)范和處罰制度。

從長遠來講，則要繼續(xù)加強一級市場發(fā)行的市場化，假如有一天一級市場和二級市場的股份價格沒有這麼大差距，這個問題就會迎刃而解。否則為了巨額的利益就一定會有人鋌而走險。

此外，上市機制進一步市場化，寬進嚴出會對遏制PE腐敗的歪風(fēng)有效果。假如上市不一定都能融到資金，自然就不會有這麼多突擊入股的行為了。